楊海洋

內(nèi)容摘要 中國(guó)股票市場(chǎng)自1989年開(kāi)始試點(diǎn)，到如今整整30年，已初具規(guī)模，但與美股相比還是有較大差距，文章借鑒股利貼現(xiàn)模型戈登模型和兩階段增長(zhǎng)模型對(duì)招商銀行股票（600036）實(shí)例研究，并提出了該模型在實(shí)證方面的局限性。

關(guān)鍵詞 股利分配 股利貼現(xiàn) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 內(nèi)在價(jià)值

1 引言

自2008年開(kāi)始，中國(guó)越來(lái)越多的人進(jìn)入股市投資，有人說(shuō)，股票是對(duì)公司的所有權(quán)，賦予股東剩余索取權(quán)。但是，現(xiàn)實(shí)是大多數(shù)股民的目的并不是想要對(duì)公司決策產(chǎn)生影響，他們追求的是股價(jià)上漲帶來(lái)的資本盈利，或是單只股票異質(zhì)性的個(gè)人魅力，或是交易所交易基金ETF的集體魅力。

2 股利貼現(xiàn)模型應(yīng)用實(shí)例分析——以招商銀行為例

2.1 行業(yè)情況

自從2001年加入世界貿(mào)易組織以后，恰是銀行業(yè)面對(duì)龐大機(jī)遇與挑戰(zhàn)的年代，所以我們有理由假定招商銀行在未來(lái)五年將按照自己的成長(zhǎng)率發(fā)展，第六年至無(wú)窮年，招商銀行按行業(yè)平均水平發(fā)展，計(jì)算出“第五年股價(jià)的折現(xiàn)值”，來(lái)取代第六年至無(wú)窮年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值”。根據(jù)以上假定，可得下列兩階段股利增長(zhǎng)模型：

（4）債務(wù)利息率（RD）

債務(wù)利息率RD，銀行債務(wù)利息主要是指銀行為吸收存款及拆入資金所付出的利息率。招商銀行的債務(wù)利息率為1.15%。招商銀行2018年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)和資產(chǎn)負(fù)債表（流動(dòng)負(fù)債部分），如表2和表3所示。

由表2、表3可以看出，招商銀行的資本結(jié)構(gòu)負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債占主要構(gòu)成部分，且無(wú)短、長(zhǎng)期借款，無(wú)預(yù)收賬款，流動(dòng)負(fù)債主要由金融負(fù)債（包括交易性金融負(fù)債、衍生金融負(fù)債、賣(mài)出回購(gòu)金融資產(chǎn)款等）、應(yīng)付款項(xiàng)（包括應(yīng)付職工薪酬等）、吸收存款及同業(yè)存放構(gòu)成。所以，資本增長(zhǎng)率計(jì)算如下：

g=（1-b）×[ROA+（D/E） ×（ROA-RD）

=（1-0.2595）×[0.011 52+11.4053×（0.011 52-0.0115）]

≈0.008 699=0.8699% （5）

2.2.2 股權(quán)成本（k）

股權(quán)成本（也稱(chēng)權(quán)益成本）是投資一家企業(yè)股權(quán)時(shí)所要求的必要收益率，可以理解為經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后投資一家企業(yè)股權(quán)的機(jī)會(huì)成本。公司承受的風(fēng)險(xiǎn)越大，其權(quán)益成本k就越高。經(jīng)常使用于評(píng)估權(quán)益成本的模型之一就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （CAPM）。根據(jù)CAPM模型，必要收益率可以由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算得出。

（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，通常選擇與投資時(shí)段相匹配的國(guó)債收益率[2]。以2008年12月31日到2019年12月1日的一年期國(guó)債平均收益率作為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率[3]，即2.7%。

（2）股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常通過(guò)評(píng)估股市的長(zhǎng)期收益率和國(guó)債收益率來(lái)得到。以HS300指數(shù)（滬深300）作為股票市場(chǎng)基準(zhǔn)，上證國(guó)債指數(shù)作為國(guó)債收益基準(zhǔn)，評(píng)估得到的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8.0%。

（3）貝塔系數(shù)Beta

選取研究區(qū)間2008—2018年的招商銀行漲幅和滬深300指數(shù)漲幅，自變量x為招商銀行漲幅，因變量y為HS300 指數(shù)漲幅，利用Excel做回歸分析計(jì)算招商銀行相對(duì)于HS300指數(shù)的Beta系數(shù)（見(jiàn)表4和表5），自變量的系數(shù)為招商銀行的Beta約等于0.9194。

根據(jù)上述2.7%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，8%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及招商銀行0.9194的Beta系數(shù)，得到招商銀行的必要收益率k是10.1%。

2.2.3 行業(yè)平均市盈率（P/E）industry

與整個(gè)銀行業(yè)的平均市盈率相比，如果能夠得到招商銀行的平均市盈率，其結(jié)果將更加精確。自2011年6月14日以來(lái)，招商銀行的市盈率在5到12之間波動(dòng)，招商銀行目前的市盈率為10，高于整個(gè)銀行業(yè)的市盈率8，在此用10來(lái)算。

2.2.4 股票內(nèi)在價(jià)值計(jì)算結(jié)果

3 結(jié)語(yǔ)

招商銀行現(xiàn)在的股價(jià)（33.92元/2020.5.18 11∶20）高于通過(guò)CAPM模型計(jì)算得出的內(nèi)在價(jià)值（23.37元），所以在熊市里，其股價(jià)可能沒(méi)有上升空間，建議持倉(cāng)觀(guān)察一段時(shí)間或減持該只股票。最近招商銀行被炒得很熱，招商銀行的市盈率和市凈率都高于其他四大銀行，并且只有招商銀行市盈率長(zhǎng)期保持在1倍以上，其他幾大銀行一直都是破凈狀況，而且招商銀行近三年ROE指標(biāo)均高于四大銀行，且逐年上升，而四大銀行則緩降。目前，招商銀行盈利能力是強(qiáng)于四大銀行的，這直接致使招商銀行的股票價(jià)格在近幾個(gè)季度以來(lái)被高速拉升，乃至直沖歷史高點(diǎn)46.33。

估值讓我們保持一分清醒，千萬(wàn)不要成為牛市泡沫的接盤(pán)者，成為瀟灑資本家下資本游戲局中收割的韭菜。

【參考文獻(xiàn)】

[1]劉海永，嚴(yán)紅.基于股利貼現(xiàn)模型的股票內(nèi)在價(jià)值分析——以五糧液股票為例[J].四川行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（4）： 76-78.

[2]劉荷萌.環(huán)境信息披露對(duì)公司權(quán)益資本成本及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究[D].石家莊：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2015.

[3]楊琳娜.管理層收購(gòu)（MBO）中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[D].西安：西安建筑科技大學(xué)，2013.