徐云

【摘要】2007年12月11日我國(guó)頒布《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》，規(guī)定相關(guān)中央企業(yè)按照規(guī)定比例上繳紅利，結(jié)束了我國(guó)國(guó)有企業(yè)十多年不分紅的歷史。該辦法實(shí)施十年多來，有效地降低了企業(yè)內(nèi)部資金的冗余水平，但隨著上繳比例的多次調(diào)升，持續(xù)低位水平運(yùn)行的企業(yè)自有現(xiàn)金流可能會(huì)影響企業(yè)內(nèi)源融資率。文章基于2004——2017年央企控股上市公司樣本，分析了國(guó)有資本收益上繳制度對(duì)其內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響。文章研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高，顯著降低了企業(yè)的內(nèi)部融資率。文章對(duì)于豐富和完善國(guó)有資本收益分配制度具有重要意義，豐富了國(guó)資收益上繳制度傳導(dǎo)機(jī)制的解釋框架。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有資本收益上繳制度；自由現(xiàn)金流；內(nèi)源融資率

【中圖分類號(hào)】F275

一、引言

國(guó)有企業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)著重要地位，行業(yè)分布也幾乎涉及我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的方方面面。根據(jù)財(cái)政部最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月末，全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)累計(jì)達(dá)到178.8萬億元。其中，僅2018年創(chuàng)造的利潤(rùn)總額高達(dá)3.39萬億元。但由于歷史原因，中央和地方政府大多沒有從其監(jiān)管的國(guó)企中獲得紅利，國(guó)有企業(yè)將大量的利潤(rùn)留存在其企業(yè)內(nèi)部。因此，為了改變國(guó)有企業(yè)不向國(guó)家出資人分紅這一現(xiàn)狀，從2007年起，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（即“國(guó)資委”）多次會(huì)同財(cái)政部發(fā)布文件，要求其下屬監(jiān)管企業(yè)上繳國(guó)有資本收益，并對(duì)征收范圍及上繳比例進(jìn)行明確規(guī)定。

值得注意的是，已有文獻(xiàn)從代理理論出發(fā)，對(duì)收益分配制度的治理效益和經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論比較集中并已基本達(dá)成共識(shí)，但具體到國(guó)有資本收益上繳制度而言，目前的研究體系尚未完全建立。當(dāng)前，隨著該政策的深入實(shí)施和不斷發(fā)展，對(duì)于國(guó)有資本收益上繳制度的內(nèi)涵、編制主體、體系框架的理論研究已相對(duì)豐富（劉永澤、陳艷利，2005；陳艷利，2008），相關(guān)研究已經(jīng)從理論探討逐漸集中到政策實(shí)施的效率效果的檢驗(yàn)階段。匡賢明、梅東海（2011）從公共服務(wù)短缺時(shí)代的現(xiàn)實(shí)背景出發(fā)，認(rèn)為國(guó)企分紅的思路應(yīng)當(dāng)先測(cè)算國(guó)有企業(yè)應(yīng)達(dá)到的分紅總量，再倒算出合理的分紅比例；何玉潤(rùn)、王茂林（2012）以國(guó)有資本收益上繳制度實(shí)施為背景，利用中央企業(yè)集團(tuán)公司與控股上市公司上繳國(guó)有資本收益的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了上繳制度中的現(xiàn)存問題及其形成原因，認(rèn)為我國(guó)國(guó)家出資人的收益權(quán)在一定程度上得到了肯定，但是收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)依舊有待加強(qiáng)和改進(jìn)；錢雪松、孔東民（2012）構(gòu)建了國(guó)企分紅的代理模型，認(rèn)為強(qiáng)制分紅減少了國(guó)企管理者控制的自由現(xiàn)金流量；邵學(xué)峰、李翔宇（2015）則針對(duì)我國(guó)資源型國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)上繳制度進(jìn)行深入研究，認(rèn)為其缺乏差異化，不能夠激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新，而應(yīng)兼顧財(cái)政政策績(jī)效和股東財(cái)富最大化，加強(qiáng)資源型國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳制度。

通過對(duì)上述有關(guān)文獻(xiàn)的分析，可以直接感受到國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施顯著降低了企業(yè)內(nèi)部的自有現(xiàn)金流量，限制了管理層可用自由現(xiàn)金流的水平，從而在一定程度上抑制了管理層謀求自身私人利益的現(xiàn)象。考慮到內(nèi)部現(xiàn)金流存量是企業(yè)內(nèi)源融資的主要來源（付文林和趙永輝，2014），大量現(xiàn)金流出中央企業(yè)可能會(huì)影響其內(nèi)源融資能力。內(nèi)源融資資金來源于企業(yè)內(nèi)部財(cái)富的歷史積累，具有速度快、交易成本低、使用相對(duì)自由等優(yōu)勢(shì)（魏春燕等，2011），是企業(yè)的一個(gè)重要融資渠道。但目前尚未有文獻(xiàn)就國(guó)資收益上繳對(duì)內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，且制度效率是衡量和評(píng)價(jià)國(guó)有資本收益上繳制度經(jīng)濟(jì)后果的基本維度之一。因此，本文選擇以企業(yè)內(nèi)源融資率這一視角探討國(guó)有資本收益上繳政策的制度效率和實(shí)施效果，運(yùn)用自由現(xiàn)金流理論對(duì)其進(jìn)行分析，以期對(duì)規(guī)范和完善我國(guó)國(guó)有企業(yè)收益分配制度提出相關(guān)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)有企業(yè)收益的分配問題一直是國(guó)企改革過程中關(guān)注的重點(diǎn)問題，國(guó)有資本收益上繳制度的實(shí)施也不例外，推行該政策的意圖之一便是通過向國(guó)有企業(yè)收取國(guó)有資本收益，以強(qiáng)制性分紅的形式來提高國(guó)有資本向國(guó)家上繳收益的分配比例，以期進(jìn)一步改革現(xiàn)有的國(guó)有資本收益分配制度。而企業(yè)的現(xiàn)金分紅對(duì)于改善其內(nèi)部資金冗余的積極作用目前已經(jīng)得到了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可和證實(shí)，Jensen（1986）研究表明合理的現(xiàn)金股利政策能夠有效調(diào)控企業(yè)內(nèi)部資金數(shù)量，能夠抑制經(jīng)理人濫用受監(jiān)督程度低的內(nèi)部自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資的行為；魏明海和柳建華（2007）利用我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，同樣也論證了現(xiàn)金股利政策的實(shí)施將顯著降低企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流；同樣，作為一項(xiàng)強(qiáng)制性分紅政策，國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施能夠有效降低企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流（張建華、王君彩，2011；王佳杰等，2014；錢雪松、孔東民，2012）。

從政策內(nèi)容來看，國(guó)有資本收益上繳政策不僅大幅降低了央企控股上市公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流水平，而且顯著降低了企業(yè)的留存收益。而企業(yè)的內(nèi)源融資主要由其內(nèi)部留存收益和固定資產(chǎn)折舊組成（李斌、孫月靜，2013），考慮到內(nèi)源融資是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分，如較高的內(nèi)源融資率水平有助于提高企業(yè)創(chuàng)新水平（徐欣、唐清泉，2010；李匯東等，2013），改善企業(yè)并購(gòu)績(jī)效（張自巧，2014），維持和提高企業(yè)績(jī)效（李永壯等，2015）。本文認(rèn)為有必要就國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資率產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。因此，基于既有文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)，我們可以嘗試推斷，國(guó)有資本收益上繳這一強(qiáng)制性分紅政策的實(shí)施，尤其是其利潤(rùn)上繳比例的逐漸提高，將在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)源融資率下降?；谏鲜隹紤]，我們提出本文的假設(shè)：

H1：國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的內(nèi)源融資率，且國(guó)有資本收益上繳比例越高，其內(nèi)源融資率越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

選取我國(guó)2004—2017年所有滬深A(yù)股上市中央國(guó)有企業(yè)作為研究樣本。上市公司的直接控股股東名稱或?qū)嶋H控制人名稱為中央國(guó)有企業(yè)，則確認(rèn)為由中央國(guó)有企業(yè)直接或間接控股的上市公司。由于《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》頒布于2007年，因此選擇2004年作為樣本期間的起始年份以便對(duì)該制度頒布之前三年的情況與頒布之后做對(duì)比。在此基礎(chǔ)上，對(duì)研究樣本進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)公司的觀測(cè)值。2018年7月8日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完善國(guó)有金融資本管理的指導(dǎo)意見》，指出要合理確定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳比例。在此之前，關(guān)于金融性國(guó)有資本收益提取比例的政策規(guī)定處于空白。（2）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終得到4019個(gè)觀測(cè)值。其他數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%水平上的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

內(nèi)源融資率IFA：本文參照李斌和孫月靜（2013）的做法，用“（未分配利潤(rùn)+盈余公積+折舊）/總資產(chǎn)”來衡量?jī)?nèi)源融資率。

2.解釋變量

國(guó)有資本收益上繳制度FORCE：本文根據(jù)有關(guān)國(guó)有資本收益上繳政策的文件設(shè)置了兩個(gè)指標(biāo)來反映國(guó)有資本收益上繳制度的實(shí)施情況。財(cái)政部及國(guó)資委聯(lián)合頒布的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理暫行辦法》（2007）、《關(guān)于完善中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算有關(guān)事項(xiàng)的通知》（2010）以及《關(guān)于進(jìn)一步提高中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取比例的通知》（2014）等文件中對(duì)于需要上繳利潤(rùn)的中央企業(yè)名單以及其需要上繳利潤(rùn)的年份及上繳比例有所規(guī)定。因此，本文設(shè)置的第一個(gè)變量為FORCE1，用來表示某年度某上市公司是否為需要上繳利潤(rùn)的中央企業(yè)，如果是則為1，否則為0；FORCE2用來表示某年度某上市公司在上述文件中所規(guī)定需要上繳利潤(rùn)的比例。

3.控制變量

SIZE為企業(yè)規(guī)模，用期末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；ROA為盈利能力，用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率表示，即凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)；LEV為負(fù)債比率，即總負(fù)債/總資產(chǎn)；RISK為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，用年化股票收益波動(dòng)率表示；FIRST為大股東占比，用第一大股東持股比例表示；AGE為上市年限，用當(dāng)年年度減去企業(yè)上市年度表示；TANGLE為有形資產(chǎn)比率，用固定資產(chǎn)總額/總資產(chǎn)表示。以上變量具體說明見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了對(duì)文中假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文構(gòu)建模型（1）進(jìn)行多元回歸檢驗(yàn)：

模型（1）中IFA代表的是企業(yè)的內(nèi)源融資率，F(xiàn)ORCE表示解釋變量國(guó)有資本收益上繳制度的實(shí)施，其包含兩個(gè)指標(biāo)即FORCE1和FORCE2，分別表示的是該企業(yè)是否需要進(jìn)行國(guó)有資本收益上繳及其上繳比例。其他控制變量（Controls Variables）如上文所述。此外，模型中還加入了年度啞變量（YEAR）和行業(yè)啞變量（INDUSTRY）以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

在模型（1）中，若FORCE的系數(shù)顯著為負(fù)，則表示國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高顯著降低了企業(yè)的內(nèi)源融資率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，我國(guó)央企控股上市公司的內(nèi)源融資率最大值是0.538，最小值約為-2.908，均值為0.091，標(biāo)準(zhǔn)差為0.418，這表明企業(yè)間內(nèi)源融資率差異較大，與李斌和孫月靜（2013）的數(shù)據(jù)結(jié)果相近。FORCE1均值為0.655，表明央企控股上市公司中有約65%的企業(yè)受到該項(xiàng)制度的影響。FORCE2均值為0.070，最高利潤(rùn)上繳比例為25%，最小值為0?？刂谱兞糠矫妫髽I(yè)規(guī)模的均值為21.920，稍高于所有上市公司的平均值；資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、大股東占比等變量的最小值與最大值相差較大，這里不一一贅述。

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

1.國(guó)有資本收益上繳制度實(shí)施及其上繳比例與央企控股上市公司內(nèi)源融資率關(guān)系檢驗(yàn)

表3列示了國(guó)有資本收益上繳制度實(shí)施變量FORCE1和上繳比例變量FORCE2在控制年度和行業(yè)啞變量情況下利用模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，F(xiàn)ORCE1的系數(shù)為-0.014，不具有明顯的顯著性，而FORCE2的系數(shù)為-0.329，在1%的水平下顯著為負(fù)，這說明國(guó)有資本收益上繳制度的實(shí)施與央企控股上市公司的內(nèi)源融資率存在負(fù)向關(guān)系，但在統(tǒng)計(jì)水平并不顯著，而隨著國(guó)資收益上繳比例的逐漸提高，兩者之間的系數(shù)顯著上升且具有較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)意義，即參與執(zhí)行國(guó)有資本收益上繳制度的企業(yè)在進(jìn)行執(zhí)行現(xiàn)金分紅的過程中顯著降低了其內(nèi)源融資率。除此之外，控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率等與企業(yè)的內(nèi)源融資率顯著正相關(guān)，即隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、資產(chǎn)收益率上升，企業(yè)的內(nèi)源融資率顯著上升；而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等變量與其內(nèi)源融資率顯著負(fù)相關(guān)，即隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，其內(nèi)源融資率顯著下降。綜上所述，以上的回歸結(jié)果支持了本文的假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換內(nèi)源融資率指標(biāo)

為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者參照李永壯等（2015）的研究，從企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的角度來考慮，剔除固定資產(chǎn)折舊，固定資產(chǎn)折舊只是一種會(huì)計(jì)處理方法，沒有對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生直接影響，即用“（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/總資產(chǎn)”指標(biāo)來度量企業(yè)的內(nèi)源融資率，對(duì)原假設(shè)進(jìn)行再次檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示，隨著國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施和上繳比例的不斷提高，央企控股上市公司的內(nèi)源融資率顯著下降，再次證明原假設(shè)成立。

2.內(nèi)生性問題

為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者對(duì)可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)。就內(nèi)生性問題而言，由于本文的解釋變量是宏觀政策層面的變量，被解釋變量是微觀企業(yè)層面的變量，屬于宏觀層面的制度因素對(duì)于企業(yè)微觀行為產(chǎn)生的影響，不存在逆向因果關(guān)系，所以其面臨的內(nèi)生性問題可能存在遺漏重要變量情況。具體而言，為了克服可能存在的遺漏變量偏差，本文擬采用“非同一地區(qū)的同行業(yè)其他公司的上繳比例平均數(shù)（FORCE1MEAN和FORCE2MEAN）”作為工具變量法對(duì)前文假設(shè)進(jìn)行再次檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示，其中回歸（1）和回歸（3）為一階段回歸結(jié)果，回歸（2）和回歸（4）為二階段回歸結(jié)果。由表5可知，一階段回歸結(jié)果中工具變量系數(shù)分別為0.887和0.853，且均在1%的水平上顯著，說明工具變量與自變量顯著正相關(guān)，同時(shí)說明了工具變量的合理性；二階段自變量回歸系數(shù)分別為-0.004和-0.105，且均具有較高的顯著性，說明在降低內(nèi)生性后繼續(xù)提高收益上繳比例會(huì)顯著降低企業(yè)的內(nèi)源融資率。以上結(jié)果說明原假設(shè)結(jié)論在運(yùn)用工具變量法考慮內(nèi)生性問題后仍然成立。

為了進(jìn)一步確認(rèn)該工具變量的有效性， 本文進(jìn)行了以下兩項(xiàng)檢驗(yàn)：一是檢驗(yàn)這一排他工具變量是否與回歸變量（中央企業(yè)收益上繳比例）相關(guān)，通過2SLS一階段回歸結(jié)果判斷。如表5第（1）列和第（3）列所示，本文選取的工具變量和解釋變量的相關(guān)系數(shù)近0.9且十分顯著，可認(rèn)為該工具變量滿足相關(guān)性要求；二是，若該工具變量與回歸變量存在弱相關(guān)，則基于工具變量所做的估計(jì)將是無效的，對(duì)此可通過F統(tǒng)計(jì)量加以判斷。如表5中所示，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均大于10，根據(jù)Staiger and Stock（1997）的標(biāo)準(zhǔn)，該工具變量不存在弱相關(guān)問題。

五、結(jié)論與政策建議

本文基于2004—2017年我國(guó)央企控股上市公司樣本，基于自由代理理論進(jìn)行理論分析，從企業(yè)的內(nèi)源融資視角出發(fā)，對(duì)國(guó)有資本收益上繳制度的實(shí)施情況進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施及其上繳比例的提高，在有效降低企業(yè)冗余資金的同時(shí)，也顯著降低了其內(nèi)源融資率。

國(guó)有資本收益上繳政策以其政策強(qiáng)制執(zhí)行力在實(shí)踐上極大地支持了國(guó)有企業(yè)與政府部門利益分配關(guān)系的調(diào)整和完善，具有積極作用。但在政策執(zhí)行過程中，要注意由于上繳比例不斷攀升造成的國(guó)有企業(yè)內(nèi)源融資渠道阻塞問題，這可能對(duì)國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，本文認(rèn)為在國(guó)有資本收益上繳政策的實(shí)施過程中，應(yīng)高度重視上繳比例的確定對(duì)于企業(yè)內(nèi)部資金造成的影響，防止危及企業(yè)內(nèi)源融資渠道。

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