趙金紅　孫軍

2020年半年報(bào)相繼公布，上市航空公司的營(yíng)業(yè)收入下降50%左右，南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH）、中國(guó)國(guó)航（601111.SH）三大航空公司出現(xiàn)大幅虧損，分別虧損82億元、85億元、94億元。虧損的主要原因是由于突如其來(lái)的新冠疫情，使航空的客運(yùn)需求萎縮近一半。同時(shí)航空業(yè)中人工成本、維修折舊成本、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用等剛性支出下降很少，還有一個(gè)因素是上半年人民幣對(duì)美元貶值約1.5%，對(duì)于有較多美元負(fù)債的航空公司來(lái)說(shuō)，匯總損益出現(xiàn)不小負(fù)值，例如南方航空匯總損益為-11億元，匯總損益對(duì)航空公司的業(yè)績(jī)影響也較大。三大航空有息負(fù)債近2000億元人民幣，其中有大量以美元為計(jì)價(jià)貨幣的債務(wù)。

從半年報(bào)可以看出：航空公司第二季度的經(jīng)營(yíng)要好于第一季度;國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)好于國(guó)際和地區(qū)業(yè)務(wù);以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)為主的民營(yíng)航空公司的經(jīng)營(yíng)狀況好于國(guó)有大航空公司。

航空作為周期性行業(yè)，行業(yè)基本面在2006年、2008年、2014年分別進(jìn)入低谷，股價(jià)不斷創(chuàng)出新低，隨后行業(yè)進(jìn)入景氣區(qū)間，股價(jià)也有5倍以上的漲幅?，F(xiàn)在的航空業(yè)處于什么階段，是否已經(jīng)從谷底走出來(lái)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，還是短暫的反彈？

仍有增長(zhǎng)空間

航空運(yùn)輸業(yè)的特點(diǎn)分別是，強(qiáng)周期，隨石油價(jià)格與經(jīng)濟(jì)景氣的波動(dòng)，航空運(yùn)輸業(yè)會(huì)出現(xiàn)景氣變化，各航空公司的業(yè)績(jī)大幅變動(dòng);重資產(chǎn)高負(fù)債，航空業(yè)要不斷購(gòu)入新機(jī)型，淘汰舊飛機(jī)，資本投入大，每年提取大量的折舊。重資產(chǎn)的行業(yè)要快速發(fā)展，會(huì)大量舉債;產(chǎn)品和服務(wù)沒(méi)有差異化，對(duì)客戶沒(méi)有黏性，客戶通常對(duì)價(jià)格敏感。境內(nèi)外航空公司之間、航空與其他運(yùn)輸方式競(jìng)爭(zhēng)都較為充分;主要成本包括了航油（30%）、人工成本（13%）、折舊（15%）、起降費(fèi)（10%）等。這些成本通常是剛性的，是企業(yè)無(wú)法控制的。

航空運(yùn)輸業(yè)的自身特點(diǎn)決定了航空業(yè)不算是好的商業(yè)模式。這也是股神巴菲特不喜歡航空股的原因。芒格說(shuō)，懷特發(fā)明飛機(jī)幾十年內(nèi)，航空股沒(méi)有真正賺過(guò)錢(qián)。

中國(guó)航空業(yè)與國(guó)外相比較，應(yīng)該在10年內(nèi)仍能保持較高的增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)對(duì)旅游特別是出國(guó)旅游的巨大需求以及國(guó)際交往不斷擴(kuò)大會(huì)拉動(dòng)航空業(yè)發(fā)展。國(guó)內(nèi)不少人還沒(méi)有出過(guò)國(guó)甚至沒(méi)有坐過(guò)飛機(jī)，說(shuō)明航空業(yè)遠(yuǎn)期前景仍然不錯(cuò)。中國(guó)城鎮(zhèn)化特別是大城市化的趨勢(shì)，與歐美各地區(qū)均衡發(fā)展的狀況不一樣，城市化后點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交通需求對(duì)航空有利，也使部分航線成為稀有資源，有利于提價(jià)。

前些年不少人擔(dān)心高鐵對(duì)航空公司的客運(yùn)市場(chǎng)會(huì)造成沖擊，但幾年后的實(shí)際情況是：國(guó)內(nèi)出行人數(shù)不斷增加，鐵路、航空的客運(yùn)量都在不斷增加，航空客運(yùn)量增長(zhǎng)速度還高于鐵路，也說(shuō)明航空業(yè)在公路、鐵路、航空的多維競(jìng)爭(zhēng)中仍然有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)航空公司有一定的進(jìn)入門(mén)檻，國(guó)內(nèi)三大航空公司在市場(chǎng)中占主導(dǎo)，分別擁有超過(guò)600架先進(jìn)機(jī)型的飛機(jī)，規(guī)模、機(jī)型與國(guó)外大型航空公司相差不大，但飛機(jī)日飛行時(shí)間、盈利水平與國(guó)外好的航空公司、國(guó)內(nèi)民營(yíng)航空公司還有差距。

從估值水平上，國(guó)內(nèi)航空公司市凈率和市銷率與國(guó)外公司相比較不算貴，從歷史上看股價(jià)也處于較低水平。

現(xiàn)階段的主要影響因素均改善

先看客運(yùn)量的影響。2020年上半年航空業(yè)運(yùn)輸量特別是客運(yùn)量不到上年同期的50%，中外航空公司出現(xiàn)史上最嚴(yán)重的虧損，國(guó)外航空公司大量裁員甚至出現(xiàn)"倒閉潮"。在第二季度，中國(guó)國(guó)內(nèi)疫情基本上得到控制，國(guó)內(nèi)的航空運(yùn)輸量逐月得以恢復(fù)，上半年民航客運(yùn)量下降54%，其中國(guó)內(nèi)下降50%，國(guó)際和地區(qū)航線下降近80%，客運(yùn)量的下降是造成上半年各航空公司收入減半、出現(xiàn)大幅虧損的主要原因。7月份國(guó)內(nèi)客運(yùn)已經(jīng)恢復(fù)到上年同期的70%以上，幾家民營(yíng)航空公司的客運(yùn)量甚至同比開(kāi)始增加。8月隨著國(guó)內(nèi)跨省旅游的放開(kāi)和其它經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍，業(yè)務(wù)已恢復(fù)到上年的80%以上，9月的客運(yùn)、貨運(yùn)情況會(huì)更好。樂(lè)觀預(yù)計(jì)在9月下旬或國(guó)慶節(jié)，國(guó)內(nèi)運(yùn)量可能恢復(fù)到上年的同期水平。

但是海外疫情仍未出現(xiàn)拐點(diǎn)，海外疫情的控制最終可能決定于疫苗的應(yīng)用。到8月中旬每周國(guó)際線210個(gè)往返航班，僅為上年同期的2%不到。最近國(guó)際航班數(shù)量有所增加，但恢復(fù)的會(huì)很慢，也存在更多的不確定性。

從短期來(lái)看，運(yùn)輸量的提高仍然是決定航空業(yè)經(jīng)營(yíng)改善的主要因素，特別是2020年下半年、2021年上半年國(guó)外疫情的狀況決定著國(guó)際和地區(qū)運(yùn)量的提升，也成為航空公司大幅減虧甚至出現(xiàn)營(yíng)利的關(guān)鍵。但中長(zhǎng)期來(lái)看，人們的出行需求會(huì)不斷增長(zhǎng)，航空業(yè)在中國(guó)仍然有很大發(fā)展空間。

再看油價(jià)的影響。在油價(jià)變動(dòng)時(shí)，航空運(yùn)輸?shù)臉I(yè)績(jī)呈現(xiàn)高彈性，油價(jià)下跌會(huì)使國(guó)內(nèi)航空公司業(yè)績(jī)大幅增加。疫情導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增速放緩、頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)、清潔能源開(kāi)發(fā)等多種因素的疊加，油價(jià)處于低位，并在每桶50美元波動(dòng)，這對(duì)航空業(yè)來(lái)講，是較好的盈利區(qū)間。

航空公司正常運(yùn)營(yíng)年份，燃油成本占比為30%-40%。2020年上半年航油價(jià)格也出現(xiàn)約50%的下跌，但是由于運(yùn)輸量萎縮，低油價(jià)未能改善行業(yè)的經(jīng)營(yíng)。如果運(yùn)輸量恢復(fù)到正常水平，三大航空公司2019年燃油成本平均約350億元，油價(jià)下跌15%，每家公司節(jié)約成本為50億元。

還有匯率的影響。航空公司運(yùn)營(yíng)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，財(cái)務(wù)杠桿不斷提高，有息負(fù)債的利息支出成為重要開(kāi)支。另外，航空公司的有息負(fù)債中，不少是美元負(fù)債，美元與人民幣的匯率變化會(huì)引起匯總損益，使公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用變動(dòng)。最近幾年，航空公司的美元負(fù)債有所減少，但匯率變化仍然是影響航空當(dāng)期利潤(rùn)的重要因素。2020年上半年人民幣對(duì)美元的匯率貶值1.5%，使三大航空公司匯總損益出現(xiàn)較大的負(fù)值，平均利潤(rùn)減少10億元。最近人民幣對(duì)美元升值，9月4日中間價(jià)6.85對(duì)比6月30日7.08升值約3.5%，三大航空公司匯總損益將為正。此匯率如果持續(xù)到第三季度末，能提升每家公司利潤(rùn)約20億元。

至于其他因素的影響，如航空公司的運(yùn)載率、成本控制效率、航線等因素，會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生緩慢、長(zhǎng)期的影響。具體看利率的影響，三大航空公司的有息負(fù)債近2000億元，若利率下降0.5%，全年能給每家公司節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用約10億元。

表：三大航空公司業(yè)績(jī)的分析和推算

注：所得稅率按25%計(jì)。

總之，影響航空公司業(yè)績(jī)的因素很多，一些是長(zhǎng)期、緩慢的影響因素，在近兩年內(nèi)影響航空公司業(yè)績(jī)改善的主要因素有三個(gè)：運(yùn)輸量、油價(jià)和匯率，其中近期最關(guān)鍵的變量是航空業(yè)運(yùn)輸量的恢復(fù)。

對(duì)影響行業(yè)業(yè)績(jī)的因素，做出以下假設(shè)：航空業(yè)恢復(fù)至正常水平;原油價(jià)格變化同步影響航油價(jià)格，但短期內(nèi)航空票價(jià)不變。假定業(yè)務(wù)恢復(fù)正常水平時(shí)，油價(jià)比上年同期降15%;只考慮美元負(fù)債，不考慮其它幣種負(fù)債。不考慮航空公司通過(guò)金融工具對(duì)匯率波動(dòng)進(jìn)行對(duì)沖。按照人民幣對(duì)美元的中間價(jià)從2020年6月30日的7.08到9月4日的6.85，升值約3.5%，測(cè)算影響航空公司利潤(rùn)情況;運(yùn)載率與運(yùn)能投放和旅客量?jī)蓚€(gè)因素有關(guān)，假定該指標(biāo)恢復(fù)正常并穩(wěn)定。

航空業(yè)雖然受到疫情巨大沖擊，但整個(gè)行業(yè)已經(jīng)走過(guò)至暗時(shí)刻，2020年下半年及2021年的經(jīng)營(yíng)肯定會(huì)好于2020年上半年。今明兩年影響航空運(yùn)輸復(fù)蘇的核心變量是運(yùn)輸量的恢復(fù)，其取決于疫情的狀況。對(duì)國(guó)內(nèi)航空公司來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)運(yùn)輸量會(huì)很快恢復(fù)正常水平，國(guó)際和地區(qū)航線的恢復(fù)成為重要的觀察點(diǎn)。運(yùn)輸量恢復(fù)到一定的程度時(shí)，油價(jià)和匯率的變化成為影響航空公司利潤(rùn)的重要變量，當(dāng)前的低油價(jià)和人民幣的大幅升值，對(duì)航空公司的業(yè)績(jī)有較大的提升作用。如果運(yùn)輸量、油價(jià)和匯率三個(gè)因素的正面影響疊加一起，航空業(yè)會(huì)出現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)，也可能給投資者帶來(lái)較大的投資機(jī)會(huì)，這當(dāng)然要求投資者跟蹤三個(gè)指標(biāo)的變化并做出自己的判斷。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票