文/楊翰方 王祎帆 王有鑫

引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的增長，中國資本賬戶開放程度加大，人民幣國際化向縱深發(fā)展，中國與世界之間的聯(lián)系更加緊密。中國不僅是世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，也逐漸暴露在世界金融市場波動中。在此背景下，2019年“兩會”政府工作報告指出：2018年外部輸入性風(fēng)險有所上升，需要保持警惕。2019年6月，中國人民銀行在專題會議中同樣指出：當(dāng)前要特別關(guān)注外部輸入風(fēng)險，防止外部沖擊、市場波動傳染。2019年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)了全球動蕩源和風(fēng)險點(diǎn)顯著增多的現(xiàn)狀，以及對于強(qiáng)化風(fēng)險意識的重要認(rèn)識。

與1997年亞洲金融危機(jī)以及2008年全球金融危機(jī)期間相比，中國目前面臨的金融風(fēng)險敞口變大。為了深入地對外部輸入風(fēng)險，尤其是輸入性的金融風(fēng)險進(jìn)行研究，本文將其影響因素分為三個方面。首先為外部風(fēng)險：目前，全球經(jīng)濟(jì)不僅面臨潛在增速下行、科技變革和全要素生產(chǎn)率放緩等長期問題，同樣面臨保護(hù)主義和去全球化勢力抬頭等短期風(fēng)險因素。在這種背景下，全球經(jīng)濟(jì)增長和金融市場發(fā)展將面臨更大的不確定性和較高的波動性，會通過跨境資本流動、避險情緒和投資組合調(diào)整等渠道對中國金融市場造成沖擊。其次是國內(nèi)金融市場對外部風(fēng)險來源方的開放程度：隨著金融市場開放程度加大和更多互聯(lián)互通機(jī)制的推出，中國金融體系與國際市場融合程度逐漸加深，海外市場沖擊對中國的外溢影響日益加大，外部風(fēng)險逐漸成為中國金融市場的重要風(fēng)險波動源，并在很大程度上與國內(nèi)風(fēng)險形成疊加共振態(tài)勢，沖擊國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。最后是國內(nèi)金融市場風(fēng)險抵御能力：在中國外向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、監(jiān)管措施有效、資本充足率較高的背景下，中國金融市場風(fēng)險抵御能力增強(qiáng)，會對輸入性金融風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用。但是，當(dāng)外部出現(xiàn)較大沖擊，對外開放程度增加時，通過跨境資本流動和避險情緒等方式產(chǎn)生的風(fēng)險仍有可能對中國金融市場造成嚴(yán)重傷害。

根據(jù)上述分析，本文對輸入性金融風(fēng)險進(jìn)行如下定義：輸入性金融風(fēng)險，是指在開放的金融市場中，當(dāng)其他經(jīng)濟(jì)體金融市場出現(xiàn)風(fēng)險時，通過多種途徑傳輸進(jìn)入該經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，對該經(jīng)濟(jì)體金融市場造成的風(fēng)險。

在定義中，“開放的金融市場”決定了風(fēng)險輸出方對風(fēng)險輸入方的開放程度，對于封閉的金融市場，自主性較強(qiáng)，不受外部影響，受到輸入性金融風(fēng)險的沖擊相對較??；而當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體金融市場與國際市場密切關(guān)聯(lián)時，外部風(fēng)險則可以通過 “多種途徑”，如跨境資本流動、市場情緒、資產(chǎn)組合配置等，對該經(jīng)濟(jì)體的金融市場產(chǎn)生影響。而在外部風(fēng)險傳輸進(jìn)入該經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部時，其金融市場風(fēng)險抵御能力會對外部風(fēng)險產(chǎn)生抵消作用，對金融市場穩(wěn)定性起到保護(hù)作用。

中國輸入性金融風(fēng)險分析

1.中國輸入性金融風(fēng)險變動的分析

中國輸入性金融風(fēng)險與中國金融市場開放程度和國際金融市場的波動情況密切相關(guān)。整體看，2009年5月至2019年4月間，中國輸入性風(fēng)險變動大致經(jīng)歷了五個階段。第一階段從2009年5月到2012年12月底，風(fēng)險在高位震蕩攀升。這主要是受2008年全球金融危機(jī)沖擊影響，全球金融市場劇烈波動，對中國金融市場造成了較大干擾，之后爆發(fā)的歐債危機(jī)進(jìn)一步提高了中國的輸入性風(fēng)險。第二階段從2013年初至2015年7月，中國輸入性風(fēng)險快速下降。為了抵御經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，全球主要央行普遍采取降息、大量購買債券等量化寬松舉措，G4GDP加權(quán)平均的政策利率水平在2014年一度達(dá)到0.09%的歷史低位，歐元區(qū)甚至進(jìn)入負(fù)利率周期，在此帶動下，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，全球股市和債市回暖。與此同時，中國GDP增速仍然保持在7%以上，風(fēng)險抵御能力相對較強(qiáng)，內(nèi)外部較好的經(jīng)濟(jì)金融形勢帶動中國輸入性金融風(fēng)險下降。第三階段從2015年8月至2016年底，中國輸入性風(fēng)險有所回升，但整體風(fēng)險較第一階段明顯回落。這一階段風(fēng)險上升一方面緣于中國內(nèi)部開放程度提高。為了推動人民幣加入SDR貨幣籃子，中國資本賬戶開放程度明顯加快，而2015年“8·11匯改”后人民幣匯率市場化程度提高，中間價則更多地考慮國際主要貨幣匯率變化，人民幣與其他貨幣聯(lián)動性明顯加強(qiáng)。另一方面，自2015年底，美聯(lián)儲正式進(jìn)入加息周期，全球利率中樞上移，股市和債市波動程度提高，新興市場連續(xù)兩年經(jīng)歷資本凈流出。第四階段從2017年初至2018年5月，中國輸入性風(fēng)險再次回落。2017年全球經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，美聯(lián)儲貨幣政策正?；行蛲七M(jìn)，并與市場進(jìn)行了良好溝通，全球金融市場波動性明顯下降，中國輸入性風(fēng)險也隨之下行。第五階段從2018年6月至2019年4月，中國輸入性風(fēng)險再次走高。2018年以來，中美關(guān)系逐漸趨于緊張，全球貿(mào)易保護(hù)主義愈演愈烈。進(jìn)入2018年6月，中美貿(mào)易摩擦全面升級，中美開始互相加征關(guān)稅，市場主體對全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期惡化，全球金融市場波動性明顯提高，中國股市和匯市經(jīng)歷多輪調(diào)整，輸入性金融風(fēng)險再次提升。

就中國匯率、股票、債券三個市場分別的輸入性金融風(fēng)險變動情況而言，從外部沖擊大小看，股票市場最大，匯率市場次之，債券市場最小。同時，在2014年到2015年3月間，匯率市場的輸入性金融風(fēng)險變動其實(shí)不大，只是在“8·11匯改”后才開始出現(xiàn)較大的波動，可見此次匯率改革在短期內(nèi)降低了外部風(fēng)險的比重；股市和債市的輸入性金融風(fēng)險在2013年開始降低，除了與外部形勢好轉(zhuǎn)有關(guān)，可能還與2013年國內(nèi)開展的監(jiān)管風(fēng)暴相關(guān)，減少了風(fēng)險隱患，直到“8·11匯改”后輸入性金融風(fēng)險快速抬升，這也充分說明這三個市場是高度聯(lián)動的，呈現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損”態(tài)勢，也從側(cè)面說明當(dāng)前防范系統(tǒng)性風(fēng)險的重要性。

2.輸入性金融風(fēng)險變動的影響因素分析

輸入性金融風(fēng)險不僅源自國際金融市場的風(fēng)險對國內(nèi)金融市場的影響，還會受到國內(nèi)金融市場開放和國內(nèi)風(fēng)險抵御能力的影響。對于中國輸入性金融風(fēng)險來說，三個因素的影響比例相近，其中外部風(fēng)險是影響輸入性金融風(fēng)險的主要因素。分市場來說，相比其他市場，匯率市場的輸入性金融風(fēng)險主要受外部風(fēng)險和金融市場開放程度的影響；而股票市場和債券市場的輸入性金融風(fēng)險則主要受金融市場風(fēng)險抵御能力的影響。

3.中國輸入性金融風(fēng)險的來源分析

由圖1可以看到，中國金融市場總體受自身影響較大，樣本期間平均占比45.82%，其中債市對自身的影響最大，匯率市場其次，而股票市場最低。而且，2013年后，中國金融市場受自身影響較前幾年增加，主要是受經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，導(dǎo)致國內(nèi)金融市場風(fēng)險隨之增加。從外部風(fēng)險來源經(jīng)濟(jì)體來看，美國和新加坡市場對中國的風(fēng)險輸入較大。這一方面是因?yàn)槊绹膰H金融中心和美元的國際儲備貨幣地位，導(dǎo)致其本身外溢效應(yīng)較強(qiáng)；另一方面是因?yàn)橹袊c這兩個國家的金融聯(lián)系較為緊密，故其成為中國金融市場的重要外部風(fēng)險源。

進(jìn)一步分市場看，匯率市場方面，對人民幣影響最大的主要是美元和歐元。此外，注意到人民幣對自身的影響在2015年迅速增長，可見匯率改革的影響顯著，而且在2015年和2016年中國出現(xiàn)了跨境資本外流和匯率貶值的負(fù)反饋效應(yīng)，因此，來自國內(nèi)的風(fēng)險不斷走高。然而進(jìn)入到2017年后，隨著人民幣匯率逐漸企穩(wěn)回升，跨境資本流動形勢逐漸好轉(zhuǎn)，國外金融市場波動對國內(nèi)匯市的風(fēng)險溢出再度走高，尤其是2018年受美聯(lián)儲過快加息、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等因素影響，美元強(qiáng)勢走高，新興市場國家貨幣大幅波動，加大了同為風(fēng)險貨幣的人民幣的波動性。

股市方面，走勢與整體輸入性風(fēng)險變化趨勢類似。2015年是股市受自身波動影響最大的一年，主要是由于國內(nèi)發(fā)生股災(zāi)，股市動蕩加劇，上漲綜指從年內(nèi)最高點(diǎn)5166.35一度跌至2927.29點(diǎn)。之后隨著股市企穩(wěn)，2017年國內(nèi)風(fēng)險有所下降，但2018年受貿(mào)易保護(hù)主義影響，國內(nèi)股市波動再度增加，帶動國內(nèi)風(fēng)險回升。從外部風(fēng)險源頭看，隨著滬港通、深港通等雙向互聯(lián)互通機(jī)制的出現(xiàn)，中國香港對內(nèi)地的影響一直保持在高位，且在滬港通開通后再次提高。同時受到避險資金驅(qū)動，新興市場間的相互影響較大。

債券市場主要反映的是貨幣政策制定的自主權(quán)。中國主要還是受自身影響較大，貨幣政策自主權(quán)較高，2014年以來債券市場因國內(nèi)因素造成的風(fēng)險占總風(fēng)險的比例達(dá)到90%左右。除中國自身外，對中國債市影響最大的是歐元區(qū)和美國，不過影響比重較小，近10年來只有2011年的澳大利亞超過了5%。

圖1 各國（或地區(qū)）對中國輸入性金融風(fēng)險影響情況

4.中國輸入性金融風(fēng)險的國際對比

歐元區(qū)、美國和英國的輸入性金融風(fēng)險始終較高，說明其市場化程度較高，作為國際主要儲備貨幣經(jīng)濟(jì)體，跨境資本流動規(guī)模巨大，容易遭受外部市場沖擊。反觀日本，近10年來輸入性金融風(fēng)險整體水平相對較低，可能是由于其自身波動較大，貨幣政策長期寬松所導(dǎo)致。

中國是金磚國家中市場化程度較高的國家，外部輸入性金融風(fēng)險最高，印度和南非居中，巴西和俄羅斯較低。金磚五國的輸入性金融風(fēng)險變動情況相近，均在2014年前后經(jīng)歷了一個大的下降，2015年受美聯(lián)儲啟動加息政策影響有所抬升，2017年由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好轉(zhuǎn)，風(fēng)險再度回落，2018年受美聯(lián)儲過快加息和貿(mào)易保護(hù)主義影響風(fēng)險再度惡化。

總體而言，中國的輸入性金融風(fēng)險小于除日本以外的SDR貨幣經(jīng)濟(jì)體，而整體上大于主要的金磚國家，和南非相近。

輸出性金融風(fēng)險以及各國或地區(qū)間凈輸入性金融風(fēng)險

參考之前對輸入性金融風(fēng)險的定義，同樣還可以定義輸出性金融風(fēng)險、凈輸入性金融風(fēng)險和凈輸出性金融風(fēng)險?？傮w來看中國受國際輸入性金融風(fēng)險一直高于輸出性金融風(fēng)險，但凈輸入性金融風(fēng)險在逐年變小，也就是凈輸出性金融風(fēng)險在逐年變大。2018年年均凈輸入性金融風(fēng)險比樣本期間的平均值降低了12%，這意味著中國不再單一接受風(fēng)險，而是在與國際加強(qiáng)聯(lián)動。分市場來看，中國凈輸入性金融風(fēng)險的下降主要來自于三個方面。一是隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷加深，匯率制度的不斷完善，匯市對國外的輸出性金融風(fēng)險有所提升，若以2015年8月對數(shù)據(jù)進(jìn)行分割，該時間之后匯市的輸出性金融風(fēng)險均值比之前提升了12%。二是由于深港通的開通，股市對國外的輸出性金融風(fēng)險也在提升。2014年滬港通開通，但仍然有每日交易額度和總交易額度的限制，而2016年隨著深港通的開通，總交易額度限制被取消，中國股市與國外市場互聯(lián)互通機(jī)制得到進(jìn)一步完善與發(fā)展，中國股市對國外輸出性金融風(fēng)險也顯著上升，甚至在2017年之后凈輸出性金融風(fēng)險為正。三是債市受輸入性金融風(fēng)險減小，由于“不可能三角”的博弈，中國放寬了對匯率的管制，在貨幣政策方面自主性得以提升，債市的輸入性金融風(fēng)險也有所下降。

整體來看，亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)體的凈輸出性金融風(fēng)險僅局限于亞太地區(qū)，而歐美地區(qū)的凈輸出性金融風(fēng)險則會波及全球。其中金融市場開放程度較高的經(jīng)濟(jì)體，如美國、加拿大、歐元區(qū)等，對于全球各經(jīng)濟(jì)體的凈輸出性金融風(fēng)險是很明顯的，其中美國、加拿大和歐元區(qū)的凈輸出性金融風(fēng)險均大于0.2；而對于中國等金融市場開放程度有待提高的國家，或是日本、印尼等經(jīng)濟(jì)處于下行、獨(dú)立性較低的國家，在國際上主要為凈金融風(fēng)險的輸入國。匯率市場方面，新加坡、美國、澳大利亞和歐元區(qū)為主要凈金融風(fēng)險輸出經(jīng)濟(jì)體，而中國和印尼為主要凈金融風(fēng)險輸入國；股票市場方面，加拿大、美國和歐元區(qū)為主要凈金融風(fēng)險輸出經(jīng)濟(jì)體，日本則成為最大的凈金融風(fēng)險輸入國；債券市場方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在債市上的波動往往通過外部借貸成本的變化影響其他國家，尤其是美國，而很多亞洲經(jīng)濟(jì)體，如中國香港、日本、韓國，由于貨幣政策主要跟隨美聯(lián)儲變動，凈輸入性金融風(fēng)險較大。

政策建議

本文通過對輸入性金融風(fēng)險進(jìn)行定義、建模與測算，分影響因素和輸入來源對中國輸入性金融風(fēng)險進(jìn)行了多角度的研究，進(jìn)行了國際對比、構(gòu)建國際凈輸出性金融風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)，以及對中國輸入性金融風(fēng)險進(jìn)行進(jìn)一步分解。在此基礎(chǔ)上，本文提出以下政策建議：

一是在開放的過程中需要重點(diǎn)關(guān)注高風(fēng)險輸入國家及市場。在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，重點(diǎn)關(guān)注歐美、新加坡以及中國香港離岸市場對中國內(nèi)地匯率和股票市場的風(fēng)險溢出，同時關(guān)注巴西、南非等新興市場國家的金融市場波動情況。二是中國目前仍是凈金融風(fēng)險接受國，但所受影響在不斷弱化，隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長和金融市場開放程度加深，未來有可能成為風(fēng)險凈輸出國，這與中國日益增長的國際地位相符，應(yīng)當(dāng)正視且利用金融領(lǐng)域的國際影響力，增加與國際社會，尤其是“一帶一路”沿線國家在金融監(jiān)管、風(fēng)險防范、互聯(lián)互通等領(lǐng)域的合作。三是增強(qiáng)國內(nèi)金融體系穩(wěn)健性，提高風(fēng)險抵御能力。金融市場開放與金融風(fēng)險防范應(yīng)相輔相成，協(xié)調(diào)推進(jìn)。在中國金融市場開放的大背景下，可以通過加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管、提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量、構(gòu)建多層次資本市場等方式，提高國內(nèi)金融市場風(fēng)險抵御能力，減弱外部沖擊影響，實(shí)現(xiàn)中國金融市場健康、穩(wěn)定、高效發(fā)展。