楊曉磊　鄭昊　高壘　楊明喆

摘要：保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)支持證券是證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品 類型之一，屬于監(jiān)管層面認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品。該類產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)低、具有一定利差優(yōu)勢， 是較好的投資品種，但至今市場上仍有較多投資者對該產(chǎn)品缺乏了解。本文將從底層資 產(chǎn)、發(fā)行動(dòng)因、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行利率等角度對保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)支持證券作 一全面介紹。

關(guān)鍵詞：保單質(zhì)押貸款 資產(chǎn)支持證券 保險(xiǎn)公司

2020年7月3日，中國人民銀行聯(lián)合多部門發(fā)布《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，其中提到證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券（ABS）屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品。于2016年問世的保單質(zhì)押貸款A(yù)BS即是證券交易所掛牌交易的ABS產(chǎn)品類型之一，但至今市場上仍有較多機(jī)構(gòu)投資者對該產(chǎn)品缺乏了解。因此，本文將從底層資產(chǎn)、發(fā)行動(dòng)因、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行利率等角度對該產(chǎn)品進(jìn)行全面介紹。

保單質(zhì)押貸款A(yù)BS概覽

保單質(zhì)押貸款A(yù)BS以保單質(zhì)押貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由保險(xiǎn)公司將保單質(zhì)押貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃用以發(fā)行ABS。

（一）保單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)介紹

保單質(zhì)押貸款（或稱保單貸款）是指經(jīng)投保人申請，保險(xiǎn)公司按照保險(xiǎn)合同，以投保人持有的保單現(xiàn)金價(jià)值作為質(zhì)押，按保單現(xiàn)金價(jià)值的一定比例向投保人提供短期資金支持的一種融資方式。保單質(zhì)押貸款是保險(xiǎn)公司基于保險(xiǎn)主業(yè)開展的一項(xiàng)附屬業(yè)務(wù)，是為便利投保人而對其提供的保單增值服務(wù)之一，可以滿足投保人短期資金需求，以解其燃眉之急。

近年來，各保險(xiǎn)公司大力推廣保單質(zhì)押貸款這項(xiàng)附屬業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)辦理流程更加便捷，且保單質(zhì)押貸款利率明顯低于大部分消費(fèi)貸款利率，因此保單質(zhì)押貸款規(guī)模迅速上升。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年我國保單質(zhì)押貸款規(guī)模達(dá)到5373億元，同比增長了22.5%（見圖1）。

（二）保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的發(fā)行動(dòng)因

對于保險(xiǎn)公司來說，保單質(zhì)押貸款利率高于銀行存款，又有保單現(xiàn)金價(jià)值作抵押，屬于安全系數(shù)較高的投資品種。然而，保單質(zhì)押貸款屬于短期限資產(chǎn)，規(guī)模逐年增大，會(huì)降低保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)久期，加劇錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。因此，在利率中樞下行、利率風(fēng)險(xiǎn)上升的宏觀環(huán)境下，為加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理，改善“長錢短配”的情況，各保險(xiǎn)公司愿意嘗試發(fā)行保單質(zhì)押貸款A(yù)BS。

（三）保單質(zhì)押貸款A(yù)BS發(fā)行情況

截至2020年6月末，市場上共發(fā)行了12單保單質(zhì)押貸款A(yù)BS，累計(jì)發(fā)行規(guī)模為214億元。其中，太保人壽發(fā)行了7單，陽光人壽發(fā)行了3單，太平人壽發(fā)行了2單。

具體來看，保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的發(fā)行期限分為6個(gè)月、12個(gè)月、24個(gè)月等。發(fā)行規(guī)模從5億元/期～10億元/期逐漸提升至20億元/期～30億元/期。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)采用兩層結(jié)構(gòu)（優(yōu)先級和次級）或三層結(jié)構(gòu)（優(yōu)先A級、優(yōu)先B級和次級）設(shè)計(jì)。如果是兩層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，發(fā)行人一般將優(yōu)先級對外銷售，對次級以自持為主;如果是三層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，發(fā)行人一般將優(yōu)秀A級對外銷售，對優(yōu)秀B級和次級以自持為主。

受限于保單質(zhì)押貸款期限不得超過6個(gè)月的規(guī)定，大部分保單質(zhì)押貸款A(yù)BS產(chǎn)品采用循環(huán)購買模式。如果ABS的發(fā)行期限長于6個(gè)月，將不可避免地會(huì)遇到基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)間短于專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期限的情況。此外，保單質(zhì)押貸款存在一定的早償情況，將進(jìn)一步導(dǎo)致ABS資產(chǎn)池較快變現(xiàn)。上述這些情況很可能帶來投資資金沉淀問題，而循環(huán)購買模式則可以很好地解決這一問題。

保單質(zhì)押貸款A(yù)BS信用風(fēng)險(xiǎn)分析

作為新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的信用風(fēng)險(xiǎn)備受投資者關(guān)注。下面將從底層資產(chǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等角度分析保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的信用風(fēng)險(xiǎn)。

第一，保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的底層資產(chǎn)是保單質(zhì)押貸款債權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的違約風(fēng)險(xiǎn)就很小。目前保單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)是以保單現(xiàn)金價(jià)值作為抵押，貸款額度一般為保單現(xiàn)金價(jià)值的70%～80%。同時(shí)，如果保單持有人退保或被保險(xiǎn)人死亡，保險(xiǎn)公司有權(quán)在退保金或給付金中扣除尚未償還的貸款本息。保險(xiǎn)公司也會(huì)加強(qiáng)對保單質(zhì)押貸款的實(shí)時(shí)監(jiān)測，當(dāng)發(fā)現(xiàn)保單現(xiàn)金價(jià)值不足以抵繳欠繳的保費(fèi)及利息、貸款及利息時(shí)，也會(huì)自動(dòng)中止保險(xiǎn)合同效力。這些方法和手段有效地降低了借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。

第二，底層資產(chǎn)分散度較高，風(fēng)險(xiǎn)分散。保單質(zhì)押貸款金額通常呈現(xiàn)小而分散的特點(diǎn)，單筆貸款金額一般從千元到百萬元不等，單筆金額在10萬元以下的占絕大多數(shù)。

第三，分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)保證了優(yōu)先級收益與本金的安全。目前大部分保單質(zhì)押貸款A(yù)BS都采用分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回款將會(huì)按照事先約定的償付順序進(jìn)行支付，次級將承擔(dān)ABS的最初損失，從而由次級為優(yōu)先級提供信用增進(jìn)。

第四，入池資產(chǎn)超額抵押進(jìn)一步確保了優(yōu)先級收益與本金的安全。目前大部分保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的入池資產(chǎn)本金均大于所發(fā)行產(chǎn)品本金，即設(shè)置了入池資產(chǎn)超額抵押安排。舉例來說，如果發(fā)行20億元保單質(zhì)押貸款A(yù)BS，保險(xiǎn)公司可能需要轉(zhuǎn)入20.2億元甚至更多的資產(chǎn)進(jìn)入專項(xiàng)計(jì)劃中。超額抵押能夠有效緩釋借款人違約等給產(chǎn)品本息兌付帶來的風(fēng)險(xiǎn)，為項(xiàng)目兌付提供強(qiáng)有力的保障。

第五，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)有義務(wù)對特定基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行贖回。在入池資產(chǎn)發(fā)生逾期或?qū)?yīng)的借款人發(fā)生其他重大違約情形時(shí)，該資產(chǎn)成為特定基礎(chǔ)資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)有義務(wù)對特定基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行贖回。

綜合以上五點(diǎn)來看，保單質(zhì)押貸款A(yù)BS是一類信用風(fēng)險(xiǎn)極低的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

保單質(zhì)押貸款A(yù)BS優(yōu)先級發(fā)行利率分析及展望

2016年以來保單質(zhì)押貸款A(yù)BS優(yōu)先級發(fā)行利率為2.1%～5.2%。今年受新冠肺炎疫情影響，中國人民銀行及時(shí)投放流動(dòng)性并引導(dǎo)利率下行，4月太保人壽保單質(zhì)押貸款A(yù)BS優(yōu)先級發(fā)行利率為2.1%，創(chuàng)同類產(chǎn)品優(yōu)先級發(fā)行利率新低。

保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的相對利差，約為30BP。與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的底層資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)低、高度分散，因此其利差處于資產(chǎn)證券化行業(yè)的較低水平。

展望2020年下半年，保單質(zhì)押貸款A(yù)BS優(yōu)先級發(fā)行利率為2.5%～3.5%。具體分析如下：首先宏觀方面，4月以來伴隨國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢，我國經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇中。預(yù)計(jì)下半年物價(jià)將總體保持穩(wěn)定，其中居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）漲幅或有所回落，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比跌幅將收窄。其次貨幣政策方面，超常規(guī)貨幣政策正在適時(shí)退出，但這并不意味著貨幣政策收緊。最后資金利率方面，雖然下半年資金利率中樞較上半年可能會(huì)有明顯上移，但仍將圍繞政策利率中樞震蕩。綜上，預(yù)計(jì)下半年1年期中債AAA級企業(yè)債收益率將處于2.2%～3.2%的寬幅震蕩區(qū)間，加上保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的相對利差約30BP，因此預(yù)計(jì)下半年保單質(zhì)押貸款A(yù)BS優(yōu)先級發(fā)行利率為2.5%～3.5%。

小結(jié)

保單質(zhì)押貸款A(yù)BS是近年來企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的新型產(chǎn)品。隨著保單質(zhì)押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，出于資產(chǎn)負(fù)債管理的需要，越來越多的保險(xiǎn)公司將嘗試發(fā)行保單質(zhì)押貸款A(yù)BS，保單質(zhì)押貸款A(yù)BS供給將不斷增加。隨著《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》的發(fā)布，在“缺資產(chǎn)”的大背景下，保單質(zhì)押貸款A(yù)BS將被更多的機(jī)構(gòu)投資者熟悉和接納，未來保單質(zhì)押貸款A(yù)BS的相對利差有望進(jìn)一步收窄。

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏