陳 旭

(安徽大學(xué) 安徽 合肥 230000)

一、引言

2012年以來，我國資管行業(yè)迎來了一輪監(jiān)管放松、金融創(chuàng)新的浪潮，打破原有金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)壁壘，不同類型的資管機(jī)構(gòu)相互競爭、合作，推動了整個資管規(guī)模迅速擴(kuò)張，市場規(guī)模從2012年的27萬億元增長到2017年的119.69萬億元。其中，銀行、證券和保險三類機(jī)構(gòu)的資管規(guī)模分別達(dá)到29.54萬億元、16.88萬億元、14.92萬億元，占據(jù)了整個資管行業(yè)的半壁江山。然而伴隨著行業(yè)的高速增長，剛性兌付、多層嵌套、監(jiān)管套利、資金脫實向虛、杠桿率高等問題日益突出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險積聚。在此背景下，2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)，重拳出擊，旨在統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提高監(jiān)管要求，打擊行業(yè)亂象，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。資管新規(guī)的出臺必然會給這些金融機(jī)構(gòu)帶來影響。到底帶來了哪些影響?不同金融機(jī)構(gòu)的該如何應(yīng)對?這些問題引起人們的普遍關(guān)注。范云朋(2020)的研究表明，監(jiān)管政策落地實施后，銀行理財規(guī)模和資管規(guī)模的增速將大幅下滑，其產(chǎn)品在開發(fā)設(shè)計方面要更能體現(xiàn)風(fēng)險定價原則。方雅茜和甄志昊(2018)認(rèn)為，由于通道業(yè)務(wù)受到制約，未來證券資管將逐步回歸主動管理,資管機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展，對于管理能力較強(qiáng)、主動管理規(guī)模占比較高的證券機(jī)構(gòu)而言，這將是一個發(fā)展機(jī)遇。張方波(2019)指出，資管新規(guī)確立了保險資管行業(yè)的主體地位，有利于其更好地發(fā)揮保險資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險控制能力強(qiáng)的優(yōu)勢，資金池業(yè)務(wù)的整頓使得保險資管產(chǎn)品與長久期資產(chǎn)匹配度高的特點更加凸顯?？傮w來看，現(xiàn)有的研究大多是從業(yè)務(wù)的角度出發(fā)，對資管行業(yè)未來發(fā)展、不同金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)對策略等問題上進(jìn)行研究，并取得了較豐富的成果。本文將基于這些成果，從市場的角度出發(fā)，把資管新規(guī)的出臺作為一個特定的重要事件，通過比較不同金融機(jī)構(gòu)股價在該事件發(fā)生前后的實際變動，進(jìn)一步探究資管新規(guī)給不同金融機(jī)構(gòu)帶來的深遠(yuǎn)影響?？紤]到資管行業(yè)涉及的金融機(jī)構(gòu)類型繁多，難以一一分析，而銀行、證券、保險三類機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)占據(jù)了資管行業(yè)半壁以上的江山，因此，本文重點研究資管新規(guī)出臺對這三類機(jī)構(gòu)的影響。

二、資管新規(guī)對金融機(jī)構(gòu)股價的影響機(jī)制

資管新規(guī)堅持問題導(dǎo)向，從彌補(bǔ)監(jiān)管短板和提高監(jiān)管有效性入手，首先明確了產(chǎn)品分類，以便于統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。然后，確立了諸多富有針對性的制度創(chuàng)新：嚴(yán)禁剛性兌付和“資金池”業(yè)務(wù)；統(tǒng)一負(fù)債比例，控制杠桿水平；消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)。

從這一系列舉措來看，資管新規(guī)一方面給資管業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張帶來了制約，迫使行業(yè)經(jīng)歷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的陣痛，另一方面又有助于建立資管行業(yè)內(nèi)部的良性競爭機(jī)制，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，給金融機(jī)構(gòu)帶來新的發(fā)展機(jī)遇。作為投資者，必然會分析資管新規(guī)的出臺，對于這些機(jī)構(gòu)的盈利能力、市場競爭力和未來成長的影響，從而作出投資判斷，買入或賣出相應(yīng)的股票，對金融機(jī)構(gòu)的股價造成影響。對于銀行來說，打破剛兌讓保本理財產(chǎn)品成為歷史，且在凈值化管理模式下，由于銀行投研能力相對較弱，資管產(chǎn)品的競爭力很難得到保障，因此資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫，整改空間和挑戰(zhàn)很大。而這將給銀行股價帶來負(fù)面影響，造成股價下跌。對于證券機(jī)構(gòu)來說，資管新規(guī)雖然禁止了通道業(yè)務(wù)，但是打破剛兌、產(chǎn)品凈值化管理將首先利好主動管理規(guī)模占比較高、能力較強(qiáng)的證券公司。由于社會公眾不再依賴保本理財，投資者有可能會向證券資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，這也會促進(jìn)整個證券資管行業(yè)提升主動管理能力，更凸顯其在資產(chǎn)配置和投研方面的核心競爭力。證券機(jī)構(gòu)未來發(fā)展向好，股價便隨之上升。對于保險機(jī)構(gòu)來說，由于其長期管理保險資金，具有嚴(yán)格的風(fēng)控體系，項目要求較高，且資管新規(guī)與保監(jiān)會已經(jīng)實施的規(guī)范組合類資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)、禁止通道業(yè)務(wù)等監(jiān)管政策較為一致,和銀行理財、證券公司資管相比已占據(jù)了先發(fā)優(yōu)勢。在非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)和轉(zhuǎn)回表內(nèi)的要求下，保險資管產(chǎn)品期限長、規(guī)模大、穩(wěn)定性強(qiáng)的優(yōu)勢,將增加保險資管產(chǎn)品的銷售。資管新規(guī)給保險機(jī)構(gòu)的發(fā)展帶來了機(jī)遇，抬升保險機(jī)構(gòu)的股價。

三、實證分析

(一)研究設(shè)計

1.事件研究法原理

事件研究法起源于國外，Dolly(1933)最先采用“事件研究法”對股票拆分事件引起的股價變化進(jìn)行了研究，之后Myers和Bakay(1948)、Barkay(1956、1957、1958)、Ashley(1962)等人繼續(xù)完善了該方法。但事件研究是在Ball&Brown(1968)、Fama(1969)發(fā)表研究成果后，才真正地走向成熟。事件研究法最先被應(yīng)用于金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，很多學(xué)者在研究某一事件發(fā)生對股票價格的影響時，通常采用事件研究法。所以，本文將在探討資管新規(guī)對金融機(jī)構(gòu)股價影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，運用事件研究法對此進(jìn)行實證分析。

以銀行、證券、保險機(jī)構(gòu)的股價為研究對象進(jìn)行實證研究，主要解決的問題是：資管新規(guī)的出臺對不同類型金融機(jī)構(gòu)股價的影響。事件研究法的基礎(chǔ)是統(tǒng)計，通過統(tǒng)計得出的數(shù)據(jù)來說明某一特定事件是否導(dǎo)致了樣本股價波動并產(chǎn)生了異常收益率，從而判斷該事件與股價變動的關(guān)系。利用事件研究法來考察事件的影響效應(yīng)是在有效市場假設(shè)成立的前提下，即認(rèn)為當(dāng)前證券市場股價已經(jīng)充分反映了歷史交易信息和公開信息。投資者是理性的，能夠冷靜地判斷證券的實際價值。這種方法的基本思路是以特定事件日為基準(zhǔn)，并將該事件日前后某段時間(事件期)內(nèi)樣本股票的實際收益率R和假設(shè)同一個時間段不受該事件影響的正常收益率E(R)進(jìn)行對比,從而得出異常收益率AR，即：AR=R-E(R)。然后根據(jù)日異常收益率去計算累積異常收益率(CAR)，據(jù)此探究該事件對樣本股價變化的作用方向及程度。具體步驟如下：

第一，確定目標(biāo)事件的發(fā)生日。

第二，選擇事件期。通常事件期間要涵蓋事件發(fā)生之前以及之后的各一段時期。事件期的長短可以根據(jù)研究需要自行設(shè)定，而并不是越長越好，過長的事件期也會帶來其他因素對統(tǒng)計結(jié)果的干擾。

第三，計算事件期內(nèi)樣本的實際收益率。所需的股價數(shù)據(jù)可通過搜狐股票獲得。

第四，估算事件期內(nèi)樣本的正常收益率。首先確定估計期，估計期是一個“干凈”的預(yù)測期，在此期間樣本的股價不受目標(biāo)事件的影響。我們可以利用該期間的股價數(shù)據(jù)以及市場指數(shù)進(jìn)行回歸分析，然后根據(jù)回歸模型估算假設(shè)事件未發(fā)生時的股價情況，即正常收益率。

第五，將正常收益率與事件期間的實際收益率進(jìn)行比較，就可以得出日異常收益率(AR)。對樣本日異常收益率在事件期內(nèi)進(jìn)行時間序列上的加總就可得到累計異常收益率(CAR)。

資管新規(guī)頒布于2018年4月27日，本文把它記為事件期內(nèi)的第0天(t=0)，并選擇以事件日前后的各10個交易日作為事件期間，即(-10，10)。在剔除停盤日后，以[2018/04/13，2018/05/15]作為事件期。在樣本選取方面，由于事件發(fā)生期內(nèi)除了目標(biāo)事件，不能有其他任何事件對樣本股價產(chǎn)生影響，且為了便于之后金融機(jī)構(gòu)股價指數(shù)的計算，事件期以及估計期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)流通A股數(shù)不能有變化，所以本文選取商業(yè)銀行13家、證券公司17家、保險公司4家①。由于估計期樣本回歸模型擬合優(yōu)度越高，對于事件期正常收益率的估算效果越好，本文將商業(yè)銀行和證券公司的估計期定為(-30，-11)。在剔除停盤日后，以[2018/03/14，2018/04/12]作為估計期；將保險公司的估計期定為(-50，-11)，在剔除停盤日后，以[2018/02/07，2018/04/12]作為估計期。

2.累計異常收益率(CAR)的計算

(1)樣本實際收益率的計算

首先在搜狐股票網(wǎng)站獲取樣本的每日收盤價，在新浪財經(jīng)獲得樣本的流通A股數(shù)，然后用每日收盤價乘上流通A股數(shù)得到當(dāng)日市值，各類型金融機(jī)構(gòu)的總市值除以流通A股的總股本就可得到各類型機(jī)構(gòu)的股價指數(shù)。最后采用對數(shù)收益率的方法得出各類型金融機(jī)構(gòu)的日實際收益率。

(2)樣本正常收益率的計算

由于所選樣本均在上海證券交易所掛牌上市，所以本文選擇上證指數(shù)對數(shù)收益率作為估計期的解釋變量，銀行、證券、保險機(jī)構(gòu)指數(shù)的對數(shù)收益率分別作為被解釋變量進(jìn)行回歸，得到估計期兩者的線性關(guān)系，以此估算各類型金融機(jī)構(gòu)在事件期的正常收益率。

(3)異常收益率的計算

事件期內(nèi)的異常收益率(ARi)=實際收益率-正常收益率；

累計異常收益率(CAR)=∑ARi

(二)實證結(jié)果與分析

1.商業(yè)銀行的實證結(jié)果與分析

由圖1可以看出，銀行股票的累計異常收益率在t=-10至t=-2期間均為負(fù)值，且在t=-9達(dá)到-0.01658。但從t=-2之后突然開始上升變?yōu)檎?，且在資管新規(guī)頒布當(dāng)日即t=0累計異常收益率達(dá)到最大值0.00768，考慮可能存在消息泄露的情況，部分投資者提前了解到“內(nèi)幕消息”，認(rèn)為資管新規(guī)正式頒布后商業(yè)銀行一系列的調(diào)整將給自身造成沖擊，從而提前拋售股票致使股價下跌。在出臺之后t=2至t=10期間，累計異常收益率幾乎是負(fù)值，且從t=1之后開始直線下降，在t=4達(dá)到最低值-0.01917，這說明資管新規(guī)對于商業(yè)銀行而言在短期內(nèi)是一個利空政策。

圖1 事件期內(nèi)銀行累計異常收益率走勢圖

由表1可知，通過計算不同長度的事件日前后累計異常收益率，我們可以發(fā)現(xiàn)各種區(qū)間長度的累計異常收益率均為負(fù)值。在事件日前后10天即CAR(-10,10)，累計異常收益率為-0.00824；在事件日前后5天即CAR(-5,5)，累計異常收益率為-0.00327，這表明資管新規(guī)對商業(yè)銀行股價產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。在事件日后5天即CAR(1,5)，累計異常收益率為-0.01954；在事件日后10天即CAR(1,10)，累計異常收益率降為-0.00824，說明該事件給市場參與者帶來的一定消極預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整，投資者對于該事件的反應(yīng)趨于穩(wěn)定，這種現(xiàn)象符合正常的市場行為。總的來說，資管新規(guī)在短期內(nèi)還是給商業(yè)銀行股價帶來了負(fù)面波動。

表1 不同事件期長度的累計異常收益率

2.證券機(jī)構(gòu)的實證結(jié)果與分析

由圖2可知，證券的累計異常收益率在t=-10和t=-9為負(fù)，但幾乎接近于0。在t=-8至t=0期間，證券的累計異常收益率在0值以上波動，資管新規(guī)發(fā)布后，累計異常收益率便開始迅速上升，并在t=2時達(dá)到峰值0.05028，這說明市場參與者認(rèn)為資管新規(guī)利好證券機(jī)構(gòu)的發(fā)展，從成長性角度來看，資管新規(guī)打破剛兌、產(chǎn)品凈值化管理，將有利于證券機(jī)構(gòu)凸顯自身在資產(chǎn)配置和投研方面的優(yōu)勢，未來成長動力足，因此受到投資者的青睞。雖然隨后又開始一路下降，但依然大于0，這說明投資者在短暫的公布效應(yīng)后，強(qiáng)烈的積極預(yù)期出現(xiàn)一定程度的理性調(diào)整。整個事件期內(nèi)，證券機(jī)構(gòu)的累計異常收益率幾乎為正，且在資管新規(guī)頒布后的第二日收獲了5%的累計異常收益率，這表明該事件對證券機(jī)構(gòu)股價的作用方向為正，且影響程度較大。

圖2 事件期內(nèi)證券累計異常收益率走勢圖

由表2可知，事件日前后累計異常收益率，除了在資管新規(guī)頒布后10日為負(fù)外，其他區(qū)間長度的累計異常收益率均為正值。在事件日前后10天即CAR(-10,10)，累計異常收益率為0.0049；在事件日前后5天即CAR(-5,5)，累計異常收益率為0.01421，總體來看資管新規(guī)推動了證券機(jī)構(gòu)股價的上升。雖然資管新規(guī)對資金池和通道業(yè)務(wù)進(jìn)行了整改，在短期內(nèi)給證券行業(yè)帶來陣痛，但卻有利于促進(jìn)證券行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，伴隨證券資管加強(qiáng)主動管理、回歸資管業(yè)務(wù)本源的不斷深化，未來證券機(jī)構(gòu)在大資管體系中的核心競爭力將逐漸增強(qiáng)。在事件日后5天即CAR(1,5)，累計異常收益率為0.00647；在事件日后10天即CAR(1,10)，累計異常收益率降為-0.02074，資管新規(guī)公布的正面效益開始逐漸削弱。

表2 不同事件期長度的累計異常收益率

3.保險機(jī)構(gòu)的實證結(jié)果與分析

由圖3可知，保險股票的累計異常收益率在t=-10至t=-6期間在0值以下小幅波動。從t=-6之后累計異常收益率開始直線上升，在t=-4達(dá)到峰值0.01441，隨后又一路下降，在資管新規(guī)頒布當(dāng)日即t=0累計異常收益率降為-0.02067，在此之后，累計異常收益率開始震蕩波動，但總體呈上升態(tài)勢。這同樣說明可能存在“信息泄露”，一些已經(jīng)掌握市場信息的投資者認(rèn)為該事件給保險機(jī)構(gòu)帶來的機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，紛紛提前購入股票，導(dǎo)致累計異常收益率在資管新規(guī)出臺前就已經(jīng)上漲至最大值，隨著市場對利好政策的消化吸收，良好的市場反應(yīng)未能保持，而是迅速回落，并在t=5后在零值以下小幅波動。

圖3 事件期內(nèi)保險累計異常收益率走勢圖

由表3可知，事件日前后累計異常收益率，除了在資管新規(guī)頒布前后10日為負(fù)外，其他區(qū)間長度的累計異常收益率均為正值。在事件日后5天即CAR(1,5)，累計異常收益率為0.01565，在事件日后10天即CAR(1,10)，累計異常收益率為0.00752，相比事件日后5天有所下降；在事件日前后5天即CAR(-5,5)，保險機(jī)構(gòu)的累計異常收益率為0.00426，在事件日前后10天即CAR(-10,10)，累計異常收益率為-0.01315，相比事件日前后5天有所下降。這都反映了市場利好政策的積極效應(yīng)在慢慢消退，符合正常的市場行為。但總的來說，資管新規(guī)的出臺提升了保險機(jī)構(gòu)的股價，投資者基于資管新規(guī)落地帶給保險機(jī)構(gòu)的機(jī)遇和未來發(fā)展的美好預(yù)期，競相買入股票，拉高收益率。

表3 不同事件期長度的累計異常收益率

四、結(jié)論與建議

本文的理論分析與實證研究主要解決的問題是：資管新規(guī)的出臺將對銀行、證券、保險機(jī)構(gòu)的股價產(chǎn)生怎樣的影響。本文運用事件研究法，將資管新規(guī)的頒布作為目標(biāo)事件，各類金融機(jī)構(gòu)的股價作為研究對象，通過分析事件期內(nèi)累計異常收益率的走勢圖和不同時間區(qū)間的累計異常收益率，探究資管新規(guī)給不同類型金融機(jī)構(gòu)股價帶來的不同影響。最終結(jié)論如下：資管新規(guī)的發(fā)布對商業(yè)銀行的股價產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)，對證券、保險機(jī)構(gòu)的股價產(chǎn)生了正面效應(yīng)。這與前文影響機(jī)制的分析結(jié)果一致。

綜上分析可以得知，市場對資管新規(guī)的出臺給予了正確的反應(yīng)，這也提醒不同金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)自身情況積極做好應(yīng)對。商業(yè)銀行要循序漸進(jìn)地開展產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型，建立系統(tǒng)化投研體系，構(gòu)建與凈值型產(chǎn)品相適應(yīng)的業(yè)務(wù)操作流程和風(fēng)險控制規(guī)范，實現(xiàn)風(fēng)險管理體系在資產(chǎn)品種、風(fēng)險類型、時點范圍的全覆蓋，盡快削弱資管新規(guī)帶來的負(fù)面效應(yīng)。證券機(jī)構(gòu)和保險機(jī)構(gòu)則要緊緊抓住機(jī)遇，夯實基礎(chǔ)，積極轉(zhuǎn)型，提升資管業(yè)務(wù)經(jīng)營能力，進(jìn)一步擴(kuò)大資管新規(guī)帶來的正面效應(yīng)。

【注釋】

①商業(yè)銀行：常熟銀行、貴陽銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行、北京銀行、南京銀行、上海銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、蘇農(nóng)銀行、光大銀行、招商銀行；證券公司：西南證券、興業(yè)證券、東興證券、華安證券、東吳證券、國金證券、海通證券、中原證券、方正證券、浙商證券、國泰君安、招商證券、華泰證券、中國銀河、光大證券、中信證券、太平洋證券；保險公司：中國太保、中國平安、新華保險、中國人壽。