劉軍 孫滔

沉寂已久的柯達(dá)突然爆出猛料：公司通過(guò)《國(guó)防生產(chǎn)法案》獲得美國(guó)政府7.65 億美元貸款，這筆貸款將用于創(chuàng)立柯達(dá)制藥，幫助公司轉(zhuǎn)型制藥行業(yè)。

百足之蟲(chóng)，死而不僵?？逻_(dá)這只大蟲(chóng) “死” 了很久了，由于被自己發(fā)明的數(shù)碼相機(jī)革了命，柯達(dá)股價(jià)從歷史最高點(diǎn) 310 億美元（1997 年），一路跌到 1.15 億美元，市值縮水 99.6%。

這筆貸款讓柯達(dá)重新回到聚光燈下。在前一日大漲 203% 的情況下，柯達(dá)股價(jià)再次暴漲，最高漲幅一度達(dá)到 655%，向上觸發(fā)熔斷 10 多次。最終收盤漲 318%，報(bào)價(jià) 33.2 美元 / 股?！栋蛡愔芸分毖裕翱逻_(dá)的做空者慘了，它們的臉被按在地上摩擦，這次暴漲造成了史無(wú)前例的軋空?！?/p>

為什么偏偏是柯達(dá)呢？

柯達(dá)股價(jià)騰空而起

柯達(dá)肩負(fù)的是“國(guó)家戰(zhàn)略”

柯達(dá)獲得的 7.65 億美元貸款是美國(guó)國(guó)際開(kāi)發(fā)金融公司（DFC）通過(guò)《國(guó)防生產(chǎn)法案》發(fā)放的，這其中帶有深深的國(guó)家戰(zhàn)略意味。

總統(tǒng)助理、白宮貿(mào)易和制造業(yè)政策辦公室主任彼得·納瓦羅博士表示：“如果說(shuō)我們從這場(chǎng)全球疫情中學(xué)到了什么的話，那就是美國(guó)人的基本藥品依賴外國(guó)供應(yīng)鏈?zhǔn)俏ｋU(xiǎn)的?！?/p>

根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》等媒體的說(shuō)法，此舉為了幫助 “可治療多種疾病藥物” 的生產(chǎn)，如治療瘧疾的羥氯喹等非專利藥的成分，并減輕美國(guó)對(duì)外國(guó)來(lái)源的依賴，這里的 “外國(guó)來(lái)源” 指的就是原料藥。

眾所周知，原料藥是藥品的基礎(chǔ)材料。原料藥又稱活性藥物成分，由化學(xué)合成、植物提取或者生物技術(shù)所制備，但病人無(wú)法直接服用，需再經(jīng)過(guò)添加輔料、加工才能制成可直接使用的藥物。

從20世紀(jì) 70 年代開(kāi)始，由于成本和環(huán)保原因，原料藥企業(yè)大量外遷出美國(guó)。中國(guó)逐漸承接了大部分產(chǎn)能。據(jù)工業(yè)和信息化部副部長(zhǎng)辛國(guó)斌 3 月 30 日的說(shuō)法，中國(guó)有 1500 多家原料藥生產(chǎn)企業(yè)，是全球最大的原料藥生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，正常年份出口在 100 萬(wàn)噸左右，大概出口占整個(gè)原料藥產(chǎn)量的比重在 1/3 的水平。中國(guó)在維生素、抗生素、解熱鎮(zhèn)痛類藥物、抗感染藥物、皮脂類激素藥物等方面是全球最大的生產(chǎn)國(guó)，也是最大的出口國(guó)，國(guó)際市場(chǎng)上的占比都在 50% 以上。HIS Markit 數(shù)據(jù)顯示，2017 年美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口了價(jià)值 39 億美元的醫(yī)藥原材料，比 2016 年增加了 25%。另一個(gè)原料藥大國(guó)印度，自 3 月 25 日起，印度實(shí)施全國(guó)封鎖，這加劇了全球醫(yī)藥供應(yīng)鏈的緊張局面。最壞的結(jié)果就是，如果沒(méi)有原料藥，美國(guó)大量的先進(jìn)藥物和日常藥物都生產(chǎn)不出來(lái)。

藥智網(wǎng)聯(lián)合創(chuàng)始人李天泉表示：“美國(guó)更多的擔(dān)心是一些關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)受制于人，所以雖然原料藥生產(chǎn)不是高科技產(chǎn)業(yè)，但也要抓在手里。按照市場(chǎng)化的思路，美國(guó)應(yīng)當(dāng)專注于創(chuàng)新藥研發(fā)。如果中國(guó)生產(chǎn)原料藥成本高了，就會(huì)向印度、越南轉(zhuǎn)移，這也是全球化的趨勢(shì)。但如今，美國(guó)的思路是逆全球化。從市場(chǎng)層面來(lái)講，原料藥生產(chǎn)并非發(fā)達(dá)國(guó)家看重的?！彼悸返厢t(yī)藥首席執(zhí)行官龔兆龍說(shuō)：“原料藥很重要，但處于價(jià)值鏈底端，而且有環(huán)境污染問(wèn)題。所以貸款給柯達(dá)生產(chǎn)原料藥，本身是一個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略，而非完全的市場(chǎng)因素?！笨磥?lái)柯達(dá)這次是抱上了美國(guó)政府的“大腿”，肩負(fù)起了 “把制造業(yè)帶回美國(guó)” 的重任。柯達(dá)首席執(zhí)行官吉姆·科倫扎對(duì)此感到非常滿意。他說(shuō)：“能夠幫助美國(guó)關(guān)鍵藥品原材料自給自足，保障公民安全，柯達(dá)非常榮幸?！?/p>

那么，美國(guó)政府的這一舉措會(huì)不會(huì)影響中國(guó)的原料藥產(chǎn)業(yè)？龔兆龍的看法是，短期對(duì)中國(guó)影響不大，長(zhǎng)期看發(fā)展，畢竟逆全球化對(duì)大家都不好。李天泉?jiǎng)t認(rèn)為總體影響不大，美國(guó)只是為了滿足基本的市場(chǎng)需求，而不是為了滿足所有市場(chǎng)，畢竟打著《國(guó)防生產(chǎn)法案》的名義。

柯達(dá)：什么是下一個(gè)開(kāi)始

這并不是柯達(dá)的第一次

昔日膠卷巨頭去做藥，這次跨界，步子邁得很大。但實(shí)際上，柯達(dá)還真曾重金投入過(guò)制藥業(yè)務(wù)，只不過(guò)，那段歷史并不是光鮮。

早在 1988 年，柯達(dá)以救世主的身份，作價(jià) 51 億美元收購(gòu)斯特林制藥公司。斯特林作為一家美國(guó)企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)診斷顯像劑、激素產(chǎn)品和心血管產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)，斯特林正面臨霍夫曼-拉羅氏公司的惡意收購(gòu)，這家公司為了嚇退其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，報(bào)出 47 億美元的要約收購(gòu)價(jià)。但沒(méi)預(yù)料到的是，半路殺出“白衣騎士”，柯達(dá)出價(jià) 51 億美元，并且承諾“完整保留這家紐約公司”，柯達(dá)帶著滿滿的誠(chéng)意前來(lái)。時(shí)任 CEO 的錢德勒表示，“這次收購(gòu)將加速我們進(jìn)入 1100 億美元的全球制藥市場(chǎng)”，“最終的合并協(xié)議對(duì)柯達(dá)和斯特林股東都有極高的價(jià)值”。

然而事與愿違，僅過(guò)了 6 年，柯達(dá)就意識(shí)到自己的戰(zhàn)略錯(cuò)了。本以為藥品利潤(rùn)高，自己多年生產(chǎn)化學(xué)品，二者可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。但實(shí)際上柯達(dá)并不具備研制創(chuàng)新藥的能力，此外，也無(wú)法低成本生產(chǎn)仿制藥。于是，再一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型開(kāi)始。根據(jù)柯達(dá)的戰(zhàn)略規(guī)劃，要求“剝離資產(chǎn)，專注攝影與醫(yī)療成像業(yè)務(wù)”，自此柯達(dá)開(kāi)始陸續(xù)分拆、賣出斯特林這個(gè)燙手山芋。

1994 年 6 月，柯達(dá)作價(jià) 16.75 億美元，將斯特林的處方藥業(yè)務(wù)賣給了賽諾菲，后者現(xiàn)在是全球第五大制藥公司。1994年8月，柯達(dá)賣出了持有斯特林的剩余股份，其中包括每年能帶來(lái) 10 億美元收入的非處方藥業(yè)務(wù)，最終作價(jià) 29.25 億美元被史克必成拿下。沒(méi)想到，僅一個(gè)月后，1994 年 9 月，史克必成把斯特林在美國(guó)、加拿大和波多黎各的非處方藥業(yè)務(wù)打包，轉(zhuǎn)手賣給了德國(guó)公司拜耳。拜耳此前在競(jìng)購(gòu)斯特林交易中失敗，此舉幫助它拿回了那個(gè)未來(lái)全球馳名的商標(biāo)——拜爾阿司匹林?！鞍荻⑺酒チ帧钡氖褂脵?quán)曾作為一戰(zhàn)賠款被沒(méi)收，此時(shí)又回到了拜耳手中。

時(shí)至今日，拜耳已經(jīng)成為阿司匹林的代名詞。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，每年全球生產(chǎn) 3.5 萬(wàn)噸阿司匹林，約合 1000 億片。而這筆交易的中介——史克必成，后來(lái)與葛蘭素威廉合并，名叫葛蘭素史克，現(xiàn)在是全球第六大制藥公司。

回看柯達(dá)在此期間的一系列操作，更像是給各大公司做了嫁衣裳，因?yàn)榉彩呛涂逻_(dá)有過(guò)直接或間接交易的公司之后發(fā)展得都不錯(cuò)。2007 年，由于“醫(yī)療影像業(yè)務(wù)需要大量投資，全數(shù)字技術(shù)成本高昂以及公司負(fù)債高企”，柯達(dá)將 X 光膠片和醫(yī)療影像業(yè)務(wù)出售給多倫多投資公司 Onex。2012 年柯達(dá)申請(qǐng)破產(chǎn)，巨頭隕落。

始于 1988 年收購(gòu)斯特林的這次戰(zhàn)略失誤，成為柯達(dá)破產(chǎn)的重要誘因之一。一系列的戰(zhàn)略變更和收購(gòu)、分拆讓公司元?dú)獯髠?，更重要的是，錯(cuò)過(guò)了更好的市場(chǎng)機(jī)遇?！陡２妓埂纷迦?、同名風(fēng)險(xiǎn)資本公司創(chuàng)始人彼得·寇亨說(shuō)，“可能的機(jī)會(huì)是生產(chǎn)高質(zhì)量的個(gè)人數(shù)碼圖像打印機(jī)和噴墨墨盒，但等柯達(dá)回過(guò)頭來(lái)，惠普已經(jīng)捷足先登了?！?/p>

這次能行嗎？32 年前在制藥上栽了個(gè)大跟頭，這次柯達(dá)卷土重來(lái)，能成嗎？在柯達(dá)首席執(zhí)行官吉姆·科倫扎看來(lái)，他的前輩們收購(gòu)斯特林的老邏輯，依然成立。他重申：“通過(guò)利用柯達(dá)完善的基礎(chǔ)設(shè)施、在化學(xué)品制造方面的深厚專業(yè)知識(shí)、以及創(chuàng)新的傳統(tǒng)，柯達(dá)將會(huì)在美國(guó)藥品供應(yīng)鏈方面發(fā)揮關(guān)鍵作用”?？苽愒叭蔚那叭巍ㄟB續(xù) 5 個(gè)前任），也是這么想的。

誠(chéng)然，很多制藥公司的前身是化工企業(yè)，膠卷生產(chǎn)也涉及一系列化學(xué)原料，對(duì)于柯達(dá)公司而言，在技術(shù)上應(yīng)該沒(méi)有門檻，只是需要 GMP（藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范）。但考慮到柯達(dá)先前的失敗經(jīng)歷，某些投資者對(duì)此持悲觀看法。彼得·寇亨作為《福布斯》的資深撰稿人，在柯達(dá)股價(jià)暴漲后的次日早上發(fā)文《三個(gè)回避柯達(dá)股票的理由》，直言不看好柯達(dá)轉(zhuǎn)型?？逻_(dá)的財(cái)務(wù)狀況在過(guò)去3年里一直不佳，而且有惡化的趨勢(shì)。2019 年公司的自由現(xiàn)金流為零，今年一季度又虧損 1.11 億美元。此外，公司的巨額債務(wù)將在 2021 年底到期，公司如何支付這筆債務(wù)也是難題。

相比其他仿制藥制造商如 AMRX 與邁蘭制藥，柯達(dá)并沒(méi)有豐富的仿制藥生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。一位華爾街分析師質(zhì)疑將貸款授予柯達(dá)的決定，“為什么不是經(jīng)驗(yàn)豐富的制造商？”投行 SVB Leerink 一直專注于醫(yī)療保健行業(yè)，高級(jí)分析師 艾米·法迪亞表示：“我們感到困惑的是，為什么擁有這方面能力和經(jīng)驗(yàn)的制藥公司沒(méi)有獲得貸款，把制造業(yè)帶回美國(guó)并不是一件容易的事。”

不僅缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在歷史上，柯達(dá)一直是一家管理不善的公司。彼得·寇亨親身經(jīng)歷了柯達(dá)收購(gòu)斯特林的戰(zhàn)略失誤，用他的話說(shuō)，“柯達(dá)的根本問(wèn)題是，數(shù)十年的攝影行業(yè)主導(dǎo)地位，使公司無(wú)法很好地適應(yīng)技術(shù)變化?！保ū究C合整理）（編輯/小文）