周天波

抱團(tuán)的邏輯主要有兩個(gè)：一是內(nèi)資的“申購-增配”正反饋機(jī)制，二是海外資金成本與食品飲料預(yù)期收益率的關(guān)系。向后看，這兩個(gè)趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)，但是隨著國內(nèi)外利率水平的抬升，這種趨勢(shì)弱化的可能性是比較大的。

抱團(tuán)股狂歡的音樂戛然而止。

9月14日，千億市值醫(yī)藥白馬股長春高新（000661.SZ）股價(jià)一路走低，午后更是被封死在跌停板，總市值較前一交易日蒸發(fā)了167億元。截至當(dāng)日收盤，長春高新全天成交額達(dá)到58.02億元，大幅高于以往全天成交額，換手率為4.43%。

作為國內(nèi)生長激素龍頭企業(yè)，長春高新近年來業(yè)績一直維持高速增長。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.17億元，同比增長15.48%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤13.1億元，同比增長80.27%。股價(jià)方面，長春高新也是一路高歌猛進(jìn)，從2016年以來的短短四年多時(shí)間，股價(jià)漲幅超過10倍，2020年年內(nèi)漲幅也超過了50%。

對(duì)于長春高新的突然跌停，市場傳言較多，如大股東打算減持、核心的生長激素業(yè)務(wù)利潤增速預(yù)期調(diào)低等。事實(shí)上，就在股價(jià)跌停的次日，長春高新于9月15日早間披露前三季度業(yè)績預(yù)告稱，預(yù)計(jì)報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長75%-85%。同時(shí)，長春高新還稱，公司也未接到相關(guān)股東關(guān)于減持股票安排的報(bào)告。顯然，業(yè)績或減持只是一個(gè)誘因，而背后不容忽視的真正原因就是抱團(tuán)該股的機(jī)構(gòu)選擇獲利了結(jié)，爭相出局造成了股價(jià)的踩踏。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年上半年，持股長春高新的機(jī)構(gòu)高達(dá)1134家，累計(jì)持股近2.1億股，即使按照9月14日371.62元的跌停收盤價(jià)計(jì)算，機(jī)構(gòu)累計(jì)持股市值也高達(dá)780億元。當(dāng)日盤后，長春高新龍虎榜數(shù)據(jù)顯示，兩個(gè)機(jī)構(gòu)席位合計(jì)賣出了3.13億元。

長春高新并不是個(gè)案，此前的9月3日，同樣是行業(yè)龍頭的海天味業(yè)（603288.SH）突然跳水，當(dāng)日盤中最大跌幅達(dá)到8.18%。而作為調(diào)味品行業(yè)龍頭的海天味業(yè)市值更是高達(dá)6000億元，同樣是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股經(jīng)歷了股價(jià)大幅上漲。

中銀證券表示，食品飲料行業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定增長是資金持續(xù)青睞的核心原因，可以把整個(gè)行業(yè)看作一種每年穩(wěn)定付息10%-20%的信用債，這實(shí)際上也是國內(nèi)很多機(jī)構(gòu)近年來投資食品飲料的主要邏輯，同時(shí)也更能解釋為什么在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期食品飲料這種穩(wěn)定增長行業(yè)更容易受到市場追捧。然而隨之而來的就是業(yè)績與估值匹配度的問題，如果不能在合適的價(jià)格買入，投資食品飲料的“利息收入”就會(huì)被“資本利得損失”所侵蝕。目前食品飲料行業(yè)指數(shù)的估值已經(jīng)來到歷史新高，而國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率上行會(huì)給估值帶來一定的下行壓力，因此從策略角度看，食品飲料整個(gè)板塊的拔估值過程可能會(huì)暫時(shí)告一段落。

那么，食品飲料以及醫(yī)藥行業(yè)的抱團(tuán)是否會(huì)就此瓦解呢？中銀證券認(rèn)為，抱團(tuán)的邏輯主要有兩個(gè)：一是內(nèi)資的“申購-增配”正反饋機(jī)制，二是海外資金成本與食品飲料預(yù)期收益率的關(guān)系。向后看，這兩個(gè)趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)，但是隨著國內(nèi)外利率水平的抬升，這種趨勢(shì)弱化的可能性是比較大的。對(duì)于外資而言，資金成本的上升會(huì)導(dǎo)致流入節(jié)奏放緩，尤其是在食品飲料估值不低的情況下。而國內(nèi)利率的上行也同樣會(huì)弱化內(nèi)資繼續(xù)抱團(tuán)消費(fèi)的必要性，因?yàn)轭愋庞脗姆€(wěn)定收益屬性會(huì)隨著利率的上升而弱化。

公募抱團(tuán)

中銀證券表示，2004年一季度至2020年，A股總市值從5.4萬億元增長至超過60萬億元，流通市值從1.3萬億元增長至55萬億元，期間，高達(dá)47.5萬億元的增量資金進(jìn)入股市并做出配置選擇，造成了不同歷史時(shí)期不同風(fēng)格板塊市場表現(xiàn)的分化。

中銀證券將一段時(shí)間內(nèi)資金大量涌入某種風(fēng)格和某些行業(yè)的現(xiàn)象稱之為資金抱團(tuán)，數(shù)據(jù)表征為板塊流通市值占比明顯增加（為了避免某段時(shí)間某些行業(yè)大量新公司上市的影響，選擇流通市值作為觀測(cè)指標(biāo)而非總市值，下同），此消彼長，其他板塊的流通市值占比會(huì)明顯萎縮。2004年以來，分別有金融、周期、消費(fèi)和成長板塊出現(xiàn)過資金抱團(tuán)現(xiàn)象，抱團(tuán)鼎盛期，這些板塊在全市場流通市值的占比都曾躍居第一，一時(shí)間風(fēng)頭無兩。

從抱團(tuán)資金來源分析，中銀證券研報(bào)顯示，市場資金可以拆解成個(gè)人投資者資金、一般法人資金和機(jī)構(gòu)資金，其中以國有股股東為主的一般法人資金自2005年股權(quán)分置改革后規(guī)模和占比快速擴(kuò)大;個(gè)人投資者資金規(guī)模不斷擴(kuò)張但占比總體呈現(xiàn)出收窄的趨勢(shì);機(jī)構(gòu)投資者資金規(guī)模擴(kuò)張，但占比始終保持在10%-15%之間。

機(jī)構(gòu)投資者中公募、保險(xiǎn)和外資的規(guī)模最大，2019年在機(jī)構(gòu)投資者中的占比合計(jì)高達(dá)84%。其中，公募基金在2007年的持股市值曾高達(dá)2.41萬億元，在機(jī)構(gòu)投資者中占比90%，之后持續(xù)萎縮，2019年底突破前高達(dá)到2.43萬億元，占比38%;險(xiǎn)資崛起于2010年，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》打開了險(xiǎn)資入市的閘門，之后“萬能險(xiǎn)”被叫停，規(guī)模增速有所下降，2019年持股市值占機(jī)構(gòu)持股市值的24%;陸股通打開了外資入市渠道，規(guī)模擴(kuò)張較快，2019年底持股市值1.26萬億元，在所有機(jī)構(gòu)投資者中占比22%。

中銀證券研究發(fā)現(xiàn)，主要機(jī)構(gòu)投資者中，公募基金的持倉風(fēng)格沒有明顯偏好，容易形成資金的抱團(tuán)和解體。對(duì)比公募、險(xiǎn)資和北上資金的歷史持倉風(fēng)格，險(xiǎn)資明顯偏好大金融板塊，對(duì)券商和保險(xiǎn)的持倉在2010年大幅抬升，此后逐漸與銀行收斂，2010年以后險(xiǎn)資持有大金融板塊的比例始終維持在整體持倉的80%附近。陸股通（北上資金）以偏好消費(fèi)聞名，從入市至今對(duì)大消費(fèi)的持倉穩(wěn)定在50%左右，其中食品飲料、家電和醫(yī)藥的持倉居高不下。相較而言，公募的持倉風(fēng)格沒有明顯的偏好，容易形成資金的抱團(tuán)和解體。

圖：金融、周期、消費(fèi)和成長板塊都出現(xiàn)過資金抱團(tuán)的現(xiàn)象（市場資金口徑）

資料來源：萬得，中銀證券。注：建筑地產(chǎn)、制造和穩(wěn)定收益板塊未出現(xiàn)過明顯的抱團(tuán)現(xiàn)象，此處不列示。

歷史上公募機(jī)構(gòu)曾出現(xiàn)過三次抱團(tuán)。以公募基金在某一板塊持倉占比快速抬升作為起點(diǎn)，在該板塊持倉占比快速下降為終點(diǎn)，歷史上公募基金經(jīng)歷了以下三輪完整的抱團(tuán)和解體：2005年一季度至2010年四季度，大金融的抱團(tuán)與解體;2009年二季度至2014年四季度，大消費(fèi)的抱團(tuán)與解體;2013年一季度至2016年四季度，成長的抱團(tuán)與解體。中銀證券分別將其簡稱為“黃金時(shí)代”、“煮酒時(shí)代”和“浪潮時(shí)代”。

川財(cái)證券也認(rèn)為，一般而言，抱團(tuán)意味著公募基金持續(xù)加倉某個(gè)行業(yè)或風(fēng)格的股票，并持有相對(duì)較長的時(shí)間。在這里，川財(cái)證券按照慣例將A股分為金融地產(chǎn)、消費(fèi)、TMT和周期四個(gè)大類行業(yè)的基礎(chǔ)上，定義“抱團(tuán)”為某一階段公募基金持倉比例超過30%，并明顯高于其他大類行業(yè)，同時(shí)該行為持續(xù)超過三個(gè)季度。

同樣，川財(cái)證券研究顯示，從公募基金的持倉情況來看，2005年以來，公募基金在A股中有三次較為明顯的抱團(tuán)行為，分別是2006年三季度-2010年一季度抱團(tuán)金融+地產(chǎn)、2010年二季度-2014年二季度抱團(tuán)消費(fèi)、以及2016年一季度以來抱團(tuán)消費(fèi)，分別持續(xù)14個(gè)季度、17個(gè)季度、17個(gè)季度。若以基金持倉比例向下拐點(diǎn)的出現(xiàn)作為抱團(tuán)結(jié)束時(shí)間，則前兩次抱團(tuán)分別持續(xù)11個(gè)季度、14個(gè)季度，而2016年至今對(duì)消費(fèi)行業(yè)的抱團(tuán)仍未見明顯向下拐點(diǎn)。

華創(chuàng)證券對(duì)2006年以來機(jī)構(gòu)資金抱團(tuán)也進(jìn)行了分析，公募基金重倉風(fēng)格切換經(jīng)歷了金融-消費(fèi)-成長-消費(fèi)的順序，并以機(jī)構(gòu)增量資金為視角回顧了前三次“抱團(tuán)”。華創(chuàng)證券總結(jié)認(rèn)為，歷史上的抱團(tuán)行為大致規(guī)律為：市場活躍時(shí)多為增量資金的抱團(tuán)、市場低迷時(shí)多為存量資金的抱團(tuán)。

華創(chuàng)證券表示，公募基金重倉風(fēng)格變化向來可以作為投資者的“風(fēng)向標(biāo)”，在機(jī)構(gòu)投資者占比日益擴(kuò)大背景下，“抱團(tuán)”的機(jī)構(gòu)資金或享有更大的定價(jià)權(quán)。特別是在市場弱勢(shì)下，受資金抱團(tuán)取暖的板塊大多是高景氣度較為確定的行業(yè)方向，疊加業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)的加持，往往能取得較為豐厚的相對(duì)收益。

根據(jù)公募基金2020年中報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，上半年，從中信一級(jí)行業(yè)分布來看，公募基金權(quán)益總規(guī)模有所上升，其中規(guī)模增長最多的行業(yè)為醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、傳媒、農(nóng)林牧漁;規(guī)模下降最多的行業(yè)為非銀金融、銀行、家電、電子。公募基金重倉的行業(yè)分別為醫(yī)藥、食品飲料、電子、計(jì)算機(jī)。其中，前3個(gè)行業(yè)的公募基金持倉規(guī)模均在1000億元以上，而醫(yī)藥、食品飲料行業(yè)持倉占比分別達(dá)到20.75%、15.18%的歷史高位。

三次抱團(tuán)

中銀證券將A股歷史上公募基金經(jīng)歷了的三輪完整的抱團(tuán)分別將其簡稱為“黃金時(shí)代”、“煮酒時(shí)代”和“浪潮時(shí)代”。

首先是2005年一季度至2010年四季度，大金融的抱團(tuán)與解體，即“黃金時(shí)代”。中銀證券的研究顯示，金融板塊的抱團(tuán)始于金融條件寬松，在金融環(huán)境有所收緊的2007年依靠“申購-增配”的正反饋機(jī)制渡過了難關(guān)，于2009年新一輪寬松中達(dá)到高潮，最終止步于2010年起的重新收緊。中銀證券表示，黃金時(shí)代給我們留下了在中期維度上把握金融板塊超額收益的方法，在寬松周期配置金融的勝率為72%，季度平均超額收益率為3.7%。

第二次是2009年二季度至2014年四季度，大消費(fèi)的抱團(tuán)與解體，即“煮酒時(shí)代”。中銀證券的研究顯示，消費(fèi)抱團(tuán)始于2010年的“類滯脹”環(huán)境，物價(jià)上漲疏通了行業(yè)提價(jià)渠道，帶來了業(yè)績平穩(wěn)或向好的增長，同時(shí)抑制了貨幣的進(jìn)一步寬松。當(dāng)物價(jià)重回下行，經(jīng)濟(jì)由滯脹轉(zhuǎn)為“類通縮”時(shí)，消費(fèi)已經(jīng)具備了較長時(shí)間的業(yè)績比較優(yōu)勢(shì)，抱團(tuán)基本形成。

第三次是2013年一季度至2016年四季度，成長的抱團(tuán)與解體，即浪潮時(shí)代。中銀證券表示，2015年的成長抱團(tuán)多被貼上“泡沫”和“瘋狂”的標(biāo)簽，誠然，如果沒有貨幣和市場政策寬松，就不會(huì)有外延并購和2015年成長相對(duì)于其他板塊的業(yè)績比較優(yōu)勢(shì)。但在此之前，我們不應(yīng)該忽視2013年起通信、傳媒等行業(yè)受產(chǎn)業(yè)周期帶動(dòng)的內(nèi)生增長加速，宏觀經(jīng)濟(jì)向下的周期中，科技周期的上行實(shí)實(shí)在在地帶動(dòng)了成長股的業(yè)績?cè)?013年取得了相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

與中銀證券的研究有所不同，川財(cái)證券的研究稱，2005年以來，公募基金比較明顯的抱團(tuán)行為也有三次，但分別為2006-2010年抱團(tuán)金融地產(chǎn)、2010-2014年抱團(tuán)消費(fèi)以及2016年以來再度抱團(tuán)消費(fèi)。

川財(cái)證券表示，金融和消費(fèi)抱團(tuán)期間，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有所不同。

金融地產(chǎn)抱團(tuán)的形成背后是GDP高速增長和流動(dòng)性改善。2005年名義GDP和實(shí)際GDP增速均處于高位，較2004年大幅回升。此后直至2008年底，實(shí)際GDP基本保持兩位數(shù)以上的高速增長。而宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長的背后，股權(quán)分置改革啟動(dòng)、人民幣由盯住美元固定匯率制轉(zhuǎn)為盯住一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制，制度變革從內(nèi)外兩方面提升了資本市場的流動(dòng)性，直接利好金融地產(chǎn)板塊。

兩次消費(fèi)抱團(tuán)都處于宏觀經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間。消費(fèi)由于其弱周期屬性而具有一定的避險(xiǎn)屬性。此外大類行業(yè)的盈利占優(yōu)往往也是風(fēng)格切換開啟的直接動(dòng)力。第一次金融地產(chǎn)向消費(fèi)的風(fēng)格切換，在消費(fèi)業(yè)績?cè)鏊俅蠓仙?，并超過金融行業(yè)期間。在2010年一季度達(dá)到此輪盈利增速高點(diǎn)時(shí)，消費(fèi)行業(yè)凈利潤同比增速96.7%，而全部A股的凈利潤同比增速僅40.2%，金融地產(chǎn)的增速63.3%也遠(yuǎn)低于消費(fèi)行業(yè)。同樣，第二次消費(fèi)抱團(tuán)形成的2016年初，A股整體業(yè)績下滑的背景下，僅消費(fèi)盈利增速上升，在各大類行業(yè)中占優(yōu)。

資金視角

華創(chuàng)證券表示，從機(jī)構(gòu)資金抱團(tuán)的角度來看，歷史上的抱團(tuán)有很多次：2007-2008年的金融地產(chǎn)、2010年的醫(yī)藥、2012年上半年的白酒、2015年的互聯(lián)網(wǎng)、2016年的新能源車及2017年的“漂亮50”等。但從機(jī)構(gòu)資金配置較為持久的大類板塊來看，過去十年，公募基金持倉風(fēng)格仍以金融地產(chǎn)、大消費(fèi)及成長TMT為主。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，每輪“抱團(tuán)”均可大致分為兩個(gè)階段：一是機(jī)構(gòu)資金緩慢加碼，持倉市值比例水平顯著提高;二是抱團(tuán)板塊倉位經(jīng)歷1-2季度回撤后，再次被快速提至新高水平。一般來看，抱團(tuán)的行為或維持12-13個(gè)季度;相對(duì)而言，抱團(tuán)瓦解過程較為迅速，籌碼集中造成的踩踏加速持倉比例迅速降低，該過程往往持續(xù)5-6個(gè)季度。

以歷史上的抱團(tuán)為例，第一次金融（包括銀行與非銀）抱團(tuán)開始于2006年三季度，基金倉位從6.98%增長至2009年第三季度的20.67%（抱團(tuán)13個(gè)季度），隨后的6個(gè)季度倉位水平回落至6.76%;第一次的消費(fèi)（包括食品飲料、醫(yī)藥、家電、汽車、商貿(mào)）抱團(tuán)是以白酒、醫(yī)藥為主導(dǎo)行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)基金倉位在2009年四季度-2014年一季度區(qū)間維持在20%-31%之間（抱團(tuán)18個(gè)季度），隨后的6個(gè)季度倉位水平大幅降至10.11%;2012-2013年，TMT（包括電子、計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備、通信、傳媒等成長行業(yè)）行業(yè)基本面逐漸好轉(zhuǎn)而成長屬性凸顯，“雙創(chuàng)”及“互聯(lián)網(wǎng)+”也為相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供了發(fā)展紅利，對(duì)應(yīng)基金倉位水平從2012年四季度的8.35%提高至2015年二季度的32.39%（抱團(tuán)11個(gè)季度），2015年以互聯(lián)網(wǎng)概念為首的概念股帶領(lǐng)了成長TMT進(jìn)入“牛市”，隨后的6個(gè)季度倉位下降至原來的一半水平。

從公募基金的資金角度，華創(chuàng)證券表示，基金規(guī)模提升疊加倉位提高的增量資金能為“抱團(tuán)”板塊帶來“養(yǎng)分”，同時(shí)，市場弱勢(shì)下的存量資金博弈也經(jīng)常“抱團(tuán)取暖”，緊握市場確定性方向。結(jié)合市場表現(xiàn)歷史上的抱團(tuán)行為大致規(guī)律為：市場活躍時(shí)多為增量資金的抱團(tuán)、市場低迷時(shí)多為存量資金的抱團(tuán)。

結(jié)合市場看，上證綜指走勢(shì)與基金倉位走勢(shì)正相關(guān)，增量資金與存量資金相互提振。牛市時(shí)期，抱團(tuán)開始的階段往往是增量資金大幅入市的時(shí)期，抱團(tuán)后期或可吸引存量資金持續(xù)加碼;市場疲軟時(shí)，抱團(tuán)的開始往往是存量資金的抱團(tuán)取暖，存量資金階段的抱團(tuán)表現(xiàn)為：不同行業(yè)倉位水平的“顧此失彼”;基金倉位往往先于上證指數(shù)“逃頂”，或代表抱團(tuán)瓦解預(yù)示著大盤進(jìn)一步疲軟。因此，探究抱團(tuán)瓦解時(shí)占優(yōu)板塊，尋找未雨綢繆下的“保護(hù)傘”顯得尤為重要。

華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，歷史上三次機(jī)構(gòu)增量資金涌入對(duì)應(yīng)三次抱團(tuán)。

增量資金驅(qū)動(dòng)的抱團(tuán)一般發(fā)生在市場比較活躍的時(shí)期，偏好高景氣度及市場空間廣闊的新興行業(yè)。市場活躍時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升明顯，公募產(chǎn)品規(guī)模提升較快。投資者偏愛景氣度高的行業(yè)，行業(yè)的潛在業(yè)績?cè)鲩L及市場空間極大地刺激了投資者的預(yù)期，若再疊加相關(guān)產(chǎn)業(yè)扶持政策的利好，便會(huì)更堅(jiān)定增量資金抱團(tuán)的信心。

從公募機(jī)構(gòu)角度看，2005年以來共有三次機(jī)構(gòu)增量資金大幅入市的經(jīng)歷，表現(xiàn)為基金倉位與基金規(guī)模的同向提升：第一次為2005年12月-2007年6月，公募基金總倉位從52.34%提高至83.22%，對(duì)應(yīng)的基金資產(chǎn)凈值從985億元提高至4746億元;第二次為2008年12月-2010年3月，基金總倉位從59.42%增加至82.44%，對(duì)應(yīng)凈值規(guī)模從1807億元增加至4578億元;第三次為2014年9月-2015年3月時(shí)期，基金倉位僅提升4.3pcts，基金資產(chǎn)凈值規(guī)模從3590億元飆升至10598億元，綜合看仍是有機(jī)構(gòu)增量資金入市。

從歷史回溯角度看，歷史上這三次的機(jī)構(gòu)增量資金涌入對(duì)應(yīng)三次的抱團(tuán)。華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，2006年-2007年上半年，公募基金入市增量資金約1100億元，對(duì)應(yīng)的是資金快速抱團(tuán)金融板塊時(shí)期;2008年四季度-2010年一季度，公募基金入市增量約為600億元，對(duì)應(yīng)的是金融抱團(tuán)的瓦解與消費(fèi)抱團(tuán)的興起初期;2014年三季度-2015年一季度的機(jī)構(gòu)增量資金入市對(duì)應(yīng)的是TMT抱團(tuán)的末期。2017年的消費(fèi)升級(jí)與近幾年的消費(fèi)數(shù)據(jù)韌性推升歷史上第二次消費(fèi)抱團(tuán)?；鹂倐}位上升幅度遠(yuǎn)低于大消費(fèi)板塊持倉增加幅度，本輪消費(fèi)抱團(tuán)為市場弱勢(shì)下的存量資金主導(dǎo)，食品飲料與醫(yī)藥依然是本輪抱團(tuán)的主要行業(yè)。

瓦解因素

盛久則衰，抱團(tuán)股也不例外，抱團(tuán)的瓦解或各有各的主導(dǎo)因素。那么，到底是什么成為壓倒抱團(tuán)股的“最后一根稻草”：籌碼集中下高估值的“望而生畏”？還是高業(yè)績預(yù)期兌現(xiàn)落空的“明哲保身”？

川財(cái)證券認(rèn)為，抱團(tuán)瓦解的過程非常迅速，機(jī)構(gòu)前期抱團(tuán)的大類行業(yè)持倉比例在此期間迅速下降。之后可能機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向抱團(tuán)另一行業(yè)，或進(jìn)入相對(duì)混沌狀態(tài)。通過對(duì)歷史上三次抱團(tuán)及瓦解進(jìn)行分析，川財(cái)證券認(rèn)為宏觀環(huán)境、資本市場以及政策事件都可能成為抱團(tuán)瓦解的原因。

從宏觀環(huán)境來看，川財(cái)證券認(rèn)為，首先，經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平改變對(duì)抱團(tuán)瓦解或風(fēng)格切換更具解釋力——金融地產(chǎn)抱團(tuán)瓦解源于經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行的宏觀環(huán)境更利于消費(fèi)行業(yè)，而消費(fèi)抱團(tuán)瓦解則來自于宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)上行、通脹下行。

2009年6月-2010年12月，金融地產(chǎn)抱團(tuán)瓦解期間，同時(shí)伴隨著機(jī)構(gòu)配置消費(fèi)比例的大幅提升，此后迅速形成消費(fèi)的抱團(tuán)。一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行，即“滯脹”或“類滯脹”的宏觀環(huán)境下，消費(fèi)相對(duì)會(huì)有較好的表現(xiàn)。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，金融地產(chǎn)抱團(tuán)瓦解，機(jī)構(gòu)資金轉(zhuǎn)向消費(fèi)的時(shí)點(diǎn)，處于“四萬億”對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用逐漸消退，名義GDP增速于2010年二季度達(dá)到23.58%后見頂回落，而CPI增速仍持續(xù)上升。此次消費(fèi)抱團(tuán)瓦解期間，名義GDP開始觸底回升，而CPI增速，尤其是食品項(xiàng)CPI增速處于持續(xù)下行通道中。

其次，流動(dòng)性的變動(dòng)是抱團(tuán)瓦解的必要不充分條件。金融地產(chǎn)抱團(tuán)瓦解期間，貨幣量迅速下降;消費(fèi)抱團(tuán)瓦解期間流動(dòng)性和信用狀況都有大幅改善。

川財(cái)證券從量和價(jià)兩個(gè)角度來觀察流動(dòng)性。從歷史數(shù)據(jù)來看，貨幣量的增速下降會(huì)迅速改變機(jī)構(gòu)投資者對(duì)金融地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期。第一次金融地產(chǎn)抱團(tuán)瓦解期間，M2同比增速和社融規(guī)模累計(jì)同比增速都從歷史高位急劇下降，風(fēng)格迅速切換至消費(fèi)。雖然在上一次消費(fèi)抱團(tuán)瓦解期間，M2同比增速和社融規(guī)模累計(jì)同比增速也有所下滑，但在此期間流動(dòng)性在價(jià)格、以及信用上的表現(xiàn)更為明顯：十年期國債利率和一年期AA級(jí)企業(yè)債-國債的利差迅速下滑。流動(dòng)性寬松，疊加信用改善的背景下，機(jī)構(gòu)資金轉(zhuǎn)向彈性更高的成長性行業(yè)。

川財(cái)證券同時(shí)也表示，流動(dòng)性，尤其是信用改善利好TMT行業(yè)，但不必然導(dǎo)致消費(fèi)抱團(tuán)瓦解。

在2012年上半年，國債收益率和信用利差的走勢(shì)與2014年消費(fèi)抱團(tuán)瓦解時(shí)類似，但在此期間，消費(fèi)的持倉比例并沒有發(fā)生明顯變化。反觀一個(gè)更為明顯的規(guī)律是，在流動(dòng)性寬松、信用改善的趨勢(shì)下，公募基金配置TMT的比例持續(xù)走高。公募基金配置各大類行業(yè)的比例，必然是此消彼長的。在TMT行業(yè)配置比例走高的前一階段，伴隨的是金融地產(chǎn)行業(yè)配置比例的下降;而后一階段，由于金融地產(chǎn)的配置比例已低于10%，處于歷史極低水平，于是消費(fèi)行業(yè)的配置比例下降，呈現(xiàn)消費(fèi)抱團(tuán)瓦解的現(xiàn)象。隨著機(jī)構(gòu)配置TMT行業(yè)的比例提高，中信成長指數(shù)也在此期間走強(qiáng)，表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤整體。

從資本市場的幾個(gè)影響因素來看，川財(cái)證券認(rèn)為，盈利增速是最重要的參考指標(biāo)，行業(yè)盈利增速優(yōu)勢(shì)消失往往導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)抱團(tuán)瓦解。

以史為鑒，自2005年金融地產(chǎn)抱團(tuán)形成開始，金融地產(chǎn)的盈利增速不僅明顯優(yōu)于大盤，在抱團(tuán)期間也基本優(yōu)于消費(fèi)行業(yè)。但這種情況在2009年下半年開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。2009年三季度，消費(fèi)行業(yè)的凈利潤累計(jì)同比增速達(dá)到21.07%，較二季度的-4.05%大幅提升25個(gè)百分點(diǎn);而金融地產(chǎn)行業(yè)2009年二季度、三季度的凈利潤累計(jì)同比增速分別為-2.54%、7.88%，雖然也實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，但改善幅度明顯小于消費(fèi)行業(yè)。此后，消費(fèi)行業(yè)的盈利增速長期領(lǐng)先于金融地產(chǎn)，機(jī)構(gòu)持倉由此從抱團(tuán)金融地產(chǎn)轉(zhuǎn)向抱團(tuán)消費(fèi)。而在上一次的消費(fèi)抱團(tuán)瓦解時(shí)間段，即2014年3月-2014年12月，TMT的盈利增速持續(xù)走高，在2014年一季度達(dá)到40.55%，遠(yuǎn)超消費(fèi)和金融地產(chǎn)的盈利增速6.36%、11.55%。

消費(fèi)行業(yè)整體的盈利增速雖然在2014年一季度降至6.36%，但2013-2014年整體仍穩(wěn)定保持10%以上的盈利增速。在整體盈利增速?zèng)]有顯著改變的情況下，消費(fèi)行業(yè)在基金配置中的比例迅速下滑，一方面固然由于TMT行業(yè)的盈利增速呈現(xiàn)明顯的比較優(yōu)勢(shì)，而另一方面，消費(fèi)中的食品飲料板塊的盈利增速自2012年底以來持續(xù)下滑。

川財(cái)證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年三季度，食品飲料板塊的盈利增速達(dá)到46.49%的階段性高點(diǎn)，而2014年一季度，盈利增速已降至-10.81%。從消費(fèi)行業(yè)內(nèi)部各細(xì)分行業(yè)當(dāng)時(shí)的利潤貢獻(xiàn)來看，汽車、食品飲料和醫(yī)藥的貢獻(xiàn)最高，三者貢獻(xiàn)整個(gè)消費(fèi)大類行業(yè)利潤的60%以上。其中汽車有較為明顯的周期屬性，而醫(yī)藥兼具逆周期和成長類行業(yè)的一些特征。因此，食品飲料的盈利增速和行業(yè)表現(xiàn)在整個(gè)消費(fèi)行業(yè)中具有一定的代表性。食品飲料盈利增速持續(xù)下滑，一定程度上加速了消費(fèi)抱團(tuán)的瓦解。

華創(chuàng)證券的研究也顯示，“業(yè)績低于預(yù)期”及“業(yè)績?cè)鏊佟北环闯蔀楸F(tuán)瓦解的主要原因。

以第一輪金融抱團(tuán)瓦解為例，銀行板塊業(yè)績?cè)鏊購?006年三季度開始加速，于2008年一季度達(dá)到最高點(diǎn)。對(duì)應(yīng)基金倉位也從2006年三季度開始提高，但提前于1-2個(gè)季度“見頂”，業(yè)績與倉位水平紛紛見頂后，估值處于2005年至今歷史極高水位（2007年三季度銀行PE水平趨于60-65倍區(qū)間），隨后2008年一季度銀行業(yè)績出現(xiàn)向下趨勢(shì)，高估值同時(shí)快速“下殺”，銀行基金倉位雖已有回撤，但由于2009年一季度銀行板塊業(yè)績?cè)俅斡|底回升，板塊倉位又開始提升，抱團(tuán)仍在持續(xù)（此時(shí)銀行估值已經(jīng)處于合理的歷史平均水平）。而2008年四季度-2009年二季度銀行業(yè)績?cè)鏊僖恢钡陀陬A(yù)期，疊加2009年三季度食品飲料的業(yè)績?cè)鏊俜闯y行，機(jī)構(gòu)資金集中持倉的風(fēng)格開始切換：從金融抱團(tuán)到消費(fèi)抱團(tuán)，第一輪的金融抱團(tuán)開始瓦解。

此外，消費(fèi)抱團(tuán)中的白酒抱團(tuán)的瓦解亦是如此：一方面行業(yè)塑化劑等事件對(duì)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好的抑制，主要為盈利增速不及預(yù)期。

2006年以來的上市酒企過去PE中位數(shù)為28.37倍，2009年三季度-2012年三季度的白酒抱團(tuán)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)白酒行業(yè)估值中樞為31倍左右，白酒抱團(tuán)的估值沒有出現(xiàn)第一輪金融抱團(tuán)時(shí)估值過高的情況。而白酒抱團(tuán)瓦解主要是因?yàn)闃I(yè)績?cè)鏊俨患邦A(yù)期，2012年四季度開始白酒板塊業(yè)績?cè)鏊匍_始低于預(yù)期，疊加2012年的白酒塑化劑事件及后續(xù)三公消費(fèi)限制，抑制了整個(gè)板塊風(fēng)險(xiǎn)偏好，隨即白酒板塊從2012年三季度開始瓦解。

對(duì)于抱團(tuán)股的高估值問題，華創(chuàng)證券認(rèn)為，抱團(tuán)股的業(yè)績支撐不起抬升的估值而可能陷入“高估值陷阱”，導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解。

如，第一輪消費(fèi)抱團(tuán)中的醫(yī)藥抱團(tuán)的瓦解。醫(yī)藥行業(yè)在2013年三季度開始抱團(tuán)瓦解，主要是因?yàn)楦吖乐蹬c業(yè)績逐步發(fā)生背離。2012-2015年醫(yī)藥生物的行業(yè)盈利中位數(shù)維持在25%左右，但是估值從31倍逐步提升為50-60倍。

再以計(jì)算機(jī)行業(yè)為例，2013年三季度計(jì)算機(jī)行業(yè)基金持倉占比開始升高，同時(shí)指數(shù)估值不斷走高，2015年二季度達(dá)到歷史估值的極高水平，已經(jīng)脫離基本面而存在過高的泡沫，從業(yè)績端看，2014年計(jì)算機(jī)業(yè)績并沒有大幅明顯的提升。最終這一輪由“互聯(lián)網(wǎng)+”概念引發(fā)的泡沫刺破后，TMT的抱團(tuán)也隨之瓦解。

因此，華創(chuàng)證券表示，抱團(tuán)瓦解的原因需要結(jié)合“估值-業(yè)績?cè)鏊?景氣度”綜合的“性價(jià)比”來分析，除政策或行業(yè)“黑天鵝”外，機(jī)構(gòu)資金一般是以確定性為首的價(jià)值投資，這就需要抱團(tuán)的行業(yè)有更穩(wěn)健扎實(shí)的基本面作為支撐。一般來講，確定性高的行業(yè)過去ROE/RIOC較為穩(wěn)健，未來景氣度趨勢(shì)向上，同時(shí)選擇合理的PE的水位可作為安全邊際。而業(yè)績?cè)鏊?景氣度快速下行，容易引起抱團(tuán)資金的集中踩踏;估值擴(kuò)張?zhí)於a(chǎn)生一定程度上的泡沫化，也容易引起抱團(tuán)瓦解。

川財(cái)證券則認(rèn)為，相關(guān)資產(chǎn)估值不必然導(dǎo)致抱團(tuán)形成或瓦解，抱團(tuán)瓦解時(shí)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格難言高估，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走低往往導(dǎo)致消費(fèi)持倉比例下降。

川財(cái)證券表示，一般認(rèn)為，隨著抱團(tuán)的持續(xù)，相關(guān)資產(chǎn)的估值逐漸走高，估值不再具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，機(jī)構(gòu)持倉則會(huì)轉(zhuǎn)向估值更有優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)，從而抱團(tuán)瓦解。但是從歷史情況來看，2009年6月金融地產(chǎn)抱團(tuán)開始瓦解，但此時(shí)銀行、房地產(chǎn)的PE（TTM）分別在15倍、50倍左右，與自身的歷史估值水平縱向相比，遠(yuǎn)低于2007年的估值高點(diǎn)45倍、130倍;與食品飲料的估值橫向相比，食品飲料2009年6月PE（TTM）也達(dá)到50倍左右，金融地產(chǎn)的估值難言高估。

同樣的，2014年3月消費(fèi)抱團(tuán)瓦解期間，消費(fèi)行業(yè)的估值與其自身2010年以來的估值水平相比，仍處于較低位置，在抱團(tuán)瓦解后，由于市場整體上漲趨勢(shì)的帶動(dòng)下，估值水平仍然持續(xù)提升。

因此，川財(cái)證券認(rèn)為，消費(fèi)抱團(tuán)形成和瓦解的邏輯，可能更多不在于其自身估值水平，而在于市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。以股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即上證綜指PE的倒數(shù)與十年期國債收益率的差，來表示市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高時(shí)，資金往往更為偏好債權(quán)類資產(chǎn)，上證綜指走弱;反之亦然。從歷史統(tǒng)計(jì)來看，消費(fèi)持倉占比與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持高度的相關(guān)性，即在股權(quán)市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，更為傾向于抱團(tuán)消費(fèi)。而隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，消費(fèi)抱團(tuán)則走向瓦解。

政策事件也對(duì)抱團(tuán)瓦解起到催化作用。川財(cái)證券研究顯示，從前兩次抱團(tuán)瓦解期間出臺(tái)的相關(guān)政策來看，政策事件確實(shí)對(duì)抱團(tuán)行業(yè)的瓦解和新的熱點(diǎn)方向的形成起到了催化作用。

公募基金對(duì)金融地產(chǎn)的持倉比例在2009年6月達(dá)到61.85%的高點(diǎn)后開始持續(xù)下降至20%以下，金融地產(chǎn)抱團(tuán)瓦解。而2009年5月，《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通知》對(duì)不同行業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例進(jìn)行細(xì)化和明確。高層防范金融風(fēng)險(xiǎn)的意圖顯現(xiàn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的規(guī)模一定程度上受限。此后7月銀監(jiān)會(huì)發(fā)文要求嚴(yán)格遵守第二套房貸有關(guān)政策、國務(wù)院明確規(guī)定“閑置”土地收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。地產(chǎn)、信貸政策明顯收緊。次年3月“兩會(huì)”強(qiáng)調(diào)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，此后消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率的震蕩中樞逐步由2010年初的40%左右提升至60%左右。消費(fèi)行業(yè)也在2010年以后形成了兩輪比較大的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行情。

同樣受政策影響，2012年底，白酒塑化劑事件和“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)，對(duì)消費(fèi)行業(yè)造成一定沖擊;次年新興產(chǎn)業(yè)支持力度加大使得TMT板塊配置比例持續(xù)提升。

雖然2014年消費(fèi)抱團(tuán)開始瓦解，但是在2012年12月，中央政治局會(huì)議審議關(guān)于改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項(xiàng)規(guī)定，三公消費(fèi)受限。此外，2012年底白酒塑化劑事件爆發(fā)，白酒行業(yè)率先受到?jīng)_擊。進(jìn)入2013年，政策層面對(duì)新興產(chǎn)業(yè)支持力度明顯加大。尤其是8月國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)信息消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需的若干意見》，從自主的信息技術(shù)、硬件產(chǎn)品、軟件服務(wù)、電商、物聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)多個(gè)層面加大力度鼓勵(lì)信息領(lǐng)域的消費(fèi)。比如，以智能消費(fèi)電子產(chǎn)品為代表的信息產(chǎn)品和信息技術(shù)，以網(wǎng)絡(luò)視頻、媒體、娛樂、游戲?yàn)榇淼男畔⒎?wù)，以B2C、C3C等電子商務(wù)為代表的信息化平臺(tái)，以智慧城市、智慧醫(yī)療等基于民生需求的政府信息化平臺(tái)等，對(duì)TMT板塊利好明顯。中信科技指數(shù)上漲速度明顯超過消費(fèi)指數(shù)。

歷史重演？

中銀證券表示，以醫(yī)藥、食品飲料為代表的本輪消費(fèi)抱團(tuán)的機(jī)制與“煮酒時(shí)代”十分類似，但更加堅(jiān)決和徹底。

本輪消費(fèi)抱團(tuán)興起于2017年“類滯脹”環(huán)境下，裹著“消費(fèi)升級(jí)”外衣的漲價(jià)時(shí)期，形成于2018至2019年宏觀經(jīng)濟(jì)增長向下、物價(jià)水平回落的“類通縮”環(huán)境，期間外資扮演了“申購-增配”正反饋機(jī)制的角色，促成了板塊的估值溢價(jià)、相對(duì)收益和機(jī)構(gòu)資金的抱團(tuán)。

中銀證券認(rèn)為，兩次消費(fèi)抱團(tuán)的相同點(diǎn)包括：物價(jià)上行疏通了漲價(jià)渠道，帶動(dòng)以食品飲料為代表的消費(fèi)板塊業(yè)績?cè)鲩L，同時(shí)在限制貨幣進(jìn)一步寬松的過程中扮演了或輕或重的角色;這使得其他板塊要進(jìn)一步承受宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力，消費(fèi)的業(yè)績比較優(yōu)勢(shì)由此產(chǎn)生;待到貨幣政策重回寬松時(shí)，消費(fèi)抱團(tuán)基本已經(jīng)形成了。

不同之處則在于，經(jīng)歷了一輪又一輪的寬松刺激后，市場投資者對(duì)于寬貨幣、信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用越來越?jīng)]有信心，預(yù)期中的“衰退”也越來越難以被扭轉(zhuǎn)，加上外資持續(xù)增持帶來了消費(fèi)股估值溢價(jià)和“價(jià)值投資”的科普效應(yīng)，本輪消費(fèi)抱團(tuán)沒有明顯的期間搖擺，比上一輪顯得更加堅(jiān)決和徹底，2020年一季度，公募對(duì)于消費(fèi)的持倉比例仍然高達(dá)45%，而2019年中，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)突破了上一輪的最高點(diǎn)來到50%。

對(duì)于本輪消費(fèi)抱團(tuán)會(huì)瓦解的問題，中銀證券表示，首先，從宏觀環(huán)境上判斷，2020年整體的宏觀環(huán)境處于一個(gè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。而邏輯上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)于消費(fèi)板塊的抱團(tuán)是十分不利的，因?yàn)橹芷诤徒鹑诎鍓K的業(yè)績會(huì)隨著周期向上的力量崛起，失去通脹這一推升消費(fèi)業(yè)績的支柱后，消費(fèi)板塊的業(yè)績比較優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸喪失。但資金對(duì)于周期和金融板塊是比較冷淡的，市場的配置邏輯反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率不樂觀的預(yù)期。

其次，外資不會(huì)因?yàn)橄M(fèi)估值高企而減倉，但海外的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)于外資的流入節(jié)奏影響顯著。從2015年滬港通開通以來，外資流入A股的速度與消費(fèi)板塊的估值走勢(shì)幾乎是一致的，這說明外資并不會(huì)因?yàn)橄M(fèi)股的估值高企而減倉，真正影響外資流入節(jié)奏的是海外流動(dòng)性環(huán)境。

外資這種看似不論消費(fèi)股多貴都一直購買的現(xiàn)象背后，是A股消費(fèi)公司能夠持續(xù)提供穩(wěn)定的收益。如果以1/PE來衡量消費(fèi)板塊的預(yù)期收益率，這個(gè)數(shù)值自2015年起就一直高于外資的資金成本（美債收益率），這也意味著外資在A股消費(fèi)板塊的配置是有持續(xù)收益的。向后看，全球流動(dòng)性寬松的背景下，外資在下半年預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)流入A股，消費(fèi)股由外資推動(dòng)的估值溢價(jià)有望進(jìn)一步提升。

總的來說，消費(fèi)抱團(tuán)在下半年會(huì)受到業(yè)績確定性溢價(jià)的沖擊，但外資對(duì)于消費(fèi)股的估值溢價(jià)會(huì)繼續(xù)形成支撐，操作上講，相對(duì)收益投資者目前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)增持的賠率不高，絕對(duì)收益投資者手里的倉位也不必著急調(diào)換，但同樣也不建議繼續(xù)增持了。

而對(duì)于抱團(tuán)股瓦解后買什么的問題，華創(chuàng)證券表示，在市場弱勢(shì)時(shí)，機(jī)構(gòu)資金集中持倉的存量資金抱團(tuán)瓦解容易加速市場下跌。因此，機(jī)構(gòu)資金會(huì)尋找確定性較大的受益方向。通過構(gòu)建“PE-景氣度”分析框架，可以把抱團(tuán)瓦解投資者的一致預(yù)期的盈利增速作為未來半年的景氣度的指標(biāo)：每次抱團(tuán)瓦解后表現(xiàn)較好的細(xì)分行業(yè)，當(dāng)年的ROE保持穩(wěn)健或盈利增速不斷提升。

根據(jù)瓦解的原因，華創(chuàng)證券構(gòu)建了增強(qiáng)版ROIC（投入資本回報(bào)率）-PE模型篩選安全邊際較高行業(yè)?！白韵露?，高景氣度為首”：ROE/ROIC區(qū)間與業(yè)績?cè)鏊龠x擇行業(yè)方向，PE選擇有安全邊際行業(yè)。

根據(jù)每次抱團(tuán)瓦解的主導(dǎo)因素，以及增強(qiáng)版ROIC-PE不單一選擇截面數(shù)據(jù)靜態(tài)的看待行業(yè)變化。先從ROE/ROIC角度優(yōu)選穩(wěn)健行業(yè)，再從業(yè)績?cè)鏊俚囊恢骂A(yù)期中選擇真實(shí)景氣度較高行業(yè);在盈利能力穩(wěn)健的前提與業(yè)績?cè)鏊俚膭?dòng)態(tài)預(yù)期中，從自身估值水位中優(yōu)選安全邊際較高的占優(yōu)行業(yè);把握高景氣度的同時(shí)，優(yōu)選基本面之外受相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策加持的行業(yè)。