肖俊清

行業(yè)的至暗時(shí)刻正在過去。從負(fù)債端看，受疫情影響，上半年本應(yīng)延續(xù)的下降趨勢(shì)陡然間呈現(xiàn)加速下跌的態(tài)勢(shì)。不過，從負(fù)債端一般8年的周期輪回，以及上一輪高點(diǎn)的2017年推算，2020年下半年將是行業(yè)的底部反彈區(qū)間。從資產(chǎn)端看，10年期國債利率在4月26日一度跌破2.5%后，呈現(xiàn)出持續(xù)的反彈趨勢(shì)，目前已經(jīng)來到3.147%，為未來保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)釋放提供了空間。此外，行業(yè)中代表性公司持續(xù)推進(jìn)高附加值的“保障型”改革，這對(duì)于未來資產(chǎn)端和負(fù)債端同步復(fù)蘇后，企業(yè)的估值提升有極大的幫助。

在行業(yè)的艱難低谷期，主要險(xiǎn)企的戰(zhàn)略選擇略有差異，這種差異也帶來了今年以來二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的分化。但在筆者看來，新華的突進(jìn)并沒有帶來預(yù)期的效果，人壽的實(shí)際情況也有待驗(yàn)證。在艱難時(shí)期，走正確的路往往會(huì)更加艱難，需要勇氣、魄力和戰(zhàn)略定力，但這都是為以后跳得更高更遠(yuǎn)打下基礎(chǔ)。

不過，無論存在怎樣的差異，目前的上市險(xiǎn)企估值均處在絕對(duì)的歷史低位，從市場(chǎng)情緒和關(guān)注度上，新華和人壽是短期的極佳選擇，而平安和太保的中長(zhǎng)期價(jià)值優(yōu)勢(shì)凸顯。

? ? 二季度利潤同比回正

? ? ? ? 行業(yè)估值處歷史低位

2020年上半年上市險(xiǎn)企歸母凈利潤合計(jì)1343億元，同比-24.4%。受2019同期大額稅收調(diào)減轉(zhuǎn)回致利潤高基數(shù)、權(quán)益類整體表現(xiàn)不及上年同期、固收類資產(chǎn)收益率同比下滑、750天曲線下行致準(zhǔn)備金多提等因素影響，保險(xiǎn)公司2020年上半年凈利潤增速承壓。2020年上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)、中國人保分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤305億元、687億元、142億元、82億元、126億元，同比-18.8%、-29.7%、-12.0%、-22.1%、-18.8%。二季度歸母凈利潤分別同比+16.3%、-18.3%、-45.3%、-50.1%、-42.5%。

2019年上半年，上市險(xiǎn)企利潤中，有11%-30%來自執(zhí)行手續(xù)費(fèi)及傭金稅前抵扣比例上限提升新規(guī)帶來的一次性稅收調(diào)減轉(zhuǎn)回。若剔除該部分影響，2020年上半年，五家公司歸母凈利潤分別同比-6%、-21%、+26%、-5%、+17%。平安、太保2020年上半年集團(tuán)歸母營運(yùn)利潤分別同比增長(zhǎng)1.2%、28.1%，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)營運(yùn)利潤分別同比增長(zhǎng)6.6%、20.7%。

實(shí)際上，在剔除稅費(fèi)抵扣影響后，2020年二季度，上市險(xiǎn)企的凈利潤已經(jīng)同比回正。

從估值上來看，當(dāng)前主要上市險(xiǎn)企的估值已經(jīng)處于歷史低位。以半年報(bào)披露的內(nèi)含價(jià)值為準(zhǔn)，借用雪球用戶“憶西風(fēng)”的計(jì)算，截止9月4日，主要上市險(xiǎn)企的估值均處于極低的位置，其中港股的估值更是低得令人發(fā)指。其中新華保險(xiǎn)H的靜態(tài)PEV為0.37倍，在規(guī)模較大的險(xiǎn)企中估值最低。中國太保H、中國人壽H和中國平安H的靜態(tài)PEV分別為0.42、0.45和1.03倍，均處在較低的估值水平。對(duì)應(yīng)的A股估值中，平安、太保和新華估值對(duì)比歷史數(shù)據(jù)同樣偏低。

? 資產(chǎn)端與負(fù)債端持續(xù)改善

在文章《中國平安：“雙擊”曙光顯現(xiàn)改革步入深水區(qū)》，筆者對(duì)資產(chǎn)端的復(fù)蘇和負(fù)債端的弱增長(zhǎng)已經(jīng)有過論述。資產(chǎn)端，10年期國債利率一直跌到4月底，在4月26日最低時(shí)跌破了2.5%，達(dá)到2.494%。不過，也是4月26日開始，10年期國債利率開始扭頭向上，截止9月12日，10年期國債利率已經(jīng)站上了3.147%的高位，較4月26日的低位大漲26.18%。（見圖一）

圖一 ：2004年以來10年期國債利率走勢(shì)

實(shí)際上，利率的上行，從銀行間同業(yè)存單利率可以略窺一二。銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性和銀行間市場(chǎng)利率成負(fù)相關(guān)，流動(dòng)性越充裕市場(chǎng)利率越低，反之亦然。通過最近2年股份行同業(yè)存單平均利率的變化看，同業(yè)存單利率與十年期國債利率一樣，在4月底，5月初開始大幅反彈。按照雪球銀行研究用戶“招行谷子地”的說法：“這說明央行從市場(chǎng)上抽離了部分流動(dòng)性。”央行抽離流動(dòng)性的原因是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，過多的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱的通貨膨脹。（見圖二）

圖二：2014年以來同業(yè)存單利率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)

當(dāng)前說負(fù)債端觀點(diǎn)顯然為時(shí)過早。受疫情影響代理人線下銷售受阻，上半年壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速顯著放緩。人壽、平安、太保、新華、人保的個(gè)險(xiǎn)新單期繳分別同比+10.7%、-21.5%、-35.3%、+8.3%、+1.6%。如所算上團(tuán)險(xiǎn)、個(gè)險(xiǎn)和銀保等所有渠道，上半年新單保費(fèi)增速分別為：新華（119.2%）、人壽（14.4%）、平安（-6.3%）、人保（-17.5%）、太平（-21.8%）和太保（-27.5%）。整體看，除人壽和新華外都不樂觀，導(dǎo)致的直接結(jié)果就是NBV表現(xiàn)極差，分別為：中國人保（19.3%）、中國人壽（6.7%）、新華保險(xiǎn)（-11.4%）、中國平安（-24.4%）、中國太保（-24.8%）和中國太平（-58.7%）。

不過，從負(fù)債端一般8年的周期輪回，以及上一輪高點(diǎn)的2017年推算，2020年下半年將是行業(yè)的底部反彈區(qū)間。實(shí)際上，從中國平安披露的保費(fèi)收入統(tǒng)計(jì)看，個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)累計(jì)同比從3月的大降19.05%開始一直在緩慢的邊際改善，截止2020年8月，同比下降14.49%。

此外，另一個(gè)積極的因素是代理人數(shù)量在連續(xù)5個(gè)季度下滑后，終于觸底反彈。根據(jù)平安半年報(bào)數(shù)據(jù)，2020年6月末，平安壽險(xiǎn)代理人規(guī)模較年初下降1.9%;但隨著第二季度增員環(huán)境有所改善，代理人規(guī)模逐步恢復(fù)，第二季度末代理人數(shù)量較第一季度末環(huán)比增長(zhǎng)1.2%。同時(shí)，平安壽險(xiǎn)代理人隊(duì)伍質(zhì)量進(jìn)一步提升，截至2020年6月末，高潛能優(yōu)才數(shù)量達(dá)10萬，同比增長(zhǎng)1.9%;上半年新入職的大專及以上學(xué)歷代理人在新入職代理人數(shù)量中占比33.9%，占比同比上升5.6個(gè)百分點(diǎn)。

2017年中國平安的代理人人數(shù)其實(shí)就已經(jīng)站上132萬人的頂峰，2018年艱難提升到141.7萬人。而此輪改革，平安的一大重點(diǎn)就是提升代理人質(zhì)量，數(shù)字化壽險(xiǎn)，而不是僅僅在乎數(shù)量。在此前提下依舊錄得代理人數(shù)量的提升，拐點(diǎn)意味已經(jīng)非常明顯。中金公司保險(xiǎn)分析師田耽此前的觀點(diǎn)表示，2020年中國平安代理人將持續(xù)下滑，消化2015、16年以來行業(yè)狂歡累計(jì)下來的冗余人力，但實(shí)際情況是，平安改善的時(shí)間點(diǎn)明顯提前。