侯瑞琪

摘要：隨著滬深300股指和ETF期權(quán)的上市，滬深300指數(shù)成為國內(nèi)首只具有完整“指數(shù)-ETF-股指期貨-ETF期權(quán)-股指期權(quán)”產(chǎn)品體系的指數(shù)。放眼美國金融市場，標(biāo)普500指數(shù)在指數(shù)代表性、行業(yè)分散性和掛鉤指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模方面都不失為滬深300指數(shù)的良好對標(biāo)。本文聚焦于標(biāo)普500指數(shù)、標(biāo)普500股指期權(quán)、標(biāo)普500 ETF及ETF期權(quán)四個方面，介紹產(chǎn)品的發(fā)展沿革和運作現(xiàn)狀，以期對完善滬深300指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品的制度設(shè)計形成借鑒。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期權(quán)交易所交易基金 ETF期權(quán) 標(biāo)普500指數(shù)

一、引言

2019年年末，中國金融期貨交易所和滬深證券交易所分別上市了滬深300股指和ETF期權(quán)。滬深300股指期權(quán)作為境內(nèi)首支股指期權(quán)產(chǎn)品，填補了指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品線的空白，滬深300指數(shù)也成為首支具有完整“指數(shù)-ETF-股指期貨-ETF期權(quán)-股指期權(quán)”產(chǎn)品體系的指數(shù)。

無獨有偶，標(biāo)普500指數(shù)也在美國金融史上率先完成了產(chǎn)品體系構(gòu)建。無論從指數(shù)代表性、行業(yè)分散性還是掛鉤指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模方面，標(biāo)普500指數(shù)都不失為滬深300指數(shù)一個極好的境外對標(biāo)。境內(nèi)的衍生品起步較晚，但具有極強的后發(fā)優(yōu)勢和天然的市場需求。標(biāo)普500股指和ETF期權(quán)市場的發(fā)展和沿革，對完善滬深300指數(shù)相關(guān)產(chǎn)品的制度設(shè)計具有極強的借鑒意義。

本文聚焦于標(biāo)普500指數(shù)、標(biāo)普500股指期權(quán)、標(biāo)普500 ETF及ETF期權(quán)四個方面，介紹產(chǎn)品的發(fā)展沿革和運作現(xiàn)狀。自1983年標(biāo)普500股指期權(quán)上市起，歷經(jīng)37年的發(fā)展，美國的股指和ETF期權(quán)市場已經(jīng)發(fā)展得極為成熟完備，是各方精誠合作和思維角力的碩果。期待讀者能跟著本文的介紹管中一窺美國衍生品市場，也期待境內(nèi)期權(quán)品種日益豐富，保險功能逐步發(fā)揮。

二、標(biāo)普500指數(shù)

標(biāo)普500指數(shù)是衡量美國藍籌股表現(xiàn)的標(biāo)志性指數(shù)，其包含了美股前500家上市公司，橫跨24個行業(yè)，目前總市值達3.4萬億美元，占據(jù)美股總資產(chǎn)的80%，掛鉤該指數(shù)的金融產(chǎn)品達9.9萬億美元。標(biāo)普500指數(shù)采用浮動調(diào)整的市值加權(quán)指數(shù)編制方法，每季度末進行調(diào)整。標(biāo)普500指數(shù)在1957年3月4日發(fā)布，首個估值日是1928年1月3日。

在指數(shù)定位上，標(biāo)普500指數(shù)與滬深300指數(shù)類似，提供綜合反映股票市場整體變動的“晴雨表”，流通市值占對應(yīng)市場比例均達到50%以上（見圖1）。在指數(shù)表現(xiàn)上，兩者略有不同。滬深300指數(shù)長期漲幅弱于標(biāo)普500指數(shù)，波動性整體高于標(biāo)普500指數(shù)。近10年以來，除了2011年8月歐洲主權(quán)債務(wù)危機造成的美國股市波動率提升外，滬深300指數(shù)波動率長期高于標(biāo)普500指數(shù)（見圖2）。

截至2020年2月26日，標(biāo)普500指數(shù)包含505只成分股。主要以科技通信類企業(yè)為主（見圖3），前十大成分股共占總權(quán)重的23.29%（見表1）。

三、標(biāo)普500股指期權(quán)

1983年，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）在成立10年之際上市了標(biāo)普100股指（OEX）期權(quán)和標(biāo)普500股指（SPX）期權(quán)。同年，CBOE憑借敏銳的商業(yè)直覺，與兩大指數(shù)的編制者——標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司簽訂了長達40年的排他性授權(quán)協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，CBOE享有上市OEX和SPX指數(shù)期權(quán)的專有權(quán)，同時可以基于指數(shù)期權(quán)編制衍生品指數(shù)并發(fā)行產(chǎn)品。這為CBOE后續(xù)發(fā)布VIX指數(shù)、SKEW指數(shù)、策略基準指數(shù)如BXM、PPUT、CMBO等厘清了障礙?；赩IX，CBOE集團分別在2004年和2006年上市了VIX期貨和VIX期權(quán)，隨即VIX策略指數(shù)也相繼誕生，例如VPD、VPN和VSTG等。這種“指數(shù)一股指期權(quán)一期權(quán)/期貨指數(shù)一期權(quán)/期貨指數(shù)衍生品”的多層次產(chǎn)品體系業(yè)已成為CBOE的核心競爭力之一。

1983年的排他性協(xié)議還規(guī)定，CBOE授予標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司專有權(quán)，包括授權(quán)第三方機構(gòu)使用CBOE所編指數(shù)、指數(shù)編制方法、商標(biāo)和數(shù)據(jù)等，雙方共享相關(guān)收入。CBOE對于標(biāo)普500股指期權(quán)、波動率指數(shù)期貨和期權(quán)等產(chǎn)品按照交易量向標(biāo)普道瓊斯公司支付指數(shù)版稅。這種雙向授權(quán)、互利共贏的機制為接下來40年兩方良好的合作保駕護航。目前SPX股指期權(quán)和VIX期貨、期權(quán)產(chǎn)品已成為CBOE旗艦產(chǎn)品，2019年日均成交量分別達127萬張，25萬張和50萬張。

2013年，在第一份排他性授權(quán)協(xié)議僅剩10年之際，CBOE和道瓊斯指數(shù)公司完成續(xù)簽，將保護期延長到2033年。

廣義的標(biāo)普500股指期權(quán)不僅包含1983年上市的SPX期權(quán)。在近40年的發(fā)展歷程里，CBOE為各類投資者提供了期限各異、交割時間靈活的SPX期權(quán)產(chǎn)品群（見表2）。合約規(guī)模上，除標(biāo)準合約以外，迷你標(biāo)普500股指（XSP）合約規(guī)模僅為標(biāo)準期權(quán)的1/10。到期日上，除每月第三個周五到期的標(biāo)準合約外，CBOE還上市了每周一、周三、周五到期的周期權(quán)（SPXW）以及每月最后一日到期的月末期權(quán)（EOM）。結(jié)算時間上，只有標(biāo)準月度合約是上午結(jié)算，其余合約類型為下午結(jié)算。另外，SPDR標(biāo)普500 ETF期權(quán)也在CBOE上市，但因為美式行權(quán)和實物交割等特征，其與股指期權(quán)有較大差異。

SPX期權(quán)產(chǎn)品群中，最為活躍的是傳統(tǒng)SPX期權(quán)。傳統(tǒng)SPX期權(quán)的產(chǎn)品定位是機構(gòu)投資者，每點對應(yīng)100美元，合約規(guī)模在當(dāng)前指數(shù)水平下約為33萬美元，是標(biāo)普500 ETF期權(quán)的十倍。1987年起，CBOE將SPX期權(quán)設(shè)定為上午結(jié)算模式。

SPX周期權(quán)與傳統(tǒng)SPX合約規(guī)模一致，作為傳統(tǒng)SPX期權(quán)的補充，提供更為密集的到期日選擇。周期權(quán)對短期事件如公司財報，政府、央行報告反應(yīng)靈敏，因而最為事件驅(qū)動型交易者所青睞。SPXW有周一、周三和周五三種到期時間（見表3）。其中，第三個周五到期的周期權(quán)和傳統(tǒng)SPX期權(quán)最大的不同在于結(jié)算時間。傳統(tǒng)SPX期權(quán)為上午結(jié)算，交割結(jié)算價為指數(shù)開盤價，用特殊開盤報價系統(tǒng)確定;第三個周五到期的SPXW則以周五當(dāng)天的指數(shù)收盤價交割。SPX月末期權(quán)（EOM）在每月最后一個交易日到期。美國多數(shù)基金產(chǎn)品遵循月末估值的會計準則，EOM的存在滿足了基金產(chǎn)品月末估值的需求。EOM和周期權(quán)類似，采用下午結(jié)算，在分類及統(tǒng)計上納入SPXW。

迷你標(biāo)普500股指期權(quán)（XSP）的合約乘數(shù)同樣是每點對應(yīng)100美元，但因為其標(biāo)的為迷你標(biāo)普500指數(shù)，所以合約規(guī)模僅為傳統(tǒng)SPX期權(quán)的1/10。

SPX傳統(tǒng)期權(quán)、SPXW和XSP均配套有靈活期權(quán)（FLEX）。靈活期權(quán)兼具場內(nèi)產(chǎn)品低信用風(fēng)險和場外產(chǎn)品定制化的優(yōu)勢，為投資者提供更多樣的行權(quán)價、行權(quán)方式和到期期限選擇。

標(biāo)普500股指期權(quán)的合約掛盤遵從期權(quán)清算公司（OCC）的期權(quán)掛盤規(guī)則，能夠充分考慮投資者的潛在需求，靈活地加掛和摘牌合約，目前美國所有的期權(quán)交易所的合約調(diào)整均采用此規(guī)則。以近期限SPX合約為例，合約初始掛出20～50個行權(quán)價格。隨著標(biāo)的波動，一旦現(xiàn)有行權(quán)價格無法滿足覆蓋標(biāo)的±10%，且現(xiàn)有合約均有持倉，交易所將會加掛距離指數(shù)10%至30%范圍內(nèi)的合約。原則上，合約行權(quán)價格的覆蓋范圍不超過50%。一旦有機構(gòu)、個人或經(jīng)紀商向交易所建議掛盤50%以外的合約，交易所經(jīng)過評估后也可掛盤。當(dāng)某行權(quán)價以外的看漲看跌合約均無持倉，標(biāo)普500股指期權(quán)也可在到期日之前摘牌。

OCC為CBOE上市的所有期權(quán)產(chǎn)品提供清算業(yè)務(wù)。在每一筆期權(quán)交易中，OCC作為中央對手方，可以降低全市場的信用風(fēng)險。OCC的前身為CBOE清算公司。在創(chuàng)立伊始，CBOE清算公司在組織架構(gòu)上內(nèi)嵌于交易所，僅為CBOE提供清算服務(wù)，類似于境內(nèi)交易所的結(jié)算部門。1975年，SEC批準OCC獨立出來，為美國所有的期權(quán)交易所提供清算服務(wù)，這也極大便利了組合保證金制度的施行。OCC受到SEC和CFTC的聯(lián)合監(jiān)管，被多德弗蘭克法案定性為具有系統(tǒng)重要性的金融市場設(shè)施。自2006年8月起，OCC對其清算產(chǎn)品全面采用STANS保證金模型，模型基于蒙特卡洛方法進行情景模擬，在每個交易日末，對會員賬戶資產(chǎn)進行分析，計算能夠覆蓋連續(xù)兩日市場變動的保證金總額，OCC依此對結(jié)算會員進行資金收取。以STANS為代表的組合保證金能在覆蓋市場風(fēng)險的前提下極大限度地提升保證金使用效率。

自1983年起，歷經(jīng)37年的發(fā)展，SPX股指期權(quán)業(yè)已由單一的傳統(tǒng)月度期權(quán)發(fā)展成為期限上近密遠疏、規(guī)模各異、交割時間有別的產(chǎn)品體系。2019年，SPX產(chǎn)品家族日均名義成交金額達到3680億美元。其中，流動性最好的傳統(tǒng)SPX期權(quán)日均成交量達到45萬張。SPX傳統(tǒng)期權(quán)、SPXW、XSP和FLEX的每日名義成交金額占比分別為39.9%，59.5%，0.1%和0.5%（見圖4）。

以2月23日為例，CBOE共計掛出41種不同期限的合約，其中包含14個SPX傳統(tǒng)期權(quán)，19個SPXW，8個EOM。剩余到期日最短1天，最長可至2022年底。分析不同期限和在值狀態(tài)的SPX期權(quán)隱含波動率，能得到兩個有趣的結(jié)論：一是虛值期權(quán)隱含波動率較平值期權(quán)更高，表現(xiàn)為波動率微笑;二是期權(quán)隱含波動率較標(biāo)的實現(xiàn)波動率更高，表現(xiàn)為波動率溢價。以2020年1月17日SPX股指期權(quán)波動率為例，近月合約的波動率微笑程度更加明顯（見圖5）。此外，自2005年以來，SPX期權(quán)隱含波動率長期超過已實現(xiàn)波動率。除2008年隱含波動率溢價為負值外，其余的13年均表現(xiàn)為期權(quán)保險正溢價（見圖6）?？梢哉f波動率溢價高的年份，期權(quán)賣方策略表現(xiàn)出色，波動率溢價低則意味著意外風(fēng)險來臨，保險持有者從期權(quán)賣方處獲得賠付。2019年7月，已實現(xiàn)波動率超越VIX，表明2019年負溢價再次出現(xiàn)（見圖7）。

四、標(biāo)普500指數(shù)ETF

交易所交易基金（Exchange-Traded Fund，ETF）是一種常見的投資工具，兼具開放式基金和封閉式基金的特點。與開放式基金類似，ETF可以在每個交易日末以基金凈值（NAV）申購贖回，同時ETF份額還能像封閉式基金一樣，在交易時段以市場價格連續(xù)交易。

形象地說，ETF類似一二級市場同時存在的股票。ETF市場價格和NAV往往有一定差異，這主要因為前者受到基金成分資產(chǎn)變化、基金份額供求關(guān)系等因素的影響，相當(dāng)于股票二級市場交易價格，而后者僅反映日末一個時點基金凈資產(chǎn)水平，類似股票一級市場發(fā)行價格。因為日間交易和日終申贖的同時存在，投資者能夠在市場交易價格和NAV存在較大差異時進行套利交易，避免封閉式基金常見的折價現(xiàn)象。與共同基金相比，ETF具有交易成本低廉，價格連續(xù)透明的優(yōu)勢。

美國早期發(fā)行的ETF產(chǎn)品受制于1940投資公司法案。法案規(guī)定，ETF產(chǎn)品在經(jīng)過美國證券交易委員會（SEC）備案后，可注冊為開放式基金產(chǎn)品或單位投資信托基金（UIT）。

1993年1月22日，美國證券交易所上市了全球第一支ETF產(chǎn)品——標(biāo)普500指數(shù)ETF，因其交易所代號為SPDR，所以又被稱為“蜘蛛”。SPDR SPY由道富公司創(chuàng)立，目前規(guī)模約為3180億美元，業(yè)已成為全球最具代表性的指數(shù)ETF產(chǎn)品。

以SPDR SPY為代表的追蹤指數(shù)型ETF在SEC注冊為UIT，只能完全復(fù)制指數(shù)，一般按照市值加權(quán)，市值越高的公司股票在ETF底池中的權(quán)重越高，可以說權(quán)重10%的股票漲幅1%和權(quán)重1%的股票漲幅10%對ETF的影響幾乎完全一致。注冊為UIT的追蹤指數(shù)型ETF能取得和指數(shù)幾近完全一致的回報，給予投資者在交易成本最小化的前提下分散投資的機會。各類股票指數(shù)均已上市相應(yīng)的ETF產(chǎn)品，例如標(biāo)普500指數(shù)ETFSPDR、道瓊斯工業(yè)指數(shù)ETF DIA、納斯達克100指數(shù)ETF QQQ等。2008年之前，美國ETF產(chǎn)品完全為被動的追蹤指數(shù)型ETF。

1996年3月，SEC批準了兩支以開放式基金注冊的ETF產(chǎn)品，分別是摩根建富公司旗下的CountryBaskets指數(shù)ETF和巴克萊旗下的MSCI指數(shù)ETF。兩者主要區(qū)別，一是開放式基金ETF無須完全復(fù)制指數(shù)表現(xiàn)，而是可以通過選取指數(shù)成分股的子集同時對成分權(quán)重做出靈活調(diào)整;二是開放式基金ETF可以進行證券借貸和期貨期權(quán)交易等。此后，ETF產(chǎn)品成為備受個人和機構(gòu)歡迎的投資工具，尤其是對投資約束較為嚴格的養(yǎng)老金等，ETF產(chǎn)品規(guī)避了指數(shù)期貨的保證金變動和到期日等特點，成為長期被動投資的極佳選擇。

伴隨ETF市場的發(fā)展，投資者對積極投資策略產(chǎn)品的需求逐步凸顯，但因積極管理型ETF資產(chǎn)構(gòu)成透明度較低，成分調(diào)整更加頻繁，交易費用提高，同時不具有被動型ETF的稅賦優(yōu)惠，SEC對積極管理型ETF的態(tài)度非常審慎。2004年SEC就積極管理型ETF對市場征求意見，將非復(fù)制或取樣指數(shù)的ETF定義為積極管理型ETF。例如，獲得數(shù)倍于指數(shù)收益率或反向追蹤指數(shù)的產(chǎn)品分別被歸類為杠桿型ETF和積極管理型ETF。值得一提的是由芝加哥期權(quán)交易所獨創(chuàng)的波動率指數(shù)VIX，該指數(shù)因為動態(tài)的編制方法無法和股票指數(shù)一樣復(fù)制，但CBOE集團上市的VIX期貨和期權(quán)產(chǎn)品為追蹤VIX提供了可能。2006年起，SEC開始接受杠桿型ETF和積極管理型ETF的注冊，其中有ProShares公司旗下的1.5倍做多短期VIX期貨ETF UVXY和做空短期VIX期貨ETFSVXY等。

目前全球直接掛鉤標(biāo)普500指數(shù)（SPX）的ETF共有107支，主要在美國境內(nèi)的群島交易所（NYSE Arca）、CBOE BZX（BATS）交易所，歐洲的巴黎泛歐交易所（EURONEXT Paris）、倫敦證券交易所和加拿大的多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange）上市（見表4）。

在所有跟蹤SPX的ETF中，資產(chǎn)規(guī)模較大的三支分別為道富旗下的SPDR SPY，貝萊德旗下的iShare IVV和先鋒旗下的VOO，可以說三者各有優(yōu)勢，互為補充（見表5）。

從基金結(jié)構(gòu)來看，SPY自1993年上市起受制于UIT結(jié)構(gòu)，無法進行證券借貸和衍生品投資，這限制了SPY的風(fēng)險和收益。同時，SPY也無法直接將分紅再投資，減小市場下跌損失的同時限制了市場上漲的收益，使得SPY在三者中收益波動最小。2000年上市的IVV和2010年上市的VOO不受UIT框架的限制，能夠靈活借出證券并將股息再投資，長期來看，在持續(xù)上揚的美國股市能獲得超額收益。VOO是三者中最年輕的SPXETF產(chǎn)品，其不僅交易費率最低，而且和先鋒基金一以貫之的低價策略一致，VOO可實現(xiàn)零傭金交易。盡管略有差異，SPY、IVV和VOO都是按照市值對標(biāo)普500成分股進行配置，Invesco旗下的等權(quán)重標(biāo)普500 ETF RSP對標(biāo)普500指數(shù)所有成分股進行等權(quán)重分配，在歷史上表現(xiàn)良好，持續(xù)獲得超額收益。

從基金表現(xiàn)來看，SPY是規(guī)模最大的SPX ETF產(chǎn)品，其流動性極佳，價差僅為IVV和VOO的一半，90天平均日成交量分別為IVV和VOO的16倍和27倍，活躍交易者能在SPY市場自由進出。相應(yīng)地，SPY費率較高，達到9.45‰，分別是IVV、VOO的2倍、3倍。

考慮到短線交易者的交易成本主要源于買賣價差，SPY的流動性優(yōu)勢保證了它是目前最受短期投資者、活躍投資者、策略投資者青睞的SPXETF工具。而對于長期買入持有策略的交易者，IVV和VOO是更好的選擇。

五、標(biāo)普500 ETF期權(quán)

主流的SPX ETF均上市了ETF期權(quán)產(chǎn)品。ETF期權(quán)具有美式行權(quán)和實物交割的特點，與SPX期權(quán)具有很大差異。ETF期權(quán)作為一種特殊的股票期權(quán)，具有不依賴標(biāo)的的統(tǒng)一規(guī)則（見表6）。以SPDR SPY期權(quán)為例，SPY的價格約為標(biāo)普500指數(shù)的1/10，因每張ETF期權(quán)對應(yīng)100份SPY，因而一張SPY期權(quán)的合約規(guī)模僅為傳統(tǒng)SPX期權(quán)的1/10，與XSP一致。

與SPX期權(quán)只能在CBOE進行交易不同，ETF期權(quán)可在所有的美國期權(quán)交易所交易，不具有類SPX期權(quán)的排他性協(xié)議（見圖8）。SPY期權(quán)、VOO期權(quán)和IVV期權(quán)均可在美國16家期權(quán)交易所上市交易。三者中，SPY期權(quán)的規(guī)模最大，流動性最好，2019年日均成交量達到280萬張，日均名義成交金額920億美元，其余兩個產(chǎn)品日均成交量不足500張。

交易所分布方面，芝加哥期權(quán)交易所集團旗下的CBOE、BATS、C2和EGDX共占有標(biāo)普500ETF期權(quán)市場份額的35%（見圖9）。此外，紐約交易所集團（NYSE），洲際證券交易所（ISE），納斯達克（NASDAQ）和邁阿密國際證券交易所集團（MIAX）分別占有15%左右的市場份額?？梢哉f，標(biāo)普500 ETF期權(quán)在美國交易所分布較為均衡，呈現(xiàn)彼此競爭，協(xié)同發(fā)展的態(tài)勢。

六、啟示

2019年12月23日，滬深300股指和ETF期權(quán)的同時上市標(biāo)志著境內(nèi)首個完整指數(shù)產(chǎn)品體系初具雛形。放眼歷史悠久，更加成熟的美國金融市場，標(biāo)普500指數(shù)不僅在指數(shù)代表性、行業(yè)分散性和掛鉤指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模方面與滬深300指數(shù)相當(dāng)，兩者的產(chǎn)品發(fā)展路徑也類似。標(biāo)普500股指和ETF期權(quán)市場的發(fā)展和沿革，對完善滬深300相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品的制度設(shè)計具有極強的借鑒意義。

以2019年的數(shù)據(jù)計，標(biāo)普500股指期權(quán)日均成交規(guī)模為3680億美元，而標(biāo)普500 ETF期權(quán)日均成交規(guī)模920億美元，兩者約為4：1。股指期權(quán)具有現(xiàn)金交割、歐式行權(quán)的特征，合約規(guī)模較大，更為機構(gòu)投資者所青睞。ETF期權(quán)采用實物交割，美式行權(quán)的制度，是個人投資者常用的保險工具。

SPX期權(quán)歷史悠久，自1983年CBOE推出傳統(tǒng)SPX期權(quán)以來，歷經(jīng)40年的創(chuàng)新完善，SPX期權(quán)已經(jīng)由傳統(tǒng)月度期權(quán)演化為包含不同規(guī)模、不同期限、不同交割時間的產(chǎn)品家族。為了最大限度滿足投資者需求，CBOE還上市了具有場外市場特征的靈活期權(quán)。豐富的產(chǎn)品體系和靈活的配套制度成為CBOE業(yè)務(wù)發(fā)展的護城河。盡管在指數(shù)期權(quán)上，CBOE戰(zhàn)略性地選擇用排他性協(xié)議鞏固壟斷地位，在市場競爭激烈的ETF期權(quán)上，CBOE依然憑借優(yōu)質(zhì)的服務(wù)獲得了顯著市場份額。和衍生品本身一樣，衍生品交易所也是在動態(tài)中謀求發(fā)展機遇。CBOE的成功，與其前瞻的戰(zhàn)略思維和精進的研發(fā)能力息息相關(guān)。

盡管跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的ETF產(chǎn)品種類繁多，其中不乏規(guī)模龐大，結(jié)構(gòu)靈活的基金產(chǎn)品，但作為期權(quán)標(biāo)的，只有基于SPDR SPY的期權(quán)較為成功。由此可見，標(biāo)的的流動性是衍生品成功與否的根本。

盡管期權(quán)是有史可考的最古老的衍生品之一，現(xiàn)代金融真正的發(fā)展是以20世紀70年代場內(nèi)交易的興起為起點。布萊克-斯科爾斯公式的誕生，讓權(quán)利的價格有跡可循，期權(quán)因此成為過去40年發(fā)展最快的金融產(chǎn)品。在股票、期貨等線性市場中，投資者對價格的理解局限于運動方向和當(dāng)前價位，而期權(quán)提出了全新的解析價格的維度——波動率，即價格的速度。境內(nèi)期權(quán)市場是一個后發(fā)市場，讓投資者理解期貨、期權(quán)相關(guān)問題是個無比艱巨，帶有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，值得交易所投入豐富資源去獲得可能會遲來的回報。相信伴隨著衍生品市場投資者專業(yè)度的提升，期權(quán)市場中的政策推進阻力和市場輿論壓力都會減少。