葉志偉 陳子然

【摘要】近年來，在國家愈加重視生態(tài)環(huán)境治理的大背景下，環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化得到了大力發(fā)展。為保障環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健發(fā)展，應(yīng)重視相關(guān)風(fēng)險評價與風(fēng)險防控研究。為此，文章首先從理論層面分析歸納環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險構(gòu)成；其次，采取層次分析法，建立環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險評價體系，并對評價結(jié)果進(jìn)行分析；最后，從政策法律層面、項目公司層面以及金融機(jī)構(gòu)層面提出風(fēng)險防控對策及建議。

【關(guān)鍵詞】環(huán)保類PPP項目；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險評價；層次分析法

【中圖分類號】F832.51

引言

黨的十九大報告中對生態(tài)文明建設(shè)和生態(tài)環(huán)境保護(hù)提出了一系列的要求與部署。然而，由于環(huán)保行業(yè)歷史欠賬較多，相關(guān)投資需求迫切且融資需求較大。為解決資金和投入問題，環(huán)保部和財政部聯(lián)手力推環(huán)保領(lǐng)域PPP，從配套政策和融資條件上給予大力支持。截至2019年11月末，生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)類PPP項目總計917個，投資額接近1萬億元。同時為了進(jìn)一步刺激社會資本參與積極性，也為投資者提供更多樣的資金退出渠道，國家發(fā)改委與證監(jiān)會于2016年底推動PPP項目資產(chǎn)證券化，以期進(jìn)一步提高資金的使用效率，滿足融資需求。

在大力發(fā)展環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化的同時，我們也應(yīng)該清醒地意識到該類項目可能的風(fēng)險點(diǎn)，比如缺乏完善的法律體系導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)的產(chǎn)權(quán)并不明晰，對實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的特殊目的載體SPV也并無具體規(guī)定，難以實現(xiàn)“真實出售”?；趯撛陲L(fēng)險因素的關(guān)切，本文對環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化實施過程中存在的風(fēng)險問題進(jìn)行理論分析和問卷調(diào)查研究，并提出相應(yīng)的風(fēng)險防控建議。

一、環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化項目主要風(fēng)險探討

（一）環(huán)保類PPP項目風(fēng)險

1.政策與法律風(fēng)險

環(huán)保類PPP項目通常是政府為實現(xiàn)生態(tài)文明建設(shè)目標(biāo)所提出的環(huán)境治理工程項目，因此在該類PPP項目中政府通常占據(jù)主導(dǎo)地位。政策風(fēng)險主要體現(xiàn)為政策的變更，比如相關(guān)的環(huán)境政策發(fā)生變化、政府財政壓力過大而產(chǎn)生違約等方面。法律風(fēng)險則主要表現(xiàn)為相關(guān)政策法規(guī)的調(diào)整以及法規(guī)的執(zhí)行是否到位等方面，比如說環(huán)保行業(yè)、PPP項目相關(guān)的法規(guī)政策、稅務(wù)政策出現(xiàn)變化以及各種利好政策能否順利推行等。

2.市場經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

在環(huán)保類PPP項目運(yùn)作過程中，必然會受到市場上各類經(jīng)濟(jì)元素變動的影響，可能會導(dǎo)致項目融資成本過高。主要分為以下幾個方面：一是利率、匯率的波動風(fēng)險。PPP項目的資本結(jié)構(gòu)中企業(yè)主體需要擁有合理的股權(quán)出資比例與債務(wù)出資比例，而通常企業(yè)會通過銀行借貸的方式來進(jìn)行融資，市場利率的上升會拉動貸款成本的提升，導(dǎo)致PPP項目收益降低。而當(dāng)項目有外資引入時，匯率波動的影響也不可忽視。二是市場競爭加劇的風(fēng)險，當(dāng)同一區(qū)域存在不只一種環(huán)保類PPP項目，或者有新的項目加入時，行業(yè)內(nèi)部企業(yè)競爭的加劇可能會使價格不斷降低，從而導(dǎo)致PPP項目收益下降。三是市場需求的變化帶來的風(fēng)險，上下游企業(yè)需求量的變化會影響環(huán)保類項目的運(yùn)營。

3.項目施工風(fēng)險

具體表現(xiàn)在：一是施工安全風(fēng)險，在項目施工過程中需要考慮原材料、工程設(shè)備以及人工費(fèi)用三個方面，這些因素的價格變化都會影響項目的后續(xù)融資； 二是工期風(fēng)險，項目建設(shè)中氣候變化以及設(shè)計有誤等因素都會影響建設(shè)工期，有可能導(dǎo)致工期延誤。因此，要保證污水環(huán)保PPP 項目順利開展，需建立完善的PPP 項目風(fēng)險控制體系，使得項目能夠按期投產(chǎn)運(yùn)營。

4.項目運(yùn)營風(fēng)險

即項目管理人在環(huán)保PPP項目實施過程中由于操作不當(dāng)?shù)仍蛞碌娘L(fēng)險。項目公司在運(yùn)營過程中的經(jīng)營、管理不善，成本控制力度較弱，將會需要額外的融資資金來維護(hù)項目的運(yùn)營，導(dǎo)致運(yùn)營成本超出社會資本方的預(yù)期，對投資收益產(chǎn)生影響。

5. 其他風(fēng)險

主要指的是不可抗力因素的出現(xiàn)對項目產(chǎn)生的風(fēng)險。所謂不可抗力，是指合同訂立時不能預(yù)見、不能避免并不能克服的客觀情況。比如說自然災(zāi)害，洪澇、干旱、地震等自然災(zāi)害的發(fā)生會使得對整個項目的正常運(yùn)營和交付產(chǎn)生巨大影響。再比如一些社會異常事件，如戰(zhàn)爭、武裝沖突、罷工、疫情等。這類風(fēng)險發(fā)生的概率幾乎無法估計，一旦發(fā)生對于項目融資產(chǎn)生的影響難以估量，且不由人為控制，只能通過保險機(jī)制進(jìn)行部分的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險

1.現(xiàn)金流預(yù)測風(fēng)險

一般在PPP資產(chǎn)證券化過程中，對未來現(xiàn)金流的預(yù)測主要是基于歷史數(shù)據(jù)、具體項目運(yùn)營情況、行業(yè)發(fā)展情況等因素。倘若這些因素發(fā)生了較大變化，很有可能會導(dǎo)致未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定或低于預(yù)期。目前市場上環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化項目基礎(chǔ)資產(chǎn)均為污水處理收費(fèi)收益權(quán)，影響因素主要為污水處理價格和污水處理量，如果產(chǎn)生低于預(yù)期，則會導(dǎo)致無法按時進(jìn)行資金的兌付。因此在PPP項目證券化的過程中，投資者應(yīng)該關(guān)注現(xiàn)金流的預(yù)測風(fēng)險。

2.資金混同及被挪用的風(fēng)險

在進(jìn)行專項計劃交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時，監(jiān)管銀行和托管銀行需與原始權(quán)益人簽訂相關(guān)的協(xié)議，提供現(xiàn)金流的監(jiān)管、歸集、托管服務(wù)?，F(xiàn)金流首先匯入日?；乜钯~戶，然后再由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)匯入監(jiān)管銀行的監(jiān)管賬戶，最后由監(jiān)管賬戶匯入托管賬戶即專項計劃賬戶。但是在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中，原始權(quán)益人往往同時擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)要職，因此存在挪用監(jiān)管賬戶中的資金用于非專項計劃的風(fēng)險。另外由于現(xiàn)金流歸集周期較長，因此存在與發(fā)起人其他資金混同的風(fēng)險。

3.原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險

原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營是保障基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的前提。原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險主要來源于三個方面，一是涉及訴訟，資產(chǎn)被查封、凍結(jié)導(dǎo)致公司喪失經(jīng)營許可證的風(fēng)險；二是由于原始權(quán)益人經(jīng)營、管理不善導(dǎo)致出現(xiàn)較大的財務(wù)困境，并且控股股東沒有及時地給予流動性支持，導(dǎo)致公司的正常經(jīng)營出現(xiàn)問題；三是原始權(quán)益人收入較為單一。如果資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的收入無法覆蓋項目的運(yùn)營成本及各項支出，將會引發(fā)潛在的無法持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險。

4.信用評級風(fēng)險

主要指信用評級機(jī)構(gòu)專業(yè)能力不夠帶來的技術(shù)風(fēng)險。信用評級機(jī)構(gòu)主要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的變動情況、現(xiàn)金流運(yùn)行情況、信用質(zhì)量以及資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行綜合分析，從而得出評級結(jié)論。并且各個評級機(jī)構(gòu)的評級制度與方法也存在差異，對于同一個PPP-ABS產(chǎn)品，不同的評級機(jī)構(gòu)得出的評級結(jié)果可能會存在較大差異，專業(yè)水平不夠的評級機(jī)構(gòu)很有可能誤導(dǎo)投資者的決策。

5.其他參與機(jī)構(gòu)盡職履約風(fēng)險

PPP資產(chǎn)支持證券其他參與機(jī)構(gòu)主要包括計劃管理人、監(jiān)管銀行以及托管銀行。計劃管理人需要在項目發(fā)行之前就對原始權(quán)益人財務(wù)狀況、基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實情況做盡職調(diào)查，在項目存續(xù)期內(nèi)對運(yùn)營狀況進(jìn)行持續(xù)跟蹤，并及時進(jìn)行信息披露。托管人和監(jiān)管人需要對資產(chǎn)支持專項計劃的資金進(jìn)行保管、清算、監(jiān)督并定期出具披露報告。如果管理人、托管人或者監(jiān)管人在履行義務(wù)的過程出現(xiàn)違規(guī)違約行為，比如挪用專項計劃資金，盜劃至私有或第三方賬戶，很有可能會使專項計劃的資金風(fēng)險隔離失敗，從而損害投資者的利益。

二、環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化風(fēng)險評價

環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化的過程中會出現(xiàn)眾多風(fēng)險因素，對其風(fēng)險的評價也需要建立多個評價指標(biāo)進(jìn)行綜合分析。考慮到評價方法的全面性和可操作性，本文在確定風(fēng)險清單的前提下，向環(huán)保及金融行業(yè)的專業(yè)人士進(jìn)行問卷調(diào)查確定風(fēng)險權(quán)重，再采用層次分析法對環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險進(jìn)行綜合評價，并對評價結(jié)果進(jìn)行分析。

本次問卷主要面向證券公司環(huán)保組研究人員以及有資產(chǎn)證券化項目經(jīng)歷的專業(yè)人士，采用專家評分法收集相關(guān)數(shù)據(jù)，總共收回7份調(diào)查問卷，均通過一致性檢驗。參與填寫本次調(diào)查問卷的專家包括4位券商研究員，1位銀行高管，1位高校副教授以及1位高校博士生。

（一）構(gòu)建風(fēng)險評價體系

綜合以上對污水處理PPP項目風(fēng)險以及資產(chǎn)證券化風(fēng)險的分析，忽略一些不可抗力因素導(dǎo)致的風(fēng)險，環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化主要風(fēng)險可分為環(huán)境風(fēng)險、信用風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險以及技術(shù)風(fēng)險四大類，可再進(jìn)一步細(xì)化為15個具體風(fēng)險指標(biāo)。由此構(gòu)建如表1所示的風(fēng)險評價體系：

如上表所示，在環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化風(fēng)險評價三級結(jié)構(gòu)體系中，一共劃分（R1，R2，R3，R4）這4個一級評價指標(biāo)，其下又可進(jìn)一步細(xì)化分為15個二級評價指標(biāo)（Rij），上級指標(biāo)對下級指標(biāo)起支配作用。

（二）構(gòu)建成對比較矩陣

層次分析法的一個重要特點(diǎn)就是用兩兩重要性程度之比的形式表示出兩個方案的相應(yīng)重要性程度等級。在這一步驟中是由相關(guān)行業(yè)的專業(yè)人士基于自身對環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險的認(rèn)識和了解，采取打分的方式對同一層級兩兩評價因素進(jìn)行重要程度比較。將同一層級下的不同風(fēng)險評價因素表示為Ri與Rj，Rij即為Ri對于Rj的重要性賦值，且Rji=1/Rij。Rij的取值遵循表2的評判標(biāo)度，一般采用1～9互反性評分方法對專家意見進(jìn)行量化。

（三）計算權(quán)重并進(jìn)行一致性檢驗

判斷矩陣構(gòu)建完畢之后，需要通過計算判斷矩陣的特征向量求得矩陣權(quán)重，權(quán)重計算完畢后需要對構(gòu)造出的判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗，判斷各指標(biāo)權(quán)重分配是否合理。在這一過程首先需計算出判斷矩陣的最大特征根λmax，再根據(jù)λmax計算出一致性指標(biāo)CI，將其與隨機(jī)一致性指標(biāo)RI進(jìn)行比較，若CI/RI<0.1，則判定判斷矩陣符合一致性檢驗，若CI/RI>0.1，不符合一致性檢驗，則需要對判斷矩陣中的權(quán)重進(jìn)行修正和調(diào)整。

（四）風(fēng)險排序及評價結(jié)果

本文采用了層次分析法軟件Yaahp12.3對環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險進(jìn)行評估。對發(fā)放問卷所獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理之后，采取算數(shù)平均的方法對專家的評分進(jìn)行整合，經(jīng)過計算權(quán)重并進(jìn)行一致性檢驗后，分別得出層次單排序和總排序，以A0代表一級指標(biāo)的判斷矩陣，Ai（i=1、2、3、4）代表各個二級指標(biāo)Ri的判斷矩陣。

1.一級指標(biāo)判斷矩陣：環(huán)境風(fēng)險（R1）、信用風(fēng)險（R2）、現(xiàn)金流風(fēng)險（R3）、技術(shù)風(fēng)險（R4）4個一級風(fēng)險指標(biāo)判斷矩陣A0如表3所示，該矩陣CR（即CI/ CR）=0.06<0.1，通過一致性檢驗。

2.環(huán)境風(fēng)險指標(biāo)判斷矩陣：環(huán)境風(fēng)險包括政策法律變更風(fēng)險（R11）、區(qū)域競爭加劇風(fēng)險（R12）、利率匯率波動風(fēng)險（R13）以及市場需求變動風(fēng)險（R14），其判斷矩陣A1如表4所示，該矩陣CR=0.06<0.1，通過一致性檢驗。

3.信用風(fēng)險指標(biāo)判斷矩陣：信用風(fēng)險包括政府違約風(fēng)險（R21）、原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險（R2 2）、計劃管理人違規(guī)風(fēng)險（R23）、托管人及監(jiān)管人違規(guī)風(fēng)險（R24），其判斷矩陣A2如表5所示，該矩陣CR=0.06<0.1，通過一致性檢驗。

4.現(xiàn)金流風(fēng)險指標(biāo)判斷矩陣：現(xiàn)金流風(fēng)險包括現(xiàn)金流預(yù)測風(fēng)險（R31）、資金混同及被挪用風(fēng)險（R32）、處理價格波動風(fēng)險（R33）以及處理規(guī)模變動風(fēng)險（R34），其判斷矩陣A3如表6所示，該矩陣CR=0.05<0.1，通過一致性檢驗。

5.技術(shù)風(fēng)險指標(biāo)判斷矩陣：技術(shù)風(fēng)險包括設(shè)計有誤風(fēng)險（R41）、操作不當(dāng)風(fēng)險（R42）以及信用評級風(fēng)險（R43），其判斷矩陣A4如表7所示，該矩陣CR=0.04<0.1，通過一致性檢驗。

6.層次總排序：根據(jù)以上環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化評價指標(biāo)體系中一級指標(biāo)層、二級指標(biāo)層各自風(fēng)險權(quán)重，可以計算出各級指標(biāo)層對目標(biāo)層的層次總排序，具體權(quán)重分布數(shù)據(jù)如表8所示。

（五）風(fēng)險評價結(jié)果分析

基于層次分析法的風(fēng)險評價可以量化環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化過程中各個風(fēng)險因素的風(fēng)險貢獻(xiàn)度。由表8可知環(huán)境風(fēng)險是環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化中風(fēng)險貢獻(xiàn)度最大的風(fēng)險，其次依次是信用風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險以及技術(shù)風(fēng)險。

1.環(huán)境風(fēng)險評價分析

環(huán)境風(fēng)險中政策法律變更風(fēng)險權(quán)重最大，綜合權(quán)重達(dá)到21.55%，遠(yuǎn)高于其他風(fēng)險。此外，市場需求變動風(fēng)險、利率匯率波動風(fēng)險略低以及區(qū)域競爭加劇風(fēng)險在總風(fēng)險排序中位置也較為靠前。

政策法律變更風(fēng)險排序最高的主要原因有兩點(diǎn)：一是環(huán)保類PPP項目的公益性強(qiáng)，對環(huán)保行業(yè)政策變化以及相關(guān)稅務(wù)優(yōu)惠政策較為敏感。比如2015年出臺的“水十條”政策，嚴(yán)格規(guī)定了污水處理設(shè)備必須符合相關(guān)的排放標(biāo)準(zhǔn)或者再利用標(biāo)準(zhǔn)，使得環(huán)保類項目的檢查更加嚴(yán)格，對污水處理PPP項目產(chǎn)生了巨大的影響。二是PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律體系并不完善。雖然自2016以來國家陸續(xù)推出了一些政策法規(guī)，但是目前我國尚沒有一套完整的條例，在實際執(zhí)行的過程中仍然存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)歸屬不清以及社會資本“甩包袱”等問題。再加上環(huán)保類PPP項目特許經(jīng)營期通常長達(dá)30年，加大政策法律變更的可能性，因此對環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量造成的不確定性較大。

市場需求變動風(fēng)險、利率匯率波動風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險也在總風(fēng)險排序中位置靠前，這三類都屬于市場經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。利率的上升、匯率的波動直接影響PPP資產(chǎn)證券化的融資成本，而需求的變動和競爭的加劇直接關(guān)系到基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益。如果市場運(yùn)行狀況不好，會給原始權(quán)益人造成較大的債務(wù)壓力，從而影響PPP資產(chǎn)證券化的持續(xù)運(yùn)營。

2.信用風(fēng)險評價分析

信用風(fēng)險的風(fēng)險排序僅次于環(huán)境風(fēng)險，從內(nèi)部構(gòu)成來看，原始權(quán)益人持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險以及政府違約風(fēng)險權(quán)重均在30%以上，明顯高于計劃管理人、托管人以及監(jiān)管人違規(guī)風(fēng)險，且在風(fēng)險總排序中位置靠前。

環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為未來現(xiàn)金流的收益權(quán)，因此原始權(quán)益人的持續(xù)經(jīng)營能力是未來現(xiàn)金流回收的基本前提，重要程度毋庸置疑。另外，目前市場上環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的服務(wù)費(fèi)付款方均為當(dāng)?shù)卣?。新水源專項計劃的付款方為烏魯木齊市水務(wù)局，虎門綠源專項計劃的付款方為東莞市財政局，首創(chuàng)股份專項計劃的付款方為原始權(quán)益人相對應(yīng)的臨沂市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會、沂南縣人民政府、梁山縣人民政府以及郯城縣人民政府。由于在PPP資產(chǎn)證券化過程中上市公司所處地位較為弱勢，因此如果政府方由于財政壓力過大等原因出現(xiàn)違約，延期支付或者不固定期限地拖欠款項，會極大程度上影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流。

計劃管理人違規(guī)風(fēng)險略高于托管人、監(jiān)管人違規(guī)風(fēng)險，主要是因為在PPP資產(chǎn)證券化中的職責(zé)不同。計劃管理人需在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行之前做盡職調(diào)查，在存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行追蹤管理及信息披露，承擔(dān)了PPP資產(chǎn)證券化項目的核心管理工作，相比于托管人、監(jiān)管人違規(guī)可能帶來的資金風(fēng)險，一旦計劃管理人在現(xiàn)金流歸集和分配過程中違反法律法規(guī)，將直接影響項目的后續(xù)整體經(jīng)營，對投資人的利益造成損害。

3.現(xiàn)金流風(fēng)險評價分析

現(xiàn)金流風(fēng)險中處理價格變動風(fēng)險和處理規(guī)模變動風(fēng)險權(quán)重均為30%，略高于現(xiàn)金流預(yù)測風(fēng)險，資金混同及被挪用風(fēng)險權(quán)重僅為13%，在所有風(fēng)險指標(biāo)總排序中排到最后。

處理價格及處理規(guī)模決定了未來現(xiàn)金流的實際產(chǎn)生量，直接影響環(huán)保類PPP項目資產(chǎn)支持證券本金和收益的實際兌付，因此風(fēng)險權(quán)重最大。現(xiàn)金流預(yù)測風(fēng)險主要取決于發(fā)起方基于歷史情況，對未來項目運(yùn)營情況以及行業(yè)發(fā)展情況的判斷。如果原始權(quán)益人過于樂觀估計或者存在有意美化的行為，則會使現(xiàn)金流預(yù)測產(chǎn)生偏差，從而誤導(dǎo)投資者，對其投資收益造成損害。資金混同及被挪用風(fēng)險權(quán)重最小可能是因為在專項計劃中原始權(quán)益人通常會采取一定的手段進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)與項目公司資產(chǎn)混同的風(fēng)險隔離。比如與銀行簽訂《監(jiān)管協(xié)議》，約定在監(jiān)管銀行設(shè)立專項收款專戶，專門用于收取基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的服務(wù)費(fèi)，一定程度上減輕了資金混同及被挪用風(fēng)險。

4.技術(shù)風(fēng)險評價分析

技術(shù)風(fēng)險權(quán)重為13%，在一級風(fēng)險指標(biāo)層中排序最末。從內(nèi)部構(gòu)成來看，設(shè)計有誤風(fēng)險權(quán)重最大，且在總排序中較為靠前。其次依次是信用評級風(fēng)險以及操作不當(dāng)風(fēng)險。

設(shè)計有誤風(fēng)險主要體現(xiàn)在環(huán)保類PPP項目設(shè)計方案不當(dāng)，很有可能延誤工期或者增加項目后續(xù)運(yùn)營成本，而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即為PPP項目的收益權(quán)，直接影響到資金的產(chǎn)生和兌付，因此風(fēng)險權(quán)重較大。而信用評級風(fēng)險的大小主要取決于評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力，評級結(jié)果可能會對投資者造成誤導(dǎo)，但對現(xiàn)金流造成的影響不大。操作風(fēng)險主要指PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)參與金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)操作過程中，因操作失誤或違反操作規(guī)程而引起的風(fēng)險。而環(huán)保類PPP資產(chǎn)支持證券專項計劃中的管理人與托管人均為國內(nèi)實力較強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)，運(yùn)作流程比較規(guī)范，內(nèi)部控制也較為嚴(yán)謹(jǐn)，因此出現(xiàn)操作不當(dāng)?shù)目赡苄暂^小，并且通常也會有相應(yīng)的應(yīng)急預(yù)防措施。

三、風(fēng)險防范對策與建議

為了規(guī)范合理地推動環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注其在發(fā)展過程中可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險問題。結(jié)合上文對風(fēng)險的分析，本文主要從政策法律層面、項目公司層面以及金融機(jī)構(gòu)層面提出針對環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化的風(fēng)險防控措施，希望對其發(fā)展有一定的借鑒意義。

（一）政策法律層面

1.篩選優(yōu)質(zhì)環(huán)保類PPP項目

作為資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)，PPP項目的質(zhì)量以及未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可持續(xù)性是保障投資者收益的前提。部分公司可能將項目進(jìn)行包裝和美化，利用信息不對稱將項目風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，損害投資者的利益。

政府可考慮構(gòu)建PPP項目市場績效評價體系對優(yōu)質(zhì)PPP項目進(jìn)行篩選。評價體系的構(gòu)建主要包括評價主體、評價對象以及評價指標(biāo)三項內(nèi)容。在主體方面可引入社會公眾、學(xué)術(shù)組織以及民間機(jī)構(gòu)，改變政府單一主導(dǎo)的現(xiàn)狀；評價對象即為由各個地方政府上報的PPP項目，可以事先設(shè)立一些基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，篩選掉一批明顯不適合資產(chǎn)證券化的PPP項目；在評價指標(biāo)方面，應(yīng)該綜合考慮PPP項目的收益穩(wěn)定性、相關(guān)公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營情況以及成本控制能力等因素，多方面地進(jìn)行評價?？茖W(xué)合理的PPP項目市場績效評價體系不僅有助于篩選出高質(zhì)量和高效率的PPP項目，也有助于政府進(jìn)行決策。

2.完善立法執(zhí)法體系

目前我國的PPP資產(chǎn)證券化依然處于初步發(fā)展階段，相關(guān)的法律法規(guī)并不明確，更沒有一套完整的法規(guī)條例，依然存在著諸如收費(fèi)權(quán)抵質(zhì)押與SPV存在法律沖突、基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)歸屬不清等問題。因此完善PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)，是推動PPP項目資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的前提和保障。

除了目前發(fā)布的指導(dǎo)性文件以外，監(jiān)管部門需要進(jìn)一步推出更為具體的操作指南和細(xì)則，明確規(guī)范PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易以及資本退出規(guī)制。此外，在我國PPP項目資產(chǎn)證券化的過程中，實質(zhì)性主管部門國家發(fā)改委和財政部存在目標(biāo)不一致的問題，發(fā)改委比較關(guān)注PPP項目的數(shù)量與推進(jìn)速度，而財政部更重視PPP項目的質(zhì)量和風(fēng)險防范。因此在執(zhí)行過程中，發(fā)改委、財政部等主管部門應(yīng)完善溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，明確工作流程，合理地推行PPP資產(chǎn)證券化項目的運(yùn)行，避免目標(biāo)不一致導(dǎo)致的政府風(fēng)險的累積。

3.強(qiáng)化信息披露制度

由于PPP資產(chǎn)證券化的交易過程較為復(fù)雜，信息披露不充分或者有意隱瞞和操作信息都會對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)，從而侵害投資者的利益。政府部門應(yīng)制定統(tǒng)一的PPP項目資產(chǎn)證券化信息披露制度，明確PPP項目資產(chǎn)證券化過程中需要披露的內(nèi)容及各個主體的披露義務(wù)，并對相應(yīng)的違規(guī)行為進(jìn)行追究。

政府可考慮建立或委托第三方建立一個獨(dú)立PPP資產(chǎn)支持證券信息披露平臺，對市場上已發(fā)行的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息進(jìn)行實時更新和匯總，以便投資者快速查詢到資金的收轉(zhuǎn)和兌付情況，同時有利于社會監(jiān)督。此外，監(jiān)管部門應(yīng)細(xì)化和明確各類信息的披露標(biāo)準(zhǔn)，保證其內(nèi)容的準(zhǔn)確性和有效性。同時也應(yīng)加強(qiáng)對參與機(jī)構(gòu)例如計劃管理人和托管人信息披露的監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)相關(guān)機(jī)構(gòu)存在故意隱瞞和披露信息不實等情況，應(yīng)根據(jù)其造成的影響對違規(guī)行為進(jìn)行追究和處罰，以規(guī)范相關(guān)參與主體的行為。

4.加強(qiáng)政府信用約束機(jī)制

在環(huán)保類PPP項目發(fā)展的過程中，部分地方政府高估或不顧當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展?fàn)顩r，同一時間段推行過多的PPP項目，超過了其財政承受能力，最終導(dǎo)致違約。這不僅會使上市公司的利益受到損害，基礎(chǔ)設(shè)施的建立無法保障，更嚴(yán)重降低了社會資本進(jìn)入PPP項目的信心，人為造成PPP項目實行的障礙。

因此要加強(qiáng)地方政府信用約束機(jī)制，防止地方政府以資產(chǎn)證券化為工具進(jìn)行“過度融資”。首先，可設(shè)立PPP資產(chǎn)證券化專責(zé)部門，成立專門的政府信用檔案。專責(zé)部門有權(quán)利對政府違約行為進(jìn)行判定，從而緩解上市公司的弱勢地位，增加其談判籌碼。如果政府出現(xiàn)違約，則以該違約情況造成的經(jīng)濟(jì)后果為基礎(chǔ)確定賠償額度。其次，可根據(jù)信用檔案將政府信用程度與其主管領(lǐng)導(dǎo)的政績相掛鉤，加強(qiáng)政府政策的連續(xù)性和透明度，逐步提高社會資本進(jìn)入PPP項目的熱情和信心。

（二）項目公司層面

1.優(yōu)化證券化產(chǎn)品設(shè)計

PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計主要包括產(chǎn)品的增信手段以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。外部增信手段除了常見的差額支付人支付承諾外，還可以設(shè)置專門的流動性準(zhǔn)備金賬戶以及聘請獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保。流動性準(zhǔn)備賬戶可以在當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足時，代替補(bǔ)充支付一部分證券本息；第三方機(jī)構(gòu)獨(dú)立性要強(qiáng)于原始權(quán)益人股東，比如在環(huán)保類PPP-ABS產(chǎn)品中，虎門綠源專項計劃中引入了廣東省融資再擔(dān)保有限公司作為第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)，能夠更好地發(fā)揮增信作用。

目前市場上的PPP-ABS產(chǎn)品大多數(shù)是單SPV結(jié)構(gòu)，但是在實務(wù)中，很多情況下基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)不到證券化的要求，尤其是對于基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化等潛在風(fēng)險較高的產(chǎn)品，此時上市公司可采取“雙SPV”結(jié)構(gòu)重新構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)。交易結(jié)構(gòu)中SPV1的作用是將收費(fèi)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托公司，轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金流可特定化和預(yù)測化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，使之滿足資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)，之后再通過專項計劃，即SPV2進(jìn)行融資。

2.合同明確權(quán)利與義務(wù)

PPP項目資產(chǎn)證券化設(shè)計參與主體眾多，因此在簽訂協(xié)議時應(yīng)當(dāng)明確羅列各方義務(wù)、權(quán)利、出現(xiàn)爭端時的解決機(jī)制以及出現(xiàn)突發(fā)情況時的補(bǔ)救機(jī)制等，最大程度地將各類風(fēng)險降至最低。

具體表現(xiàn)如下：在與政府簽訂協(xié)議時，對可能出現(xiàn)的競爭性項目的批準(zhǔn)數(shù)量進(jìn)行限制和約束，避免同行業(yè)的過度競爭導(dǎo)致需求量與價格的降低。如果政府作為服務(wù)費(fèi)付費(fèi)方，則可在協(xié)議中簽署相關(guān)的保障條款，比如對每月的保底量做出規(guī)定，并在賠償、糾紛、爭議等相關(guān)條款中進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。在與計劃管理人或托管人簽署服務(wù)協(xié)議或托管協(xié)議時，要明確資產(chǎn)服務(wù)和托管服務(wù)的基本原則和規(guī)則，以及各方在項目存續(xù)期間內(nèi)以及卸任之后應(yīng)履行的義務(wù)，并且列舉可能出現(xiàn)的違約事項，約定爭議和爭端的解決方式以及相應(yīng)的賠償條款，做到風(fēng)險主動規(guī)避。

3.加強(qiáng)項目管理和監(jiān)督

PPP資產(chǎn)支持專項計劃的順利推行與項目公司的管理水平息息相關(guān)。一般來說，項目公司管理水平越高，管理者對未來現(xiàn)金流的預(yù)期越準(zhǔn)確，基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險發(fā)生的概率就越低，相應(yīng)的成本控制水平也越好。

因此項目公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)內(nèi)部管理制度，并建立相應(yīng)的監(jiān)督體系，可為PPP資產(chǎn)證券化項目設(shè)立風(fēng)險管理團(tuán)隊，建立以成本控制為核心、質(zhì)量監(jiān)管為重點(diǎn)、財務(wù)管理為支持的污水處理PPP資產(chǎn)證券化管理體系，降低PPP資產(chǎn)證券化的運(yùn)營風(fēng)險。此外，可另設(shè)專門的督查團(tuán)隊，與風(fēng)險管理團(tuán)隊之間不能有成員交叉，做到專人專職，或者委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行督查。同時可建立內(nèi)部激勵機(jī)制，風(fēng)險團(tuán)隊的負(fù)責(zé)人定期匯報項目的運(yùn)營情況以及小組成員的績效情況，督查團(tuán)隊進(jìn)行核實，如果項目運(yùn)營和成本控制情況良好，可對整個管理團(tuán)隊或績效突出的成員進(jìn)行獎勵，調(diào)動團(tuán)隊對于風(fēng)險控制的積極性。

（三）金融機(jī)構(gòu)層面

1.強(qiáng)化自身業(yè)務(wù)能力

參與PPP資產(chǎn)證券化的各個金融主體，包括證券公司、銀行、信用評級機(jī)構(gòu)以及會計師事務(wù)所律師事務(wù)所，應(yīng)當(dāng)具有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力和良好的信用狀況，才能夠使投資者有信心購買PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

強(qiáng)化自身的業(yè)務(wù)能力一般包括兩個方面：一是要培養(yǎng)金融方向的專業(yè)人才參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行，使PPP資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品定價、交易機(jī)構(gòu)以及信用評級更加合理和科學(xué)；二是要加強(qiáng)公司的內(nèi)部控制，對PPP資產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)都要嚴(yán)格把控，避免出現(xiàn)系統(tǒng)故障或者人員操作不當(dāng)?shù)那闆r，并對可能產(chǎn)生的風(fēng)險制定必要的補(bǔ)救方案。

2.引入雙信用評級制度

由于國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)良莠不齊，對于同一產(chǎn)品的評級結(jié)果可能會有較大差異，從而對投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。為了降低PPP資產(chǎn)證券化的信用評級風(fēng)險，可考慮在債券發(fā)行過程中，同時引入兩家評級機(jī)構(gòu)對所發(fā)行的證券進(jìn)行評級。這種雙信用評級有利于促進(jìn)評級結(jié)果的客觀公正，并且減輕由于信息不對稱造成投資者逆向選擇的風(fēng)險。但是項目發(fā)行方需要支付雙倍的信用評級費(fèi)用，因此會加大PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)行成本。

3.加強(qiáng)從業(yè)人員職業(yè)道德建設(shè)

加強(qiáng)金融從業(yè)人員的職業(yè)道德建設(shè)有助于規(guī)范參與PPP資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)的行為，防范證券化過程中的信用風(fēng)險。具體包括兩個方面：一方面要加強(qiáng)金融人員的道德意識和法制意識，明確各個崗位的責(zé)任和義務(wù)，發(fā)布金融職業(yè)道德的具體細(xì)則并組織員工定期學(xué)習(xí)，從而構(gòu)建誠實守信的企業(yè)文化氛圍；另一方面是要建立個人誠信檔案，對相關(guān)人員的違規(guī)行為進(jìn)行追究。對于有失信行為的員工進(jìn)行警示和相應(yīng)的懲罰，同時對于誠信記錄良好、專業(yè)能力過硬的人員給予一定的物質(zhì)獎勵，以加強(qiáng)整個金融行業(yè)的職業(yè)道德建設(shè)。

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