李守強

2020年初以來，地產(chǎn)行業(yè)在二級市場表現(xiàn)不佳，先是受疫情影響，繼而政策嚴控。但是，地產(chǎn)行業(yè)基本面的恢復(fù)卻很快，顯示出極好的韌性。近期，克而瑞發(fā)布2020年8月房地產(chǎn)公司銷售排行。8月主流50家房企單月銷售金額8978億元，環(huán)比增長6%，同比增長27%;銷售面積為6740萬方，環(huán)比增長8%，同比增長27%。1-8月主流50家房企累計銷售金額58281億元，同比增長5%;累計銷售面積為42898萬方，同比增長6%。預(yù)計后續(xù)房地產(chǎn)仍將處于健康穩(wěn)定發(fā)展趨勢。

美國同樣如此，貨幣寬松下，抵押貸款利率降至歷史底部。在財政大力救助下，居民收入所受沖擊遠小于2008年。復(fù)工先后方面，建筑和地產(chǎn)行業(yè)排序靠前;金融支持方面，對抵押貸款有大力度的豁免延遲。需求方面，疫情提升了獨棟住宅的吸引力。疫情后，美國地產(chǎn)迅速回暖，橫向?qū)Ρ?，恢?fù)速度領(lǐng)先工業(yè)、消費和服務(wù)業(yè)。

因此，中美兩大國地產(chǎn)經(jīng)受疫情的考驗，讓我們重新思考地產(chǎn)的本質(zhì)。房地產(chǎn)是特殊商品，有兩種功能：一是居住功能，二是投資功能，這兩種功能是統(tǒng)一的，但是居住功能永遠是第一位的。房子能夠用來投資的基礎(chǔ)是房子可以用來居住，房地產(chǎn)作為耐用消費品可以長期使用，可以出租;房產(chǎn)具有保值性的根本原因就是土地的稀缺性和不可再生性，而貨幣是可以無窮增發(fā)的。房地產(chǎn)具有抗通脹屬性，能部分分享經(jīng)濟增長紅利;長期來看，全球貨幣超發(fā)是普遍現(xiàn)象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，能夠跑贏印鈔機的資產(chǎn)不多，在多數(shù)國家大都市圈的房地產(chǎn)是其中之一。

根據(jù)恒大研究，1970-2017年23個經(jīng)濟體房價累計漲幅中位數(shù)為20.6倍、年均增速平均為6.5%，其中有南非、英國、澳大利亞等7個經(jīng)濟體累計漲幅在40倍以上或年均增長超過8%，也有德國、瑞士、日本、泰國等4國累計漲幅低于4倍或年均增長低于3.5%?？傮w來看，大部分經(jīng)濟體本幣房價上漲主要是貨幣現(xiàn)象。

長期因素是人口

一國內(nèi)部哪個區(qū)域房價漲幅最大？人口流入的大都市圈。由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房價漲幅顯著超過全國平均水平。比如英國倫敦最近50年房價漲幅達106倍，遠超英國整體的61倍。人口流入幅度大的地區(qū)，房價漲幅可能更大。當(dāng)前紐約地區(qū)雖仍為美國第一大都會區(qū)，但過去近60年人口增幅明顯不及洛杉磯地區(qū)，因而房價漲幅相對較低。1975-2017年，紐約分區(qū)房價上漲9.5倍，明顯低于洛杉磯分區(qū)的13.9倍。

因此，業(yè)內(nèi)廣為采用的標(biāo)準(zhǔn)分析框架：“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。

人口問題直接決定了房地產(chǎn)的長期需求。房地產(chǎn)需求的核心，就是城市化率，即：農(nóng)業(yè)人口的城市化、城市原住民的改善與疏散，對高等級城市來說，再加上全國人口的再流動。從2021年起，中國人口老齡化進程會加速，因為在20世紀60年代，尤其在1962-1965年，中國出生人口達到歷史最高階段，每年都維持在3000萬左右，他們將會在近年陸續(xù)進入退休階段;目前，中國出生人口降低到每年1000多萬，研究人口結(jié)構(gòu)對房地產(chǎn)投資很有幫助。

中國的城市化率已經(jīng)達到60%，進入了新的發(fā)展階段：大都市化——不再是簡單的農(nóng)村人口流入城市，城市間也開始出現(xiàn)人口流動——人口從中小城市流入大城市，大都市圈日益形成，如長三角一體化、粵港澳大灣區(qū)。

浙江和廣東2019年是人口流入排名前兩位的省份，人口的流入量占全國人口凈流出量70%，杭州的人口凈流入超過深圳。對于浙江來說，人口流入最多的城市是杭州，其次是寧波，兩個城市人口凈流入量占整個浙江的80%;其他的一些地級市像金華、麗水、溫州、臺州，其中一部分人口是凈流出的，整體上是流入流出持平。人口凈流出以北方為主，東北、華北、西北，都是如此，如山東是人口連續(xù)幾年凈流出量排第一，這個分化在今后幾年會持續(xù)下去。對于中西部省份來講，只有省會城市，像湖北武漢、湖南長沙、江西南昌，人口是流入的，省內(nèi)的其他城市人口全部都是流出。

一邊是東北三四線城市房價連年下跌，一邊是蘇州、寧波、深圳等城市房價的火爆，充分證明了人口流動對房地產(chǎn)的影響，也間接說明，中國房地產(chǎn)市場正走向區(qū)域經(jīng)濟分化。自晚唐以來，經(jīng)濟重心逐步南移，江南地區(qū)因為天時（氣候變化，自然條件優(yōu)越，溫暖濕潤）、地利（土地肥沃、水資源豐富、躲避戰(zhàn)亂）、人和（人口、技術(shù)交融），成為中國的富庶之地，至今依然。站在今天看待中國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，只有像長三角、珠三角等東部省份的一線、二線和少部分三線城市，以及中西部的省會城市，發(fā)展機會更大。

究其原因，城市有一股自驅(qū)力變得越來越大，因為收入、生活的豐富程度會比城市規(guī)模增大的速度更快，用物理學(xué)術(shù)語解釋是：城市的工資、GDP、餐廳、專利等吸引人的事物隨城市規(guī)模呈1.15倍指數(shù)超線性變化。大都市推動了人與人的互動，創(chuàng)造了活力和精神，成為創(chuàng)新的源泉，為經(jīng)濟發(fā)展做出巨大貢獻。

人類進化的本質(zhì)在于互相學(xué)習(xí)，而且，這種學(xué)習(xí)是以視覺、聽覺、嗅覺甚至觸覺等多種因素聚集在一起發(fā)生的，這就意味著：只有聚集才能使得人類更強大，生活得更好、健康、富有等;而城市，讓觀察、傾聽和學(xué)習(xí)更加方便。這就是為什么發(fā)達國家經(jīng)過城市化以后，往往沒有停滯、更沒有倒退回鄉(xiāng)村時代，而是進一步進入大都市化、超級都市化進程的原因。

美國幾大開發(fā)商恢復(fù)迅速

美國城市化率今天達到82%，房地產(chǎn)相關(guān)公司股價依然在創(chuàng)出新高，由于美國發(fā)達的房地產(chǎn)信托基金等資產(chǎn)化方式深度參與房地產(chǎn)開發(fā)運營，美股并沒有出現(xiàn)大型房地產(chǎn)開發(fā)商，更多的是長牛的Reits基金，比如Well.N，PLD.N等，也有純住宅地產(chǎn)開發(fā)商。美國最近的數(shù)據(jù)表明，獨棟住宅銷售火爆，是疫情后經(jīng)濟復(fù)蘇的重要推動力，幾大開發(fā)商股價都創(chuàng)出歷史新高。

LGI 家（LGIH.N）：業(yè)務(wù)遍及美國26個大中城市和16個州，核心區(qū)域是德克薩斯州，美國經(jīng)濟增長最強勁的一個地區(qū)。公司在重要且快速增長的德州三大城市群達拉斯-沃斯堡城市群、奧斯丁-圣安東尼奧城市群以及大休斯頓地區(qū)都有布局。2019年財報極為優(yōu)秀，銷售和利潤都創(chuàng)歷史新高。從2013年底上市，交易PE區(qū)間為8-17倍，PB區(qū)間為1.7-3.6倍。上市不到7年至今股價累計上漲10倍，年復(fù)合增長率（CAGR）39%。

D.R.霍頓（DHI.N）是按成交量排名美國第一的房屋建筑商。作為美國最大的房屋建筑商，霍頓可以作為投資美國房地產(chǎn)開發(fā)市場的核心標(biāo)的，隨美國住房市場的發(fā)展而變化。截至6月30日，公司前三季度收入增長11%，利潤增長39%，預(yù)期市盈率為13倍，股價近半年上漲2倍，創(chuàng)出歷史新高;公司股價從2008年低點至今上漲22倍，CAGR=29.4%;從1992年至今股價上漲100倍，CAGR=17.8%。

復(fù)盤美國成熟市場地產(chǎn)股的走勢，可以發(fā)現(xiàn)，即便城市化率達到80%以上高位，只要這個國家的經(jīng)濟和人口一直穩(wěn)定增長，龍頭地產(chǎn)股依然能夠創(chuàng)造穩(wěn)健的回報;LGI家也說明深耕經(jīng)濟發(fā)達的核心地區(qū)同樣能創(chuàng)造高回報。

但是，再度從歷史的角度來看，美股歷史上最大的行業(yè)板塊，1800-1850年是金融和房地產(chǎn)開發(fā)公司，1850-1910年是交通運輸公司，1910-1960年是能源礦產(chǎn)資源公司，1960年到現(xiàn)在基本上都是科技公司最大。中間2000-2007年金融業(yè)回光返照，重新成為最大板塊，但是2008年金融危機爆發(fā)后占比再度下滑?；旧洗髧绕鸬陌l(fā)展初期都是金融、地產(chǎn)先發(fā)力，繼而帶動能源、礦產(chǎn)等，隨著經(jīng)濟發(fā)展，科技創(chuàng)新取代金融房地產(chǎn)。

區(qū)域龍頭值得關(guān)注

顯然，中國也正在經(jīng)歷科技創(chuàng)新接力的階段，遲早有一天科技股會成為A股市值占比最大的板塊，但并非金融、地產(chǎn)衰落，而是科技板塊市值膨脹的速度更快，金融、地產(chǎn)依然是經(jīng)濟發(fā)展的重要基石，相關(guān)的龍頭公司依然能夠為投資人帶來長期回報，只不過逐步遜于科技和消費等板塊。

從自然規(guī)律來講，人類的核心城市只會越來越大，這是邏輯清晰的物理規(guī)律。而中國的大城市化，才剛剛開始。城鎮(zhèn)化遠沒有結(jié)束，更不用說后面還極有可能的大都市化，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)還有很長的路要走。房地產(chǎn)行業(yè)在當(dāng)下和在未來相當(dāng)一段時間里依然會是中國最主要的支柱產(chǎn)業(yè)和支柱行業(yè)。

綜合來看，國內(nèi)房地產(chǎn)市場還有較大的發(fā)展空間，每年的市場空間仍然能維持在11萬億-13萬億元區(qū)間，房地產(chǎn)雖然進入了存量市場，但隨著龍頭房企的規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)以及融資優(yōu)勢，未來市場集中度會繼續(xù)提升，中小房企會加速淘汰。

結(jié)合核心城市群和一二線城市布局來看，可以重點關(guān)注長三角、珠三角區(qū)域龍頭企業(yè)。參考美股LGIH.N深耕經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的高成長案例（上市6年收入增長10倍，利潤增長7倍），它們也有可能實現(xiàn)高增長。

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