吳昌柱　張莉　李彪

摘要：本文梳理了保險資金投資商業(yè)銀行資本補充債券的相關(guān)政策演變過程， 分析了相關(guān)政策的作用，并結(jié)合當前保險資金投資實踐提出了相關(guān)建議，以期更好地發(fā)展商 業(yè)銀行資本補充債券市場，助力金融服務(wù)實體經(jīng)濟。

關(guān)鍵詞：保險資金 商業(yè)銀行 資本補充債券

商業(yè)銀行資本補充債券，是指由商業(yè)銀行發(fā)行、本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負債之后且先于商業(yè)銀行普通股權(quán)資本的債券，包括次級債、二級資本債、永續(xù)債等。商業(yè)銀行資本補充債券信用資質(zhì)整體較好，期限通常在5年以上或無固定期限。而保險資金具有負債久期長、資金成本較為穩(wěn)定、安全性要求高的特點。因此兩者之間具有較好的匹配性。那么保險資金投資商業(yè)銀行資本補充債券的政策經(jīng)歷了哪些變化？當前政策是什么？其政策效果如何？還有哪些可繼續(xù)優(yōu)化的方面？本文將對這些問題逐一進行分析，以期為更好地發(fā)展商業(yè)銀行資本補充債券市場提供一些有益借鑒。

保險資金投資商業(yè)銀行資本補充債券的政策演變

（一）2005年放開保險資金投資商業(yè)銀行次級債，保險機構(gòu)配置力度較大

1.商業(yè)銀行次級債被納入保險資金投資范圍

2005年，保監(jiān)會發(fā)布《保險機構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)[2005] 72號，以下簡稱“72號文”），將商業(yè)銀行次級債納入保險資金的投資范圍。72號文規(guī)定，保險機構(gòu)投資的商業(yè)銀行次級債，其發(fā)行人除滿足中國人民銀行和銀監(jiān)會于2004年發(fā)布的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《次級債辦法》）相關(guān)要求外，還應(yīng)具備下列條件：（1）總資產(chǎn)不低于2000億元人民幣。（2）核心資本充足率不低于4%。（3）最近三年連續(xù)盈利。（4）國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的A級或者相當于A級以上的長期信用級別。（5）境外上市并免于國內(nèi)信用評級的，國際信用評級機構(gòu)評定的BB級或者相當于BB級以上的長期信用級別。（6）及時、充分、準確、完整地披露信息。（7）中國保監(jiān)會規(guī)定的其他條件。在債項評級方面，《次級債辦法》規(guī)定，保險機構(gòu)投資的次級債應(yīng)具有國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的A級或者相當于A級以上的長期信用級別。

2.保險機構(gòu)大力配置商業(yè)銀行次級債

從實踐來看，72號文中次級債發(fā)行人“總資產(chǎn)不低于2000億元人民幣”這一要求對保險資金投資次級債的影響較大。2004年末，總資產(chǎn)滿足此要求的商業(yè)銀行約有14家。不過，在新產(chǎn)品推出初期，這樣的規(guī)定有利于控制風險，呵護市場發(fā)展。隨著商業(yè)銀行次級債被市場逐步熟悉和接納，同時伴隨商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模逐年增長，此條款的約束作用逐漸減弱。在2009年末、2012年末，總資產(chǎn)不低于2000億元的商業(yè)銀行分別達到33家、41家，保險資金可投資范圍逐漸擴大。

由于商業(yè)銀行信用資質(zhì)較好，次級債包含利率跳升條款且票面利率較高，以及商業(yè)銀行次級債與保險資金的久期較為匹配，保險機構(gòu)對商業(yè)銀行次級債的配置力度較大。截至2013年4月末，保險機構(gòu)持有商業(yè)銀行次級債合計規(guī)模為6202.96億元，占商業(yè)銀行次級債總量的62%（見圖1）。從保險機構(gòu)角度看，當時債券投資總規(guī)模為3.18萬億元，商業(yè)銀行次級債規(guī)模占比高達19.5%。

（二）2019年放開商業(yè)銀行二級資本債和永續(xù)債，保險機構(gòu)積極參與投資

1.允許保險資金投資減記型商業(yè)銀行資本補充債券

2013年1月，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》正式開始實施，只有包含減記或轉(zhuǎn)股條款的合格二級資本工具才可全額計入二級資本，自2013年1月1日起發(fā)行的不合格資本工具不再計入監(jiān)管資本。其后，商業(yè)銀行停止發(fā)行次級債，轉(zhuǎn)而發(fā)行二級資本債。

2019年1月，為進一步服務(wù)實體經(jīng)濟，防范化解金融風險，擴大保險資金配置空間，《中國銀保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資銀行資本補充債券有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2019]7號，以下簡稱“7號文”）發(fā)布，允許保險資金投資商業(yè)銀行發(fā)行的二級資本債和無固定期限資本債（即永續(xù)債），其發(fā)行人應(yīng)當符合下列條件：（1）公司治理完善，經(jīng)營穩(wěn)健。（2）最新經(jīng)審計的總資產(chǎn)不低于10000億元人民幣，凈資產(chǎn)不低于500億元人民幣。（3）核心一級資本充足率不低于8%，一級資本充足率不低于9%，資本充足率不低于11%。（4）國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的AAA級或者相當于AAA級的長期信用級別。

債項評級方面，7號文規(guī)定，保險資金投資的商業(yè)銀行二級資本債應(yīng)當具有國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的AAA級或者相當于AAA級的長期信用級別;投資的商業(yè)銀行無固定期限資本債應(yīng)當具有國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的AA+級或者相當于AA+級以上的長期信用級別。

2.保險機構(gòu)持續(xù)增加商業(yè)銀行資本補充債券的配置

7號文對發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率以及外部評級的要求相對較高，尤其是二級資本債和永續(xù)債的發(fā)行條款相比次級債來說更加嚴格，如包含減記條款、無利率跳升條款及永續(xù)債的償還順序更為靠后等。7號文做出這樣規(guī)定的出發(fā)點與72號文對發(fā)行人總資產(chǎn)規(guī)模要求的出發(fā)點一致，都是為了控制風險，呵護市場發(fā)展。在2018年末、2019年末，符合7號文中發(fā)行人要求的商業(yè)銀行分別為22家、27家。

從投資實踐來看，2019年1月至2020年5月，商業(yè)銀行二級資本債累計新發(fā)行6912.3億元，其中6045億元符合7號文的相關(guān)要求，保險機構(gòu)投資規(guī)模為512.6億元，占比為8.5%。商業(yè)銀行永續(xù)債累計發(fā)行8525億元，其中7150億元符合7號文的相關(guān)要求，目前永續(xù)債投資者結(jié)構(gòu)尚未披露，但估計保險機構(gòu)投資占比為10%～15%。

合計來看，2019年1月至2020年5月，保險資金投資商業(yè)銀行資本補充債券規(guī)模為1 228億元～1585億元，占同期保險資金凈新增債券投資規(guī)模的10.8%～14%。截至2020年5月末，保險資金持有商業(yè)銀行資本補充債券規(guī)模占其債券投資總規(guī)模的1.8%～2.3%。

總體上看，在7號文發(fā)布后，保險機構(gòu)繼續(xù)積極參與商業(yè)銀行資本補充債券投資。但由于保險機構(gòu)獲準投資商業(yè)銀行資本補充債券的時間尚短，保險資金可投資該市場的品種有限，市場體量大幅擴大，以及銀行理財和其他資管產(chǎn)品規(guī)模快速增長，保險機構(gòu)對商業(yè)銀行二級資本債和永續(xù)債的持有量占比一直不高。截至2020年5月末，在商業(yè)銀行二級資本債的投資者中，保險機構(gòu)持有量占比為2.5%，其投資者仍以非法人產(chǎn)品和商業(yè)銀行為主，二者持有量占比分別為67%和27%（見圖2）。

（三）2020年大幅放寬投資標準，中小銀行資本補充債被納入投資范圍

1.大幅放寬商業(yè)銀行資本補充債券的投資標準

2020年5月，新一版《中國銀保監(jiān)會關(guān)于保險資金投資銀行資本補充債券有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2020]17號，以下簡稱“17號文”）發(fā)布，對7號文進行了修訂。17號文主要有以下變化：（1）放寬保險資金投資的資本補充債券發(fā)行人條件。取消發(fā)行人總資產(chǎn)不低于10000億元、凈資產(chǎn)不低于500億元的要求;將發(fā)行人“核心一級資本充足率不低于8%，一級資本充足率不低于9%，資本充足率不低于11%”的要求調(diào)整為“資本充足率符合監(jiān)管規(guī)定”;取消發(fā)行人外部信用等級為AAA級的要求。（2）取消可投債券的外部信用等級要求。（3）明確保險機構(gòu)信用風險管理能力應(yīng)當達到銀保監(jiān)會規(guī)定的標準，并且上季度末償付能力充足率不得低于120%。（4）要求保險機構(gòu)按照發(fā)行人對資本補充債券權(quán)益工具或者債務(wù)工具的分類，相應(yīng)確認為保險機構(gòu)的權(quán)益類資產(chǎn)或者固定收益類資產(chǎn)，并納入相應(yīng)監(jiān)管比例管理。

2.“放開前端”以拓展投資范圍，“管住后端”以匹配效益風險

17號文對發(fā)行人資質(zhì)及債券外部信用評級要求的放寬，一方面大幅拓寬了保險資金可投資的商業(yè)銀行資本工具范圍，另一方面也有利于支持中小銀行多渠道補充資本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在披露2019年財務(wù)數(shù)據(jù)的320家商業(yè)銀行中，僅27家滿足7號文的相關(guān)要求，而滿足17號文“資本充足率符合監(jiān)管規(guī)定”的商業(yè)銀行達269家，比原可投資范圍擴大了近9倍，可投資發(fā)行人的數(shù)量占比由8.44%提升至84.47%。

2019年1月至2020年5月，不符合7號文中保險資金投資條件的二級資本債發(fā)行量為867.3億元，占同期總發(fā)行量的12.5%，其票面利率相對于同期限中債國開債估值的溢價均值為186BP，高于符合條件的二級資本債約105BP;不符合7號文中保險資金投資條件的永續(xù)債發(fā)行量為1042億元，占同期總發(fā)行量的11.5%，其票面利率相對于同期限中債國開債估值的溢價均值為181BP，高于符合條件的永續(xù)債約80BP。17號文對投資條件的放寬，將使得保險機構(gòu)具備更大的自主空間，使其可以根據(jù)自身投資收益要求和風險識別、管理、承受能力選擇合意的投資對象，而這反過來又將促進中小銀行資本補充債券的發(fā)行。

同時，17號文對保險機構(gòu)的信用風險管理能力和償付能力狀況也提出了明確要求，并要求“保險機構(gòu)應(yīng)當切實加強風險管理，審慎判斷投資的效益與風險，自主決策，自擔風險”?？傮w來看，在“放開前端”的同時，17號文也強調(diào)“管住后端”，確保保險資金的投資效益與承擔的風險及風險管理能力相匹配。

此外，17號文明確了資本補充債券的資產(chǎn)屬性與發(fā)行人資本工具的會計分類相對應(yīng)，并納入相應(yīng)監(jiān)管比例管理，這使得在監(jiān)管口徑上永續(xù)債將由原來的債權(quán)類資產(chǎn)變更為權(quán)益類資產(chǎn)。而根據(jù)2020年7月發(fā)布的《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)[2020] 63號），權(quán)益類資產(chǎn)配置比例不再單一劃線，而是與保險機構(gòu)償付能力充足率緊密相關(guān)，并受資產(chǎn)負債管理能力、風險管理能力等因素的影響。因此，未來商業(yè)銀行永續(xù)債的投資需求還將受保險機構(gòu)償付能力、股權(quán)投資比例等個性化因素的影響。

保險資金投資商業(yè)銀行資本補充債券的主要作用

保險資金投資商業(yè)銀行資本補充債券的政策經(jīng)歷了從無到有、逐步放寬、逐步放權(quán)的過程，既有效地培育了市場，又很好地控制住了風險。從實際效果看，無論是從助力商業(yè)銀行補充資本、服務(wù)實體經(jīng)濟層面，還是從豐富保險機構(gòu)自身投資資產(chǎn)風險譜系、優(yōu)化資產(chǎn)久期結(jié)構(gòu)、提升投資能力和風險管理能力層面，這一政策都發(fā)揮了積極作用。

（一）助力商業(yè)銀行補充資本，在服務(wù)實體經(jīng)濟、防范系統(tǒng)性金融風險中發(fā)揮更大作用

保險行業(yè)是金融市場穩(wěn)定的資金提供方，監(jiān)管層有序放開其投資商業(yè)銀行資本補充債券范圍，體現(xiàn)了引導和落實金融服務(wù)實體經(jīng)濟的決心和擔當。多年來，保險資金一直是商業(yè)銀行資本補充債券最重要的投資主體之一，持續(xù)助力商業(yè)銀行補充資本。

當前銀行業(yè)堅持回歸本源，資本消耗不斷增加，而在經(jīng)濟下行周期中其資本內(nèi)生補充能力持續(xù)減弱，商業(yè)銀行應(yīng)對金融風險的任務(wù)更加艱巨。資本是抵御風險的最后一道防線，銀行要擁有一定的資本是防范系統(tǒng)性金融風險的根本要求。保險資金投資商業(yè)銀行資本補充債券，也是落實中央號召、防范系統(tǒng)性金融風險的應(yīng)有之舉。

（二）有利于緩解保險機構(gòu)久期壓力，優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配，防范投資風險

目前，國內(nèi)信用債主要以短期限品種為主，長期限品種較為缺乏，普通信用債的平均久期只有2年左右。而保險資金的一個重要特點是負債久期長，壽險資金的負債久期普遍在10年以上。資產(chǎn)端久期過短使得保險機構(gòu)面臨較大的期限錯配風險，在利率波動較大時會放大其投資風險。而我國商業(yè)銀行總體信用資質(zhì)較好，相較于普通企業(yè)抗周期風險能力更強，資本補充債券的期限均在5年及以上，能夠較好地解決高資質(zhì)長久期信用品種稀缺的問題，有利于保險資金的長期配置，改善資產(chǎn)久期結(jié)構(gòu)。

（三）有利于保險機構(gòu)擴大自主權(quán)，進一步豐富配置品種，優(yōu)化資產(chǎn)風險收益譜系

商業(yè)銀行資本補充債券由于其次級和減記等特殊條款，相對于普通商業(yè)銀行債券來說具有一定的風險溢價，疊加其長期限品種的屬性，有利于保險資金優(yōu)化資產(chǎn)風險收益譜系，在管理風險的基礎(chǔ)上拓寬配置空間和收益空間。

另外，保險資金投資商業(yè)銀行資本補充債券政策的放寬，進一步將風險識別和管理主動權(quán)交還給保險機構(gòu)自身，由其根據(jù)自身的經(jīng)營需要、風險偏好、風險管理能力和承受能力，更自主地選擇合意投資對象。從短期來看，這在增加保險機構(gòu)收益機會的同時，也加大了保險機構(gòu)在風險識別和管理能力方面的挑戰(zhàn)。但從長遠來看，這有利于激勵保險機構(gòu)苦練內(nèi)功，強化風險識別和管理的核心競爭力培養(yǎng)。

關(guān)于保險資金投資銀行資本補充債券的若干建議

（一）進一步提升商業(yè)銀行資本補充債券發(fā)行的市場化程度，提高資本補充債券的性價比

中國人民銀行等四部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)[2018]106號，簡稱“資管新規(guī)”）后，商業(yè)銀行資本補充債券發(fā)行的市場化程度有所提升，但非市場化因素仍然存在，其信用利差對次級條款的保護偏弱。比如，商業(yè)銀行永續(xù)債和優(yōu)先股兩者的條款、償付順序接近，均為權(quán)益類資產(chǎn)，票面利率也差不多，但優(yōu)先股投資者免繳利息所得稅，而永續(xù)債投資者卻需繳納利息所得稅，使永續(xù)債的投資價值相對較低。未來如果永續(xù)債投資者也能夠免繳所得稅，同時監(jiān)管層推出轉(zhuǎn)股型的永續(xù)債，則有利于提升永續(xù)債的相對價值。

（二）進一步擴大投資者群體，改善資本補充債券的流動性

商業(yè)銀行資本補充債券期限較長，其投資者目前仍以配置型機構(gòu)為主，因此其流動性相對較弱，未來若能引入更多類型的投資者，則有望進一步分散風險、提升市場深度。尤其是在有效對接中小銀行永續(xù)債市場供給方面，還需要依賴更多元化的投資者需求。

在改善流動性方面，央行推出了央行票據(jù)互換工具（CBS），為商業(yè)銀行永續(xù)債提供流動性支持，但僅限于公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，保險機構(gòu)及其他非銀機構(gòu)均難以享受到此項政策。若發(fā)行銀行能夠接受以自身或他行資本補充債券作為質(zhì)押的融資需求，則有助于提高投資積極性。

（三）繼續(xù)優(yōu)化永續(xù)債的權(quán)益類資產(chǎn)比例考核機制

目前，保險機構(gòu)投資的商業(yè)銀行永續(xù)債是被當作權(quán)益類資產(chǎn)納入監(jiān)管比例管理的。但商業(yè)銀行永續(xù)債相對于普通股票來說，仍具有較為固定的票面利率及取消派息限制條款，且商業(yè)銀行整體信用資質(zhì)較好，永續(xù)債價格波動較小。因此，建議進一步探索優(yōu)化投資商業(yè)銀行永續(xù)債的權(quán)益比例考核機制，比如區(qū)分發(fā)債銀行類型給予不同的折扣系數(shù)來計算納入監(jiān)管比例的額度。

（四）增加銀行永續(xù)債付息頻次

由于永續(xù)債付息并非強制，因此其會計收益不能按期計提，需待收益分配后才能入賬。目前永續(xù)債每年付息一次，當年投資的永續(xù)債并不能在當年實現(xiàn)會計收益，而只能待來年收到利息后才能入賬，這給資管機構(gòu)的考核帶來一定的影響。若能增加永續(xù)債的派息頻率至每半年或每季度一次，將能較大緩解該問題。（本文所有內(nèi)容僅代表作者個人觀點，不代表所在工作單位意見）

責任編輯：羅邦敏 劉穎