王旭　沈輝

一、原油基本面情況

1.全球新冠疫情未見拐點，中美沖突日漸升溫

全球疫情仍未見拐點，感染人數(shù)不斷增長。疫情最嚴重的美國、巴西、印度三國的感染人數(shù)不斷攀升。市場對疫情的擔憂似乎已經(jīng)緩解，但當前的樂觀并不能否定疫情還在快速發(fā)展的事實。最理想的情況是疫情在醫(yī)療系統(tǒng)可承受的狀態(tài)下發(fā)展，等到疫苗出現(xiàn)，但疫苗上市需要嚴格的按照流程走，最后的療效還不確定，時間還比較長。當前不斷攀升的感染人數(shù)會不會從量變產(chǎn)生質變，導致美國（或者加州、德州等重要州）的經(jīng)濟活動二次停擺，都是后市的密切關注點。

美國在疫情前處在了一輪強擴張周期的頂峰，疫情爆發(fā)加速了經(jīng)濟衰退，加上美國政府疫情應對失利，在美國內部形成巨大壓力。特朗普民調落后，為了拉回選情以及轉移矛盾，特朗普政府處處表現(xiàn)對華強硬，包括派遣雙航母編隊到南海演習、關閉中國駐休斯敦領事館、派遣軍機抵近廣東沿海偵查等行為都讓人對中美關系充滿擔憂。市場似乎對特朗普的出格行為包容度很高，但是政治挑釁進一步升級至軍事挑釁的危險度提高。從當前至美國11月大選期間，地緣政治的不確定性需要持續(xù)關注。

2.供應端收縮明顯

截至9月4日，美國原油鉆機數(shù)181臺，環(huán)比增加1臺，處于近十年來的低位。8月28日公布美國當周原油產(chǎn)量在970萬桶/天，較4月末產(chǎn)量水平下降約19.83%;歐佩克13國6月原油產(chǎn)量2317萬桶/天，較4月產(chǎn)量下降24%，環(huán)比增加100萬桶/天，屬計劃內增長;沙特7月產(chǎn)量840.6萬桶/天，較4月產(chǎn)量下降27.8%.

3.重點區(qū)域原油庫存分析

截至8月24日，美國商業(yè)原油庫存4.98億桶，環(huán)比減少 936.2 萬桶，同比增17.83%，庫存高位回落;美國原油和石油產(chǎn)品（包括戰(zhàn)略石油儲備）庫存20.76億桶，環(huán)比減少905.4萬桶，同比增長7.04%;美國庫欣地區(qū)原油庫存5251.3萬桶，環(huán)比增加11萬桶，同比減少30.87%;

美國汽油庫存比上周減少430萬桶，同比增加0.1%， 美國餾分油環(huán)比減少167.5萬桶，同比加32.95% 。累庫擔憂得到減緩，但是去庫存壓力會對原油未來上漲形成一定壓力。

圖1：全球新冠疫情未見拐點

圖2：供應端收縮明顯

圖3：歐洲16國煉油廠開工

圖4：2019-2020年中國主營煉廠原油加工量對比

圖5：2020年7月山東港口原油到貨

圖6：中國港口商業(yè)原油庫存周度變化趨勢

4.美國煉廠開工率回升，中國煉廠開工率高位運行

截至8月28日，美國煉油廠開工率76.7%，較上周82%回落，低于去年同期的94.8%，相比4月低點的68%明顯回升，整體還是在一個較低的水平運行，裂解價差在9美元上下震蕩。

7月歐洲16國的煉廠開工率為72.69%，環(huán)比上漲4.59%，去年同期開工率86.03%，歐洲在疫情緩和后煉廠開工率止跌，但仍然低于去年同期水平。

8月28日當周山東獨立煉廠原油加工量239.33萬噸，較上周下降3.32%。9月2日數(shù)據(jù)顯示山東地煉當周開工率72.83%，環(huán)比回落0.57%，去年同期開工率62.68%，低油價疊加地板原油價格保護讓煉廠開工意愿強烈，需求較好。根據(jù)隆眾數(shù)據(jù)顯示，我國主流煉廠的開工率也在回升到疫情前的水平，8月加工量超過去年同期。

據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，7月份，山東主要港口，地煉進口原油到港合計1192.66萬噸，環(huán)比下降18.75%，原油到港量有所下降，但整體仍處高位。截至2020年9月2日，中國商業(yè)原油庫存為3197.3萬噸，總庫容占比為66.08%，環(huán)比增長0.27%。本周中國港口商業(yè)原油庫存呈上漲態(tài)勢，部分港口油輪滯期現(xiàn)象仍未徹底緩解，庫存壓力依然偏高。

在對江蘇某地區(qū)的民營加油站調研時了解到，在目前的價格利潤基礎上，其同行都相對看好未來的行情，有較大的囤貨意愿，目前該地區(qū)多數(shù)加油站基本處于滿庫狀態(tài)。在調研某家潤滑油企業(yè)有關人員時，對方表示潤滑油業(yè)務量有所縮減，但是縮減量相對一般，不過行業(yè)內多數(shù)看好未來的行情，其公司兩個油廠油庫（成品油） 基本處于滿庫狀態(tài)，當前高庫存對現(xiàn)金流的占用明顯，但是公司現(xiàn)金流仍未到緊張程度。

5.金融市場觀察

頁巖油企業(yè)的總市值與年初疫情還未爆發(fā)時相比均有較大折價，但是與疫情期間的低點比反彈明顯，市場對頁巖油企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)的擔憂有所緩解，但是低油價疊加減產(chǎn)也壓制了頁巖油企業(yè)的市值。

近期美國高收益?zhèn)找媛什粩嘞滦?，市場的風險偏好不斷回升。

二、關于原油價格一些新的思考

疫情對原油價格的沖擊暫告一段落后，各種經(jīng)濟活動逐漸進入了后疫情時代。依照疫情爆發(fā)的先后順序，我國是最先開始恢復的，然而進度卻一再超出人們的預期，尤其是近期香港、新疆、遼寧的二次爆發(fā)，和前段時間北京局部封城。各種經(jīng)濟活動的恢復情況，從一個季度前的50%上下逐步到目前的八九成。

在國外疫情接力棒一般逐漸爆發(fā)的情況下，經(jīng)濟流通短時間內完全恢復可能性太小。因為只要一個國家周圍有疫情嚴重的地區(qū)，就會導致封鎖和阻斷，就會讓人們被迫防守。目前的情況是全球各個地區(qū)都有這樣嚴重爆發(fā)的國家。

同時，我們在走訪調查中發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)下半年的日子比上半年更難過，因為上半年還有去年的訂單。而日子最難過的是大量的小微企業(yè)和個體經(jīng)營者，主要原因還是人們因擔心健康減少出行導致經(jīng)濟流通減少、經(jīng)濟活力下降。

疫情的“內憂外患”在下半年繼續(xù)影響著企業(yè)和個人的方方面面。超出預期的恢復進度不知道是不是也會體現(xiàn)在其他國家？是更快還是更慢？后疫情時期的情況我們也只能走一步看一步。但目前超預期的影響卻實實在在發(fā)生在我們身邊。

另一個非常有意思的方面是，由于疫情“有序”在全球爆發(fā)，金融市場投資者似乎可以“有序”預測很多事情。從一開始因“突如其來”、“從未想到”而造成的不擇成本的拋售，到逐漸意識到全球央行聯(lián)手拯救經(jīng)濟、疫情總會過去、長期利率下降等等，于是從通縮共識走到對通脹的搖擺不定只用了不到3個月時間。

我們看到了金銀價格的起飛，從被懷疑是否還有避險功能、懷疑金融系統(tǒng)紊亂到創(chuàng)造歷史新高，人們預期的改變看起來激烈又迅速。

然而我們看到的真實情況是，如果未來真的會發(fā)生通脹，那更大的可能是因為之前的一些經(jīng)濟活動逐漸發(fā)展導致的，疫情帶來的貨幣放水增加了經(jīng)濟活動的波動，從而也加劇了經(jīng)濟事件發(fā)展的戲劇性。就像近期金銀價格的波動，也像幾個月前原油價格的波動。

綜上所述，經(jīng)濟基本面和資產(chǎn)價格似乎看起來有點矛盾。就像理論和現(xiàn)實之間的區(qū)別一樣難以讓人接受。我們認為，原油的價格目前并沒有高估，但繼續(xù)上漲的理由卻和一個季度前有了變化。如果之前是對通縮的糾偏，那之后更多是對通脹的留意。