薛宇

年初以來，片仔癀（600436.SH）股價大幅上漲，9月3日盤中達到歷史最高價293.98元，9月9日收盤市值仍有1373億元，超過云南白藥（000538.SZ）1354億元的市值，成為新晉中藥龍頭，但其凈利潤卻僅為云南白藥的三分之一左右。

公司的片仔癀系列產品主要用于保肝護肝，具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，屬于國家級保密配方，是公司的主要盈利來源。

近幾年，片仔癀的營收和凈利潤增速逐年下滑，2020年年初產品提價也未能改變現(xiàn)狀。以2019年凈利潤計，片仔癀當前靜態(tài)PE已經達到100倍;考慮到86倍的動態(tài)市盈率，和預計未來三年的平均增長率（暫且假設為25%），公司PEG已經遠大于1。

雖然涉足多個領域，但上市公司70%以上的毛利仍來源于片仔癀系列產品。公司的醫(yī)藥流通業(yè)務不具有規(guī)模優(yōu)勢，毛利率極低，近兩年營收增速明顯放緩;化妝品、日化品、保健食品等業(yè)務雖然規(guī)模在不斷增長，但對業(yè)績的貢獻卻是十分有限。

片仔癀產品放量難持續(xù)

2014年開始實施“一核兩翼”大健康戰(zhàn)略以來，片仔癀的營收規(guī)模大幅增長，并在2017年增速達到高峰，但隨后增速逐漸放緩。2015-2019年，片仔癀分別實現(xiàn)營業(yè)總收入18.86億元、23.09億元、37.14億元、47.66億元、57.22億元，同比增長29.7%、22.45%、60.85%、28.33%、20.06%;2020年上半年，營業(yè)收入為32.46億元，同比增長12.16%。

從來源看，片仔癀的營業(yè)收入大部分來源于醫(yī)藥行業(yè)（包括醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)藥流通業(yè)）。2020年上半年，片仔癀的醫(yī)藥行業(yè)營業(yè)收入為27.79億元，占比超過85%。然而，作為公司上述戰(zhàn)略下“兩翼”中重要“一翼”的化妝品、日用品和保健品，營收占比始終在15%以下，其中保健食品規(guī)模較小，2020年上半年僅有660萬元，基本可以忽略不計。

片仔癀的醫(yī)藥流通業(yè)務雖然營收規(guī)模大，但毛利率極低，公司大部分毛利實際上來源于醫(yī)藥制造業(yè)務的肝病用藥，其盈利仍十分依賴于獨家品種片仔癀系列產品的銷售。

2020年上半年，片仔癀醫(yī)藥流通業(yè)實現(xiàn)營收13.83億元，但毛利率僅有8.47%;而醫(yī)藥制造業(yè)營收為13.95億元，毛利率高達77.98%。其中，肝病用藥營收為13.5億元，占醫(yī)藥制造業(yè)營收的比例高達96.79%。片仔癀雖有心血管用藥、感冒用藥、呼吸系統(tǒng)用藥等其他產品管線，但這些產品對公司業(yè)績的影響十分有限。

根據(jù)財務數(shù)據(jù)計算可知，片仔癀2019年肝病用藥的毛利為17.88億元，占總毛利的比例高達71.06%，2020年上半年分別為10.73億元、71.74%。近五年，片仔癀系列產品為公司貢獻的毛利平均超過70%。

根據(jù)年報，公司主要原料中，麝香、牛黃、蛇膽、三七、川貝采購金額占比較大。除牛黃、三七、川貝等通過市場渠道進行采購，采購價格隨行就市以外，麝香、蛇膽需嚴格按國家有關規(guī)定組織采購，采購數(shù)量獲得國家林業(yè)主管部門核準后，價格由買賣雙方根據(jù)供需情況自行協(xié)商。

然而，天然麝香資源日益緊缺，近年來價格一直在上升。雖然通過建立林麝標準化養(yǎng)殖基地可一定程度上緩解這種情況，但短期仍然難改供不應求的現(xiàn)狀。根據(jù)年報的描述，從長期看，麝香、牛黃及蛇膽的價格呈上漲趨勢，未來將對片仔癀及系列產品成本形成上升壓力。

在主要原料價格持續(xù)上漲的情況下，片仔癀通過提價才基本維持原毛利率水平。2020年1月21日，公司宣布對主導產品片仔癀價格進行調整，其中片仔癀錠劑國內市場零售價格將從530元/粒上調到590元/粒，供應價格相應上調約40元/粒;海外市場供應價格相應上調約5.80美元/粒。

提價效應下，2020年上半年，片仔癀肝病用藥收入規(guī)模有一定幅度的增長，但與此前（2016年和2017年）的提價效應相比，2020年增速卻是明顯下降了。2016-2019年，公司肝病用藥營業(yè)收入的增速分別為27.16%、35.48%、32.07%、21.37%，2020年上半年僅為16.80%。未來，隨著原料價格的上漲，產品提價會使得片仔癀產品的放量將會越來越難。

片仔癀的醫(yī)藥流通業(yè)務主要由子公司廈門片仔癀宏仁醫(yī)藥有限公司和片仔癀（漳州）醫(yī)藥有限公司經營。2019年，兩公司營業(yè)收入合計為30.67億元，凈利潤合計僅有1847萬元;2020年上半年分別為14.69億元、801萬元。

并且，近兩年公司醫(yī)藥流通業(yè)務營收增速逐漸放緩。2017年，該業(yè)務營收增速達到頂峰，為106.2%，而此后的2018-2019年增速僅為23.82%、18.43%，2020年上半年增速首次轉負，為-0.28%。

實際上，醫(yī)藥流通并不是一門好生意，不僅毛利率低，還需要較大的資金投入，且醫(yī)藥流通業(yè)務盈利的關鍵在于規(guī)模。根據(jù)Wind，A股同樣經營醫(yī)藥批發(fā)的上海醫(yī)藥（601607.SH） 2019年收入為1865.66億元，片仔癀僅有27.88億元，規(guī)模明顯偏小。

片仔癀的化妝品業(yè)務主要由福建片仔癀化妝品有限公司（下稱“福建片仔癀”）運營，日化用品主要由漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司（下稱“片仔癀口腔”）、漳州片仔癀日化有限責任公司（下稱“片仔癀日化”）經營。福建片仔癀2019年和2020年上半年的凈利潤為8094萬元、7422萬元，片仔癀口腔分別為200萬元、851萬元。片仔癀日化由于規(guī)模占比太小，年報中并未披露其經營數(shù)據(jù)。

福建片仔癀近幾年的化妝品業(yè)務看似增長較快，但與其近二十年的經營歷史相比，成長可以說是比較緩慢了;主營牙膏業(yè)務的片仔癀口腔自2019年起扭虧，但其對上市公司利潤貢獻十分有限。

從行業(yè)角度看，國內化妝品、日化用品市場，外資品牌占據(jù)主導地位，國內品牌也是層出不窮，競爭十分激烈，與之相比片仔癀并不占優(yōu)勢。

斥巨資蓋樓

在“兩翼”業(yè)務仍需持續(xù)擴大規(guī)模的情況下，片仔癀卻斥巨資蓋樓。

8月21日，片仔癀發(fā)布公告稱，公司擬投資新建科技大樓，項目總投資估算為9.99億元（含前期已支付的土地競拍款1.28億元），總建筑面積約10萬平方米。

根據(jù)2019年年報，片仔癀在職員工總數(shù)以及母公司在職員工數(shù)量分別為2371人、576人，按照10萬平方米建筑面積計算，全部員工以及母公司員工人均建筑面積分別為42平方米、174平方米。按照目前的員工數(shù)量，片仔癀根本不需要面積如此大的大樓。

即便考慮公司擬在科技大樓內設立的員工內部線下培訓大學，科技大樓的人均建筑面積也是偏大。以500人同時上課，人均占地面積為1.5平方米的假設進行粗略估計，培訓大學所需面積為750平方米，加上其他用途使用面積，總面積可大致估計為800平方米，與10萬平方米的總建面相比幾乎可忽略不計。

值得注意的是，片仔癀目前已經有一棟辦公大樓了。公司現(xiàn)已投入使用的辦公場所片仔癀大廈于1999年竣工，2003年正式啟用。公司表示，目前片仔癀大廈的使用率已接近100%。即便如此，科技大樓未來投入使用后，原片仔癀大廈會不會閑置？公司是否可以選擇其他方式滿足新增辦公用地需求呢？

另外需指出的是，截至2020年上半年末，片仔癀投資性房地產的賬面價值有3296萬元，這其中是否包括辦公場所的出租呢？

因此，公司斥資10億元再蓋一棟樓看起來并無必要，這些錢用于發(fā)展主業(yè)或許是更好的選擇。

除蓋大樓以外，片仔癀還投資了很多基金、股票類資產。

截至2020年上半年末，片仔癀的長期股權投資余額為4.97億元，其中占比較高的有福建同春藥業(yè)股份有限公司、漳州興證片仔癀股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、上海清科片仔癀投資管理中心（有限合伙）。按照“權益法核算的長期股權投資收益/長期股權投資均值”計算，2016-2019年和2020年上半年，這部分資產的收益率分別為0.07%、3.82%、18.42%、2.85%、7.26%，呈現(xiàn)較大的波動。

片仔癀其他權益工具投資截至2020年上半年末，賬面價值為3.96億元，主要為股票及基金類資產，主要包括持有興業(yè)證券、興業(yè)銀行、華潤雙鶴、遼寧成大等的股權。以“報告期確認的股利收入/其他權益工具投資均值”計算，2019年和2020年上半年相應收益率分別為1.2%、1.49%，連銀行理財都不如。

對于文中所述問題，《證券市場周刊》記者已向片仔癀發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復。