王文健　王志雄

摘要：流動(dòng)性成本是影響債券交易的核心因素之一。本文基于2019年1月至6月銀行間債券市場(chǎng)的高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、高頻成交數(shù)據(jù)和低頻成交數(shù)據(jù)，采用買賣價(jià)差法、 Roll模型和Gibbs 測(cè)度，初步度量了不同類型、信用等級(jí)和期限債券的流動(dòng)性成本。實(shí) 證結(jié)果表明，基于高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)的買賣價(jià)差法在數(shù)據(jù)源可靠性、模型邏輯清晰性和覆蓋 債券只數(shù)等方面有一定優(yōu)勢(shì)，更適合于當(dāng)前我國銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性成本度量。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性成本 銀行間債券市場(chǎng) 買賣價(jià)差 Roll 模型 Gibbs測(cè)度

研究背景

債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分。我國債券市場(chǎng)按照流通場(chǎng)所可以分為銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。截至2020年6月，我國債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)到105.07萬億元，其中銀行間市場(chǎng)存量余額占比約為87%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。當(dāng)前，制約我國債券市場(chǎng)進(jìn)一步向縱深發(fā)展的一個(gè)重要因素是流動(dòng)性較低。這一因素也在很大程度上影響了境外投資者參與我國債券市場(chǎng)的深度和廣度。因此，對(duì)我國銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的定義，流動(dòng)性是金融資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)以較低的成本在市場(chǎng)進(jìn)行大量交易而不造成價(jià)格大幅變化的能力。因此，衡量資產(chǎn)流動(dòng)性的高低通常需要對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性成本進(jìn)行衡量，而買賣價(jià)差被認(rèn)為是度量流動(dòng)性成本最直接的指標(biāo)。在價(jià)差分析方面，Roll（1984）認(rèn)為，在市場(chǎng)不存在信息不對(duì)稱和證券價(jià)值隨機(jī)波動(dòng)的前提下，流動(dòng)性成本是固定的，可以利用實(shí)際交易價(jià)格序列的自協(xié)方差來進(jìn)行估計(jì)。他的這一方法被稱為Roll模型。Hasbrouck（2004，2009）用基于Gibbs抽樣的貝葉斯估計(jì)方法改進(jìn)了Roll的協(xié)方差估計(jì)，這一方法被稱為Gibbs測(cè)度（Gibbs Measure）。

我國銀行間債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)雙邊交易模式為主，債券成交價(jià)格與機(jī)構(gòu)的資金實(shí)力、交易員詢價(jià)能力等因素密切相關(guān)，其透明度和交易數(shù)據(jù)可獲得性均不及股票、期貨市場(chǎng)，因此目前國內(nèi)對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性及其成本的研究相對(duì)較少。此外，現(xiàn)有研究大多基于股票、期貨市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)模型，部分研究成果不適用于銀行間債券市場(chǎng)。本文擬基于銀行間債券市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)和低頻數(shù)據(jù)，使用買賣價(jià)差法、Roll模型和Gibbs測(cè)度三種常用的流動(dòng)性成本度量方法，對(duì)我國銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性成本進(jìn)行初步估算，并對(duì)比不同度量方法應(yīng)用到不同券種、信用等級(jí)和期限債券的表現(xiàn)，旨在為后續(xù)更加深入的研究打下基礎(chǔ)，也為投資實(shí)務(wù)中流動(dòng)性成本指標(biāo)選擇提供參考。

流動(dòng)性成本度量方法

（一）買賣價(jià)差法

買賣價(jià)差法就是將買賣價(jià)差作為流動(dòng)性成本的替代觀測(cè)指標(biāo)，指標(biāo)計(jì)算使用的是市場(chǎng)上可觀測(cè)的數(shù)據(jù)。買賣價(jià)差的計(jì)算方法有如下兩種。

一種是相對(duì)價(jià)差，指的是用絕對(duì)價(jià)差除以買賣報(bào)價(jià)的均值。其計(jì)算公式為：

實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

本文使用的債券高頻數(shù)據(jù)為五家貨幣經(jīng)紀(jì)公司（平安利順、天津信唐、中誠寶捷思、上海國際、上海國利）的逐筆報(bào)價(jià)和成交數(shù)據(jù)，涉及銀行間市場(chǎng)通過貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)進(jìn)行交易的債券;債券低頻數(shù)據(jù)來自財(cái)匯債券數(shù)據(jù)庫，包含銀行間市場(chǎng)所有在中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡(jiǎn)稱“交易中心”）錄入的債券交易日終數(shù)據(jù)。樣本時(shí)間區(qū)間為2019年1月15日至6月30日。在此期間，貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)共有932萬筆報(bào)價(jià)、28萬筆交易，交易中心共有15萬筆交易（見表1）。

從表2可以看出，貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)有成交記錄的債券只數(shù)僅占交易中心錄入交易債券只數(shù)的60%左右。分券種來看，交易活躍度較高的國債、政策性金融債通過貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)的成交只數(shù)占交易中心成交只數(shù)的90%左右，而交易活躍度較低的私募信用債的該比值僅為30%左右，即根據(jù)貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)和高頻成交數(shù)據(jù)計(jì)算的流動(dòng)性成本能夠覆蓋較高比例的活躍券種，對(duì)不活躍券種的覆蓋比例較低。從單只券的平均報(bào)價(jià)筆數(shù)（即報(bào)價(jià)筆數(shù)/報(bào)價(jià)債券只數(shù)）來看，從高到低的排列順序?yàn)椋赫咝越鹑趥?國債>公募信用債>私募信用債>地方政府債>同業(yè)存單。從單只券的平均成交筆數(shù)（即成交筆數(shù)/成交債券只數(shù)）來看，從高到低的排列順序?yàn)椋赫咝越鹑趥?國債>同業(yè)存單>公募信用債>地方政府債>私募信用債。平均報(bào)價(jià)筆數(shù)和平均成交筆數(shù)越高，代表債券的流動(dòng)性越好，理論上其流動(dòng)性成本應(yīng)該越低。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)選取的高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)、高頻成交數(shù)據(jù)和低頻成交數(shù)據(jù)，分別計(jì)算上述三種度量方法下的流動(dòng)性成本。為保證結(jié)果的有效性，在計(jì)算買賣價(jià)差時(shí)，剔除高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)樣本中日?qǐng)?bào)價(jià)數(shù)量少于10筆的債券;在運(yùn)用Roll模型計(jì)算時(shí)，剔除高頻成交數(shù)據(jù)樣本中日成交筆數(shù)少于4筆的債券;在運(yùn)用Gibbs測(cè)度計(jì)算時(shí)，剔除低頻成交數(shù)據(jù)樣本中成交天數(shù)不足Gibbs測(cè)算抽樣計(jì)算天數(shù)一半（即過去22個(gè)交易日中超過11個(gè)交易日無成交）的債券。此外，為了便于與絕對(duì)買賣價(jià)差法相比較，對(duì)于運(yùn)用Gibbs測(cè)度計(jì)算出的流動(dòng)性成本，本文再根據(jù)債券的修正久期將其近似地轉(zhuǎn)換為收益率基點(diǎn)，計(jì)算公式如下：

各度量方法下流動(dòng)性成本指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。表3顯示，通過高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算的買賣價(jià)差指標(biāo)覆蓋的債券只數(shù)較多，而通過成交數(shù)據(jù)計(jì)算的Roll模型和Gibbs測(cè)度下的流動(dòng)性成本指標(biāo)覆蓋債券只數(shù)相對(duì)較少，說明多數(shù)債券成交并不活躍。由于成交數(shù)據(jù)較少，且成交時(shí)間間隔較長，通過成交數(shù)據(jù)計(jì)算的Roll模型和Gibbs測(cè)度下的流動(dòng)性成本可能存在較大波動(dòng)。對(duì)比表3中的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)各度量方法計(jì)算結(jié)果在相同維度下均值較為接近，其中絕對(duì)買賣價(jià)差與Gibbs_basis表示的流動(dòng)性成本均值僅相差1.98BP，相對(duì)買賣價(jià)差、Roll模型、Gibbs測(cè)度表示的流動(dòng)性成本均值相差小于0.04%，說明各度量方法在整體上具有一致性。樣本數(shù)量可能對(duì)各度量方法計(jì)算結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差造成一定影響，絕對(duì)買賣價(jià)差表示的流動(dòng)性成本標(biāo)準(zhǔn)差顯著小于Gibbs_basis，Roll模型下的標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于相對(duì)買賣價(jià)差和Gibbs測(cè)度。從最大值和最小值可以看出，Gibbs測(cè)度下的最大值和最小值偏差最大。

2.相關(guān)性分析（橫截面、時(shí)間序列）

選取同時(shí)可以運(yùn)用兩種及以上度量方法計(jì)算流動(dòng)性成本指標(biāo)的債券，將各債券的流動(dòng)性成本指標(biāo)按照相同日期和指標(biāo)類型轉(zhuǎn)換為截面數(shù)據(jù)，并進(jìn)行橫截面相關(guān)性分析，結(jié)果見表4。表4顯示，Gibbs_basis與絕對(duì)買賣價(jià)差下的流動(dòng)性成本指標(biāo)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.62，表現(xiàn)出弱相關(guān)性，其他流動(dòng)性成本指標(biāo)之間并未表現(xiàn)出明顯的橫截面相關(guān)性。

對(duì)于指標(biāo)間相關(guān)性較低的解釋：一是由于銀行間債券市場(chǎng)的報(bào)價(jià)、成交頻率較低，報(bào)價(jià)、成交的連續(xù)性與股票、期貨市場(chǎng)仍有一定差距，數(shù)據(jù)豐富程度較低;二是Roll模型和Gibbs測(cè)度的基礎(chǔ)假設(shè)之一是交易方向符合伯努利分布，但在活躍度較低的債券市場(chǎng)，這一假設(shè)難以被滿足;三是使用交易中心錄入的成交數(shù)據(jù)進(jìn)行模型計(jì)算時(shí)，雙邊成交可能包含部分非公開信息，如過橋、代持、利率債分銷等非真實(shí)交易需求導(dǎo)致的交易行為，這部分?jǐn)?shù)據(jù)難以被識(shí)別和剔除，可能造成計(jì)算結(jié)果的偏差。

相比之下，使用貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)的高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算的買賣價(jià)差能夠更加準(zhǔn)確地反映債券的流動(dòng)性成本。一是高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)較成交數(shù)據(jù)連續(xù)性更強(qiáng)，數(shù)據(jù)更為豐富;二是買賣價(jià)差計(jì)算邏輯清晰，不依賴對(duì)交易方向分布的假設(shè);三是貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)報(bào)價(jià)能夠反映市場(chǎng)參與者的真實(shí)交易意愿，避免非真實(shí)成交數(shù)據(jù)對(duì)指標(biāo)的干擾。

銀行間債券市場(chǎng)交易通常以債券到期收益率（YTM）進(jìn)行報(bào)價(jià)，因而以點(diǎn)差方式表示的流動(dòng)性成本更加貼近投資實(shí)務(wù)。為簡(jiǎn)化分析，在相近方法中，剔除兩個(gè)以非點(diǎn)差方式表示流動(dòng)性成本的方法，下文僅對(duì)絕對(duì)買賣價(jià)差、Roll模型和Gibbs_basis下的流動(dòng)性成本指標(biāo)進(jìn)行比較分析。

3.銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分析

（1）不同類型債券的流動(dòng)性成本比較

通過對(duì)各債券類型和流動(dòng)性成本指標(biāo)進(jìn)行匯總研究，可以發(fā)現(xiàn)債券類型對(duì)流動(dòng)性成本有明顯的影響。具體來看，買賣價(jià)差法下，流動(dòng)性成本按從小到大的順序排列為：國債<政策性金融債<地方政府債<同業(yè)存單<公募信用債<私募信用債。這一順序也符合大家在交易實(shí)務(wù)中的感受。而Gibbs_basis下的流動(dòng)性成本在較活躍的政策性金融債、國債品種上與買賣價(jià)差比較接近，但在交易活躍度較低的地方政府債、公募信用債、私募信用債上與買賣價(jià)差存在一定差距。Gibbs_basis下的流動(dòng)性成本按從小到大排序?yàn)椋旱胤秸畟?國債<政策性金融債<同業(yè)存單<公募信用債<私募信用債。

（2）不同信用等級(jí)債券的流動(dòng)性成本比較

債券信用等級(jí)對(duì)流動(dòng)性成本也有明顯的影響。本文中債券信用等級(jí)采用中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)-債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)（以下簡(jiǎn)稱“中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)”）。國債、地方政府債、政策性金融債均屬于利率債，信用等級(jí)較高且多數(shù)沒有中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，因而本文將這些債券確定為AAA級(jí)。A-級(jí)以下債券幾乎無報(bào)價(jià)與實(shí)際成交，因此本文僅保留A-級(jí)及以上等級(jí)的債券。為便于分析，將債券按照AAA（含AAA+、AAA、AAA-）、AA（含AA+、AA、AA-）、A（含A+、A、A-）重新劃分等級(jí)并進(jìn)行整合。整合后可以發(fā)現(xiàn)，銀行間債券市場(chǎng)交易活躍的債券集中于AAA級(jí)和AA級(jí)，A級(jí)債券的實(shí)際成交數(shù)據(jù)不足以支持計(jì)算Roll模型和Gibbs測(cè)度下的流動(dòng)性成本指標(biāo)。

從不同類型和信用等級(jí)債券的流動(dòng)性成本計(jì)算結(jié)果（見表5）來看，公募信用債、私募信用債信用等級(jí)越低，流動(dòng)性成本越高;由于同業(yè)存單期限較短，修正久期偏小，YTM報(bào)價(jià)波動(dòng)較大，因此其Gibbs_basis下的流動(dòng)性成本與買賣價(jià)差偏離較大。

（3）不同期限債券的流動(dòng)性成本比較

一是利率債。買賣價(jià)差法下，在國債中，1年期以下流動(dòng)性成本最高，1～3年期流動(dòng)性成本最低，其他期限流動(dòng)性成本差距較小;在政策性金融債中，7～10年期流動(dòng)性成本最低，10年期以上最高;在地方債中，5～7年期流動(dòng)性成本最低，1年期以下流動(dòng)性成本最高。Gibbs_basis下的計(jì)算結(jié)果與買賣價(jià)差法下有一定差異。Gibbs_basis下，國債、政策性金融債7～10年期流動(dòng)性成本最低，期限越短流動(dòng)性成本越高。Roll模型下，除個(gè)別情況外，期限越長的債券流動(dòng)性成本越高（見表6）。

二是信用債。由于信用債的成交活躍度較低，根據(jù)成交數(shù)據(jù)計(jì)算的Gibbs_basis和Roll模型下流動(dòng)性成本均存在不同程度的失真。買賣價(jià)差整體反映出信用債期限與流動(dòng)性成本呈正相關(guān)關(guān)系，期限越長的信用債流動(dòng)性成本越高，但1年期以下的AAA級(jí)信用債流動(dòng)性成本較高，而7年期以上的AA級(jí)信用債流動(dòng)性成本有所下降（見表7）。

結(jié)論

（一）總結(jié)

第一，市場(chǎng)上交易較為活躍的債券占全市場(chǎng)債券的比重較小，對(duì)于大多數(shù)信用債，無法根據(jù)其報(bào)價(jià)和交易數(shù)據(jù)計(jì)算流動(dòng)性成本，因而需要探尋其他方法對(duì)無交易、無報(bào)價(jià)債券的流動(dòng)性成本進(jìn)行準(zhǔn)確估算。

第二，通過不同度量方法得到的流動(dòng)性成本指標(biāo)在不同類型、信用等級(jí)和期限的債券中具有類似的結(jié)構(gòu)，均能夠在一定程度上反映債券流動(dòng)性成本的高低。

第三，對(duì)三種度量方法進(jìn)行比較，買賣價(jià)差法使用貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)的高頻報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，覆蓋債券只數(shù)更多，且報(bào)價(jià)更能反映市場(chǎng)參與者的主動(dòng)交易意愿，對(duì)個(gè)券流動(dòng)性成本能更及時(shí)地反映;Gibbs測(cè)度對(duì)于流動(dòng)性較高的債券品種能夠更加準(zhǔn)確地衡量日內(nèi)市場(chǎng)β收益的影響，但對(duì)于流動(dòng)性較差的債券則難以獲得足夠的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算;Roll模型對(duì)債券的交易頻率有更高的要求，且未考慮日內(nèi)市場(chǎng)β收益的影響，計(jì)算結(jié)果存在一定偏差。綜上，買賣價(jià)差法更適合于當(dāng)前我國銀行間債券市場(chǎng)。

（二）不足之處

首先，由于貨幣經(jīng)紀(jì)平臺(tái)的高頻數(shù)據(jù)僅能覆蓋銀行間債券市場(chǎng)最活躍的債券和真實(shí)的交易，無法覆蓋銀行間市場(chǎng)全部的債券和交易，數(shù)據(jù)質(zhì)量和豐富性有待進(jìn)一步改善。

其次，本文使用的數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間較短，對(duì)流動(dòng)性成本缺乏時(shí)間序列上的分析。

再次，本文僅對(duì)債券屬性與流動(dòng)性成本之間的關(guān)系進(jìn)行了初步分析，后續(xù)需要進(jìn)一步建模，以對(duì)影響流動(dòng)性成本的因素進(jìn)行定量研究。

最后，由于三種流動(dòng)性成本度量方法對(duì)債券報(bào)價(jià)、成交的頻率有一定要求，因此本文分析僅覆蓋了符合數(shù)據(jù)要求的部分債券，對(duì)于多數(shù)缺少頻繁交易的地方政府債、公募信用債、私募信用債，仍需要尋找其他流動(dòng)性成本度量方法。

責(zé)任編輯：徐傳平 羅邦敏