高揚(yáng) 方新月 羅霄

摘要：本文主要以雞蛋期貨和蘋果期貨為例研究生鮮期貨，通過相關(guān)性分析、平穩(wěn)性檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)及GS模型分析期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。實(shí)證發(fā)現(xiàn)雞蛋期貨功能發(fā)揮良好，對雞蛋現(xiàn)貨有較大影響;蘋果期貨未充分發(fā)揮其功能，對蘋果現(xiàn)貨引導(dǎo)性較弱;雞蛋期貨整體發(fā)揮優(yōu)于蘋果期貨。因此，需采取切實(shí)可行的舉措，結(jié)合生鮮期貨的特色，充分發(fā)揮功能。

關(guān)鍵詞：雞蛋期貨 蘋果期貨 價格發(fā)現(xiàn)

一、生鮮類期貨品種價格發(fā)現(xiàn)的國內(nèi)外研究綜述

價格發(fā)現(xiàn)的實(shí)證研究方法是學(xué)術(shù)領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。從實(shí)證方法上分析，國外學(xué)者最早用GS模型[Garbade和Silber（1983）]搭建起期現(xiàn)貨價格聯(lián)系的橋梁。之后，協(xié)整理論由Engle和Granger提出，廣泛運(yùn)用于兩個變量關(guān)系的研究。如Ying Gao（2011）、Haigh（2000）等。隨著計量學(xué)的發(fā)展，關(guān)于價格發(fā)現(xiàn)的實(shí)證方法越來越多樣化。統(tǒng)計截至目前，實(shí)證方法包括協(xié)整檢驗(yàn)，Granger因果檢驗(yàn)、脈沖影響、向量自回歸模型（VAR）以及garch類模型等，可適用于研究各類期貨品種的價格發(fā)現(xiàn)。

從內(nèi)容上來說，國外研究生鮮類期貨主要集中在豬、牛等畜類期貨品種上。典型的有Chan（2001）采用Geweke反饋測度（Feedback Meas-ure）研究使用現(xiàn)金交割對期貨市場預(yù)測現(xiàn)貨價格的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金交割使飼牛期貨價格發(fā)現(xiàn)功能得到了改善，而實(shí)物交割降低了價格發(fā)現(xiàn)的效率。Sanders（2008）借助Vuchelen和Gutierrez（2005）直接測試對生豬和活牛期貨價格從2個月到12個月跨度的預(yù)測能力進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示從1976-2007年生豬期貨價格在所有時間跨度上都增加了信息，但在活牛價格上的信息超過8個月的跨度后就快速下降，在12個月的跨度上不存在遞增的信息。這種不同的表現(xiàn)原因可能在于公共信息質(zhì)量的差異和生產(chǎn)過程的本質(zhì)不同。Carter（2008）以全球最大的不可儲存商品CME的生豬期貨為研究對象，實(shí)證表明生豬期貨價格是現(xiàn)貨價格的可信預(yù)測。

國內(nèi)研究中，學(xué)者對于農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬、能源及股指等期貨品種的研究頗多，代表性的有趙榮和喬娟（2008）、賀正楚（2011）、劉文文等（2014）、王時芬和汪喆（2016）、曹萍萍和廖宜靜（2018）、高麗和高世憲（2019）等。在生鮮類期貨領(lǐng)域，國內(nèi)對于雞蛋期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究相對較多。劉榮茂、孫戈（2019）分析雞蛋期貨市場的運(yùn)行效率，實(shí)證表明我國雞蛋期貨市場有著較高的信息運(yùn)行效率。余萬林、高佳彤（2018）利用平滑轉(zhuǎn)換回歸模型研究雞蛋期貨與豆粕期貨的價格關(guān)聯(lián)性。結(jié)果顯示，兩個期貨品種存在的非線性關(guān)系降低了聯(lián)動性效果。此外，還有林海波和楊柳（2017）、李娟和趙一夫（2017）、李凱（2014）等?？傮w而言，相比較雞蛋期貨而言，由于蘋果期貨市場時間較短，相關(guān)研究較少。本文則從雞蛋期貨與蘋果期貨人手，研究生鮮期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，以完善相關(guān)研究并為生鮮期貨的功能發(fā)揮提出具有可行性的建議。

二、雞蛋期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析

（一）雞蛋期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)選取與變量說明

考慮到雞蛋期貨上市時間，本文選取2013年11月8日至2019年9月27日的雞蛋期貨價格與現(xiàn)貨價格。為了避免數(shù)據(jù)的偶然性并考慮到生鮮期貨價格的波動性，雞蛋期貨價格選取期貨連續(xù)合約結(jié)算價，現(xiàn)貨價格為遼寧大連、山東德州、山東青島、河南鄭州的雞蛋現(xiàn)貨價，通過實(shí)證篩選出效果較好的山東青島和河南鄭州2個代表性產(chǎn)區(qū)的市場平均價格。保留能配對的數(shù)據(jù)共1416組。

對于多次重復(fù)用到的研究對象進(jìn)行編碼，以方便解釋變量和模型。其中，QH為雞蛋期貨結(jié)算價;XHHN為河南鄭州雞蛋現(xiàn)貨市場平均價;XHSD為山東青島雞蛋現(xiàn)貨市場平均價。對數(shù)前綴加LN，一階差分前綴加R。

（二）雞蛋期貨與現(xiàn)貨價格走勢相關(guān)性分析

由圖1可見，我國雞蛋期貨與現(xiàn)貨價格走勢大致相同，其中雞蛋期貨價格波動幅度更大并且變化領(lǐng)先于現(xiàn)貨。經(jīng)過計算可得，雞蛋期貨與河南鄭州現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)為0.85.與山東青島現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)為0.84（見表1），數(shù)值均較大，說明具有較強(qiáng)的相關(guān)性，與價格走勢圖相呼應(yīng)。值得一提的是，兩個地區(qū)的雞蛋現(xiàn)貨價格的相關(guān)性更強(qiáng)，達(dá)到0.98.說明不同地區(qū)的雞蛋現(xiàn)貨價格走勢是大致相同的。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型（SVAR）在研究當(dāng)期變量之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系上具有優(yōu)越性。本文將通過構(gòu)建二元AB型結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型（SVAR）研究不同市場之間價格變動關(guān)系。由于建模要求變量是平穩(wěn)的，故對其取一階對數(shù)差分，再進(jìn)行ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，若P值小于5%，則證明變量是平穩(wěn)的，可進(jìn)行下一步。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步考察雞蛋期現(xiàn)貨價格變動關(guān)系的引導(dǎo)方向，對其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，在顯著性水平為5%和10%的情況下，雞蛋期貨價格與河南鄭州雞蛋現(xiàn)貨價格互為Granger原因，與山東青島雞蛋現(xiàn)貨價格也有相同的結(jié)論。表示雞蛋期現(xiàn)貨價格間的變動關(guān)系較為緊密，且期貨價格對現(xiàn)貨價格具有引導(dǎo)關(guān)系，即初步驗(yàn)證雞蛋期貨具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在對雞蛋期貨和河南鄭州雞蛋現(xiàn)貨價格建立SVAR模型之前，需要確定最優(yōu)的滯后階數(shù)。根據(jù)信息準(zhǔn)則，確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2.然后通過AR圖中所有值都在單位圓內(nèi)，證明建立的模型是穩(wěn)定的。同理，對雞蛋期貨與山東青島現(xiàn)貨建立了SVAR（4）模型。

脈沖響應(yīng)函數(shù)通過施加一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，分析另一個變量的變動影響。將雞蛋期貨分別與河南鄭州雞蛋現(xiàn)貨和山東青島雞蛋現(xiàn)貨進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，得到圖2～圖5。通過脈沖響應(yīng)的結(jié)果可以看出：一是對來自河南鄭州雞蛋現(xiàn)貨價格對數(shù)差分的沖擊，雞蛋期貨由0開始，在第2期最大，第4期后回到0附近;對來自雞蛋期貨的響應(yīng)開始為接近0.5個單位，此后成緩慢下降趨勢，到第5期恢復(fù)平靜。二是對來自山東青島雞蛋現(xiàn)貨價格對數(shù)差分的沖擊，雞蛋期貨價格開始為0，第2期達(dá)到最大，到第7期回到接近0的狀態(tài);山東青島雞蛋現(xiàn)貨價格的對數(shù)差分對來自雞蛋期貨對數(shù)差分的響應(yīng)，一開始很強(qiáng)，第8期后在0點(diǎn)附近波動。由此發(fā)現(xiàn)，相比于現(xiàn)貨對期貨的沖擊響應(yīng)速度，雞蛋期貨對于來自雞蛋現(xiàn)貨的響應(yīng)更遲鈍。

（六）雞蛋期現(xiàn)貨價格引導(dǎo)關(guān)系估計（GS模型）

Granger因果檢驗(yàn)主要是從定性角度描述雞蛋期現(xiàn)貨的動態(tài)關(guān)系，故借助GS模型進(jìn)一步量化說明。GS模型可計算出兩組變量相互引導(dǎo)作用的大小，用θ表示。1>θ>0，表示期貨價格與現(xiàn)貨價格相互作用;θ<0.5.表示現(xiàn)貨價格的影響占主導(dǎo);θ>0.5.表示期貨價格的影響占主導(dǎo)。

估計結(jié)果，其中i=1.表示雞蛋期貨與河南鄭州雞蛋現(xiàn)貨價格的參數(shù)估計，θ值為0.57.表示雞蛋期貨能引導(dǎo)河南鄭州雞蛋現(xiàn)貨價格的變動;i=2.表示雞蛋期貨與山東青島雞蛋現(xiàn)貨價格的參數(shù)估計，θ值為0.48接近0.5.意味著山東青島雞蛋現(xiàn)貨對雞蛋期貨價格的引導(dǎo)能力以微弱的優(yōu)勢勝出?？偟膩碚f，雞蛋期現(xiàn)貨價格能夠互相引導(dǎo)。這與上文Granger檢驗(yàn)結(jié)果一致，說明雞蛋期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能實(shí)現(xiàn)有效地發(fā)揮（見表4）。

三、蘋果期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與變量說明

考慮到蘋果期貨的上市日，故選取2017年12月25日至2019年9月27日的蘋果期貨價格與現(xiàn)貨價格。同雞蛋期貨一樣，蘋果期貨價格選取了連續(xù)合約的結(jié)算價。在蘋果現(xiàn)貨價格的選取上，我們從Wind中挑選了甘肅、山東青島、河南商丘的市場批發(fā)價，其中只有河南商丘數(shù)據(jù)相對較好。剔除無法配對的數(shù)據(jù)，共獲得338組數(shù)據(jù)。價格數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。對于多次重復(fù)用到的研究對象進(jìn)行編碼，以方便解釋變量和模型。其中，QHA為蘋果期貨結(jié)算價;XHHN為河南商丘蘋果現(xiàn)貨市場批發(fā)價;XHSD為山東青島蘋果現(xiàn)貨市場批發(fā)價。

為了選取到匹配性更強(qiáng)的數(shù)據(jù)，我們從卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)庫篩選出與產(chǎn)地更接近的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，包括山東的蓬萊、棲霞、平度、沂源，陜西的富縣、洛川、禮泉，河南的虞城、靈寶以及甘肅靜寧的蘋果現(xiàn)貨價。通過實(shí)證，現(xiàn)貨地點(diǎn)中只有甘肅靜寧和河南靈寶的實(shí)證效果相對較好。故本課題重點(diǎn)描述甘肅靜寧和河南靈寶的實(shí)證結(jié)果。對于多次重復(fù)用到的研究對象進(jìn)行編碼，其中XHGSA為甘肅靜寧蘋果現(xiàn)貨價;XHHNA為河南靈寶蘋果現(xiàn)貨價。

（二）相關(guān)性分析

從圖6、圖7可以看出，我國蘋果期貨與現(xiàn)貨價格在走勢上呈現(xiàn)出一定程度的相似性，且期貨價格波動更頻繁劇烈。蘋果期貨與河南商丘、山東青島、甘肅靜寧、河南靈寶現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)分別為0.77、0.59、0.42和0.67。由此可以發(fā)現(xiàn)，蘋果期貨價格與河南商丘蘋果現(xiàn)貨價格的相關(guān)性最高（見表5）。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用SVAR模型對蘋果期貨與現(xiàn)貨價格進(jìn)行分析，首先進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果如表6所示，P值證明變量符合平穩(wěn)性條件。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步考察蘋果期貨與現(xiàn)貨價格關(guān)系是如何引導(dǎo)的，對其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，在顯著性水平為5%的情況下，河南商丘蘋果現(xiàn)貨價格是蘋果期貨價格的Granger原因，但蘋果期貨價格不是河南商丘蘋果現(xiàn)貨價格的Granger原因;山東青島蘋果現(xiàn)貨價格不是蘋果期貨價格的Granger原因，蘋果期貨價格不是山東青島蘋果現(xiàn)貨價格的Granger原因。表示存在河南商丘蘋果現(xiàn)貨到蘋果期貨的單向引導(dǎo)關(guān)系，而山東青島蘋果現(xiàn)貨與蘋果期貨互不引導(dǎo)。

在顯著性水平為10%的情況下，甘肅靜寧蘋果現(xiàn)貨價格是蘋果期貨價格的Granger原因，蘋果期貨價格不是甘肅靜寧蘋果現(xiàn)貨價格的Granger原因，河南靈寶現(xiàn)貨價格是蘋果期貨價格的Granger原因，蘋果期貨價格不是河南靈寶蘋果現(xiàn)貨價格的Granger原因。表示存在甘肅靜寧蘋果現(xiàn)貨、河南靈寶蘋果現(xiàn)貨到蘋果期貨的單向引導(dǎo)關(guān)系，而蘋果期貨對現(xiàn)貨無引導(dǎo)作用。

總體來看，蘋果現(xiàn)貨價格單向引導(dǎo)期貨價格的情形居多，而蘋果期貨對現(xiàn)貨引導(dǎo)作用并未顯現(xiàn)，價格發(fā)現(xiàn)功能不理想。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

對蘋果期貨與河南商丘、山東青島、甘肅靜寧、河南靈寶蘋果現(xiàn)貨分別建立滯后階數(shù)為5、2、1、9的SVAR模型，由AR圖確定所建立的模型是穩(wěn)定的。

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，一是對來自河南商丘蘋果現(xiàn)貨價格對數(shù)差分的沖擊，波動到第2期才回到0附近;河南商丘蘋果現(xiàn)貨價格對來自蘋果期貨的響應(yīng)開始為接近0.5個單位，此后起伏中下降，到第14期恢復(fù)平靜。二是對來自山東青島蘋果現(xiàn)貨價格差分的沖擊，蘋果期貨價格開始為0，第1期開始反應(yīng)，第3期達(dá)到最大，到第5期回到接近0的狀態(tài);山東青島蘋果現(xiàn)貨價格的對數(shù)差分對來自蘋果期貨對數(shù)差分的響應(yīng)，一開始很強(qiáng)，第5期后在0點(diǎn)附近波動。三是對來自甘肅靜寧現(xiàn)貨價格對數(shù)差分的沖擊，波動到第4期才回到0附近;甘肅靜寧蘋果現(xiàn)貨價格對來自蘋果期貨的響應(yīng)開始為接近0.5個單位，此后起伏中下降，到第4期恢復(fù)平靜。四是對來自河南靈寶蘋果現(xiàn)貨價格對數(shù)差分的沖擊，蘋果期貨價格開始為0，劇烈波動中第10期達(dá)到最大，到最后回到接近0的狀態(tài);河南靈寶蘋果現(xiàn)貨價格的對數(shù)差分對來自蘋果期貨對數(shù)差分的響應(yīng)，一開始很強(qiáng)，第11期后在0點(diǎn)附近波動。

總體看，相比于現(xiàn)貨價格對來自期貨市場沖擊的響應(yīng)，期貨價格對來自現(xiàn)貨市場沖擊的響應(yīng)速度較慢。從響應(yīng)持續(xù)時間看，河南商丘和靈寶兩地持續(xù)時間相對較長。見圖8～圖15。

（六）蘋果期現(xiàn)貨價格引導(dǎo)關(guān)系估計（GS模型）

蘋果期貨與現(xiàn)貨價格的GS模型參數(shù)估計結(jié)果如表8所示。蘋果期貨與河南商丘蘋果現(xiàn)貨價格的參數(shù)估計中，i=3.θ值為0.000301;與山東蘋果現(xiàn)貨價格的參數(shù)估計中，i=4.θ值為0.000031;蘋果期貨與甘肅靜寧蘋果現(xiàn)貨價格的參數(shù)估計中，i=1.θ值為0.003510;蘋果期貨與河南靈寶蘋果現(xiàn)貨價格的參數(shù)估計中，i=2.θ值為0.001347。以上結(jié)果顯示的共同特點(diǎn)是，θ值均接近0遠(yuǎn)小于0.5.意味著在期貨價格發(fā)現(xiàn)中，蘋果現(xiàn)貨價格均具有主導(dǎo)地位，能引導(dǎo)蘋果期貨價格變動，而蘋果期貨價格的反作用微弱。

四、雞蛋、蘋果期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的比較分析

（一）實(shí)證結(jié)果對比

結(jié)合我國雞蛋期貨和蘋果期貨的交割倉庫地點(diǎn)，從Wind和卓創(chuàng)數(shù)據(jù)獲取了相關(guān)現(xiàn)貨地點(diǎn)的價格，各篩選出一組效果最好的，雞蛋的現(xiàn)貨市場以河南鄭州的市場平均價格為代表，蘋果以河南商丘的市場批發(fā)價為代表，雞蛋與蘋果期貨價格選取連續(xù)合約結(jié)算價。從雞蛋、蘋果的實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，除脈沖響應(yīng)顯示結(jié)果相似之外，整體來看雞蛋期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮顯著優(yōu)于蘋果期貨市場。

（二）產(chǎn)生差異的原因分析

造成這種差異的原因可能有幾點(diǎn)：一是蘋果期貨市場成立時間較晚，市場成熟度有待提高。期貨市場作為價格發(fā)現(xiàn)的主要場所，機(jī)制完善度越高，參與者越多，對信息的反應(yīng)和處理能力越強(qiáng)，價格發(fā)現(xiàn)效率也越高。而蘋果起步較晚，各方面發(fā)展還不夠成熟，故不能快速處理市場信息、發(fā)現(xiàn)價格。二是蘋果較雞蛋而言，消費(fèi)者在口味上的異質(zhì)性更強(qiáng)，對蘋果的偏好受蘋果甜度（偏酸、偏甜）、口感（脆或面）、含水量、蘋果外觀等因素影響，因而會影響現(xiàn)貨市場各類蘋果價格。但期貨市場由于標(biāo)準(zhǔn)化要求，主要確立以蘋果大?。ㄖ睆剑┳鳛橹饕笜?biāo)，導(dǎo)致蘋果期貨價格反映的因素相對較為單一，從而導(dǎo)致兩個市場價格走勢的偏差。三是期現(xiàn)貨品質(zhì)差異導(dǎo)致價格數(shù)據(jù)匹配性不夠，價格關(guān)系反映不準(zhǔn)確。在進(jìn)行功能發(fā)揮的計量實(shí)證時，收集的現(xiàn)貨市場數(shù)據(jù)中，對于品質(zhì)的規(guī)定相對較粗，例如Wind數(shù)據(jù)中河南商丘蘋果紅富士批發(fā)價格，對于蘋果的果徑、外觀、甜度、水分等均沒有更細(xì)致的描述，在卓創(chuàng)資訊中，蘋果現(xiàn)貨數(shù)據(jù)分為80mm和75mm果徑，但報價是一等品和二等品的混裝報價，這體現(xiàn)了現(xiàn)貨貿(mào)易習(xí)慣。而期貨價格代表的果徑80mm則符合蘋果國標(biāo)要求和交割要求的標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)。由于期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)在品質(zhì)規(guī)定上不一致，導(dǎo)致兩者價格反映的內(nèi)涵也有差別，價格走勢呈現(xiàn)出獨(dú)立性。

五、生鮮類期貨品種功能發(fā)揮的建議

（一）交割環(huán)節(jié)貼近現(xiàn)貨習(xí)慣或是轉(zhuǎn)為現(xiàn)金交割，均有助于期現(xiàn)趨同

促進(jìn)期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)動性和趨同性，是保證期貨市場發(fā)揮功能的基石。雖然生鮮類品種具有特殊性，期現(xiàn)價格聯(lián)動性弱。但從我國生鮮類期貨品種的交割環(huán)節(jié)看，還是有進(jìn)一步改進(jìn)空間。結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，在交割環(huán)節(jié)可沿用兩種改進(jìn)思路：一是保持實(shí)物交割，但在交割制度規(guī)定上，更貼近現(xiàn)貨交易習(xí)慣，降低期貨交割的成本和不確定性;二是可以借鑒國際上生豬、活牛期貨的實(shí)踐，將實(shí)物交割轉(zhuǎn)為現(xiàn)金交割，以相關(guān)現(xiàn)貨指數(shù)作為現(xiàn)金交割的依據(jù)，“強(qiáng)制性”使期貨與現(xiàn)貨價格趨同。

（二）進(jìn)一步大力開發(fā)生鮮類期貨品種，拓展現(xiàn)有品種的產(chǎn)品鏈

從國際實(shí)踐看，主要生鮮期貨品種有生豬、活牛等畜類產(chǎn)品，還有凍橙汁、牛奶等，這些品種的發(fā)展也為我國開發(fā)相關(guān)品種提供了參考依據(jù)。豐富生鮮類期貨品種，有助于健全生鮮類期貨價格體系，促進(jìn)期、現(xiàn)貨價格關(guān)系的緊密性。