摘要：如何系統(tǒng)、科學(xué)地開展市值管理，持續(xù)穩(wěn)定做大市值，成為國(guó)內(nèi)實(shí)業(yè)界和理論界共同關(guān)心的焦點(diǎn)問題和探索研究的熱點(diǎn)領(lǐng)域。本文結(jié)合市值管理的一般定義和經(jīng)典框架，從剖析基于產(chǎn)融互動(dòng)視角和傳導(dǎo)遞進(jìn)邏輯，在現(xiàn)有學(xué)理基礎(chǔ)上，進(jìn)一步重構(gòu)了市值管理的內(nèi)涵定義、框架模型及實(shí)施策略。

Abstract： How to carry out market value management systematically and scientifically and continuously and steadily increase the market value becomes the focus of domestic business and theoretical circles and the hot field of exploration and research. Combining with the general definition and classic framework of market value management， this paper further reconstructs the connotation definition， framework model and strategy system of market value management from the perspective of industry finance interaction and conduction progressive logic.

關(guān)鍵詞：市值管理;概念內(nèi)涵;框架模型;策略體系

Key words： market value management;concept connotation;framework model;strategic system

中圖分類號(hào)：F832.51??????????????????????????????????? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A????????????????????????????????? 文章編號(hào)：1006-4311（2020）28-0030-07

0? 引言

市值管理是一個(gè)土生土長(zhǎng)的中國(guó)概念，關(guān)于“什么是市值管理”，到目前為止還沒有一個(gè)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)定義。施光耀（2008）在國(guó)內(nèi)第一部關(guān)于市值管理的專著《市值管理論》中提出，市值管理的核心理念在于基于市值信號(hào)做出相應(yīng)的反應(yīng)，根據(jù)不同的信號(hào)，選擇不同的市值管理策略，從而在不斷提升價(jià)值創(chuàng)造能力、突出價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力和優(yōu)化價(jià)值經(jīng)營(yíng)管理的基礎(chǔ)上，從股東、股價(jià)和股本三個(gè)方面進(jìn)行管理，以促進(jìn)公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長(zhǎng)。近年來(lái)，有關(guān)專家學(xué)者分別從不同角度對(duì)市值管理的內(nèi)涵概念進(jìn)行了定義，如表1所示。

綜合來(lái)看，雖然相關(guān)專家學(xué)者對(duì)市值管理定義的表述有所不同，但對(duì)市值管理的界定均包含了價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值經(jīng)營(yíng)等環(huán)節(jié)，強(qiáng)調(diào)市值管理是要追求長(zhǎng)期、持續(xù)、健康的真實(shí)資本價(jià)值最大化，強(qiáng)調(diào)要使企業(yè)的股價(jià)正確、真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，強(qiáng)調(diào)要重視投資者關(guān)系管理，部分學(xué)者強(qiáng)調(diào)市值管理最重要的目的是服務(wù)于公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

1? 傳統(tǒng)市值管理概念內(nèi)涵的解析與重塑

本文從性質(zhì)界定或理論基礎(chǔ)、實(shí)施主體、目的或動(dòng)機(jī)、手段和方式、手段實(shí)施的依據(jù)或原則等方面，對(duì)主要專家學(xué)者界定的市值管理內(nèi)涵定義進(jìn)行了全面解析與重塑。

1.1 對(duì)市值管理理論基礎(chǔ)和性質(zhì)界定的解析與重塑

在對(duì)市值管理的性質(zhì)界定或理論基礎(chǔ)方面，大部分專家學(xué)者認(rèn)為市值管理的理論基礎(chǔ)是價(jià)值管理、利益相關(guān)者管理，左小蕾（2007）等專家認(rèn)為市值管理本身就是價(jià)值管理。但毛勇春（2012）、于軍（2017）等專家認(rèn)為市值管理應(yīng)區(qū)別于價(jià)值管理，不能與價(jià)值創(chuàng)造混為一談，否則容易造成概念泛化虛化、定義模糊籠統(tǒng)，傾向于把市值管理從公司價(jià)值管理中分離出來(lái)，著重強(qiáng)調(diào)管理市值的外部因素及變量。甚至趙冰（2007）提出，客觀上并不存在企業(yè)真實(shí)的內(nèi)部?jī)r(jià)值，市值管理只是對(duì)企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值判斷和市場(chǎng)外部?jī)r(jià)值判斷誤差的修正。

本文認(rèn)為，一方面，市值管理不能簡(jiǎn)單狹義理解，必須系統(tǒng)完整認(rèn)識(shí)。市值管理本質(zhì)上是對(duì)可控的市值影響因素的管控活動(dòng)。公司新股發(fā)行、再融資、并購(gòu)重組、股權(quán)變更、高層變動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況、訴訟糾紛、重要股東增減持、大小非解禁、利潤(rùn)分配方案等一系列重大事項(xiàng)都將直接影響投資者預(yù)期，進(jìn)而影響公司市值變化。因此，價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值經(jīng)營(yíng)等都是會(huì)對(duì)市值造成影響的管理活動(dòng)，都是可控、可管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，本文不能認(rèn)同將價(jià)值創(chuàng)造等因素分離出市值管理體系的觀點(diǎn)。另一方面，雖然市值管理這一概念是在中國(guó)股市全流通背景下，基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有效性弱于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的前提提出的，但市值管理中的價(jià)值管理、投資者關(guān)系管理、利益相關(guān)者管理等核心內(nèi)容早已在西方國(guó)家形成了系統(tǒng)完整的理論，并有相當(dāng)豐富成熟的市場(chǎng)實(shí)踐并且還在不斷探索創(chuàng)新完善。雖然國(guó)外并沒有嚴(yán)格區(qū)分價(jià)值管理與市值管理，但西方許多上市公司董事會(huì)通過賦予管理層股票期權(quán)，并要求只有在股價(jià)滿足上漲幅度時(shí)，管理層才能行權(quán)，而獲得的收益一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于薪酬。因此，公司經(jīng)理層會(huì)想盡一切辦法，綜合運(yùn)用業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、信息披露、產(chǎn)品宣介、管理層增持、做好投資者關(guān)系管理等多種手段去“促進(jìn)”、“拉動(dòng)”股價(jià)的上升。從這個(gè)角度看，西方上市公司的價(jià)值訴求和公司的經(jīng)營(yíng)管理行為已經(jīng)包含了市值管理的內(nèi)容。因此，在理論基礎(chǔ)方面，本文認(rèn)為市值管理是價(jià)值管理的延伸和拓展，不僅要致力于夯實(shí)價(jià)值基礎(chǔ)，提升價(jià)值創(chuàng)造能力，還要加強(qiáng)價(jià)值傳播，做好信息披露和投資者關(guān)系管理，從而獲得價(jià)值認(rèn)同，促進(jìn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

1.2 對(duì)市值管理實(shí)施主體的解析與重塑

在對(duì)市值管理的實(shí)施主體方面，大部分專家學(xué)者都認(rèn)為市值管理是以上市公司為主體，由上市公司本身在建立長(zhǎng)效組織機(jī)制基礎(chǔ)上的一種戰(zhàn)略管理行為或管理活動(dòng)。于軍（2017）研究指出，在我國(guó)股權(quán)高度集中的背景下，控股股東和有影響力的大股東實(shí)則兼具“市場(chǎng)投資者”與公司“實(shí)際管理者”雙重身份?！按蠊蓶|套利觀”認(rèn)為控股股東和大股東推動(dòng)上市公司做大股價(jià)和市值的目的，主要是為自身股權(quán)變現(xiàn)或增發(fā)，甚至實(shí)施利益輸送提供便利。Hong和Huang（2005）研究指出，許多上市公司進(jìn)行投資者關(guān)系管理的核心目的并非提升公司價(jià)值，而是要提高流動(dòng)性，從而為大股東套現(xiàn)和公司增發(fā)提供便利。張祥、郭嵐等（2008）研究認(rèn)為，控股股東可以從價(jià)值高估的注入資產(chǎn)中實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移，不僅侵害了中小投資者利益而且削弱了企業(yè)資本配置的效率。“大股東支持觀”則認(rèn)為上市公司大股東通過定向增發(fā)能夠幫助企業(yè)獲取優(yōu)質(zhì)資源或者引入戰(zhàn)略投資者改善公司治理從而支持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。Folta、Janney等（2004）研究結(jié)果認(rèn)為定向增發(fā)為上市公司引入戰(zhàn)略合作伙伴、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等戰(zhàn)略資源，能夠提升企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。張憶東（2007）認(rèn)為控股股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是主流，能夠提升上市公司價(jià)值。李海川（2009）研究結(jié)論與之一致，認(rèn)為在定向增發(fā)中大股東注入資產(chǎn)后能夠產(chǎn)生很好的協(xié)同效應(yīng)，實(shí)打?qū)嵉靥嵘松鲜泄镜臉I(yè)績(jī)。

綜合來(lái)看，無(wú)論是“套利觀”還是“支持觀”都反映出上市公司控股股東及有影響力的大股東，能夠通過在董事會(huì)中占主導(dǎo)地位，對(duì)公司管理層投融資及重要經(jīng)營(yíng)管理決策中發(fā)揮重要作用，從而能夠?qū)ι鲜泄镜氖兄倒芾韯?dòng)機(jī)和行為產(chǎn)生深刻影響。因此，本文認(rèn)為上市公司市值管理的主體除了上市公司本身之外，還應(yīng)包括公司的控股股東及有影響力的大股東。

1.3 對(duì)市值管理動(dòng)機(jī)和目的的解析與重塑

一方面，大部分專家學(xué)者立足于“股東回報(bào)觀”，認(rèn)為上市公司開展市值管理的動(dòng)機(jī)和目的，是通過一系列市值管理手段方式實(shí)現(xiàn)公司市值與內(nèi)在價(jià)值的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，最終推動(dòng)實(shí)現(xiàn)市值的持續(xù)、穩(wěn)定、合理增長(zhǎng)。另一方面，曹遠(yuǎn)征（2007）等立足于“戰(zhàn)略管理觀”，認(rèn)為市值管理的核心目的是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略和發(fā)展戰(zhàn)略。這兩者共通之處在于從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，市值管理的目的都是要提升企業(yè)價(jià)值，區(qū)別之處在于對(duì)于實(shí)現(xiàn)包括股東回報(bào)戰(zhàn)略在內(nèi)的企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略，究竟是作為過程手段還是最終目標(biāo)。本文認(rèn)為，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)股東而言，提升市值規(guī)模能夠直接增強(qiáng)其財(cái)富效應(yīng)，開展市值管理積極性較高。但部分國(guó)有上市公司及其控股母公司的高管層因?yàn)槭种袥]有或持有極少量的公司股權(quán)，國(guó)家相關(guān)主管部門對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核也不與市值漲跌掛鉤，造成他們很難有動(dòng)力站在提升股東回報(bào)的立場(chǎng)上真正關(guān)心市值的成長(zhǎng)。因此，有關(guān)專家學(xué)者從上市公司利用市值波動(dòng)服務(wù)于企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略實(shí)施和長(zhǎng)期價(jià)值提升的角度，提出了市場(chǎng)擇時(shí)理論，即公司在制定最優(yōu)的投融資政策時(shí)會(huì)積極考量資本市場(chǎng)的狀況，如當(dāng)資本價(jià)格較高、資本供給充足時(shí)，擴(kuò)大融資、增加支出等;而當(dāng)資本價(jià)格較低時(shí)，回購(gòu)證券、削減開支等。在國(guó)外，Stein（1996）研究表明，在非有效市場(chǎng)中，公司管理層可以利用市場(chǎng)的無(wú)效性合理安排融資來(lái)創(chuàng)造價(jià)值;Loughran（1997）認(rèn)為當(dāng)證券市場(chǎng)上投資者情緒普遍樂觀，而使得公司股價(jià)被高估時(shí)，公司經(jīng)理人會(huì)利用這一錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)發(fā)行股票;Baker和Wurgler（2002）通過研究1968年至1999年美國(guó)上市公司樣本，發(fā)現(xiàn)市賬比較高時(shí)，上市公司更偏好進(jìn)行權(quán)益融資，而市賬比較低時(shí)偏好進(jìn)行回購(gòu)，說(shuō)明公司融資時(shí)存在市場(chǎng)擇機(jī)的行為;Shleifer和Vishny（2003）提出了并購(gòu)的擇時(shí)模型，一些上市公司開展并購(gòu)的動(dòng)機(jī)并非獲得協(xié)同效應(yīng)，而是為了給長(zhǎng)期投資者贏取短期的估值溢價(jià)。在國(guó)內(nèi)，王璐清等（2015）實(shí)證發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市公司股價(jià)錯(cuò)誤定價(jià)是驅(qū)動(dòng)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的重要因素之一，股價(jià)高估的上市公司更容易發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)。

綜上，本文認(rèn)為上市公司及其控股股東開展市值管理的目的動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)方面：一是采取市值管理手段，持續(xù)穩(wěn)定提升價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力，即不斷提升市值規(guī)模，維護(hù)市值穩(wěn)定性，從而增強(qiáng)資本實(shí)力和品牌影響力，實(shí)現(xiàn)股東良好回報(bào);另一方面，則是基于市值信號(hào)，利用市場(chǎng)摩擦、投資者偏好等因素造成的市值其與內(nèi)在價(jià)值偏離等市值信號(hào)，擇時(shí)實(shí)施增發(fā)、并購(gòu)、增減持等資本運(yùn)作活動(dòng)，主動(dòng)迎合市場(chǎng)偏好和短期波動(dòng)，使公司從“波動(dòng)”中受益，從而服務(wù)公司戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)和長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值提升。

1.4 對(duì)市值管理活動(dòng)的解析與重塑

大部分專家學(xué)者基本都認(rèn)同市值管理的活動(dòng)應(yīng)包括價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)、價(jià)值實(shí)現(xiàn)三個(gè)主要環(huán)節(jié)。其中，價(jià)值創(chuàng)造主要是指通過分析價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素并采取有效措施實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值最大化;價(jià)值經(jīng)營(yíng)主要是指當(dāng)上市公司市值與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生背離時(shí)，主動(dòng)采取并購(gòu)、增持、回購(gòu)、發(fā)行新股等合規(guī)的資本運(yùn)作方式，向市場(chǎng)傳遞市值低估或高估的信號(hào)，以達(dá)到提升或稀釋市值的目的;價(jià)值實(shí)現(xiàn)主要是指搞好投資者關(guān)系管理，提高投資者對(duì)公司的認(rèn)知度、減少信息不對(duì)稱、增強(qiáng)市場(chǎng)信心、糾正市場(chǎng)估值偏差，最大限度地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)溢價(jià)，保障股價(jià)平穩(wěn)有序上升。張濟(jì)建與苗睛（2010）的觀點(diǎn)比較具有代表性，認(rèn)為市值管理的范疇大于價(jià)值管理，市值管理活動(dòng)涵蓋了價(jià)值創(chuàng)造、實(shí)現(xiàn)及傳遞管理摸式，在傳統(tǒng)價(jià)值管理理念內(nèi)增加了與投資者即市場(chǎng)的溝通環(huán)節(jié)。本文認(rèn)為，公司治理、發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等基本面因素是決定企業(yè)價(jià)值并最終影響市值水平的關(guān)鍵內(nèi)因，而資本市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)、漲跌周期，以及投資者行為偏好、信息不對(duì)稱等非基本面因素，是影響市值的關(guān)鍵外因。從資本市場(chǎng)的價(jià)值傳導(dǎo)邏輯看，穩(wěn)健的市值增長(zhǎng)需要資本市場(chǎng)的持續(xù)認(rèn)同以及合理估值;市場(chǎng)認(rèn)同的核心在于企業(yè)擁有良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及未來(lái)的盈利增長(zhǎng)潛在預(yù)期;公司盈利能力和成長(zhǎng)性則取決于公司所處行業(yè)及行業(yè)地位、治理水平、重大利好概念題材以及管理層激勵(lì)等關(guān)鍵基礎(chǔ)性因素;同時(shí)，資本市場(chǎng)的周期波動(dòng)等市場(chǎng)因素也會(huì)對(duì)投資者偏好、市場(chǎng)認(rèn)同，以及上市公司的估值水平產(chǎn)生重要影響。

結(jié)合前述對(duì)市值管理內(nèi)涵定義尤其是市值管理活動(dòng)的解析與重塑，本文認(rèn)為經(jīng)典的三維度市值管理框架體系模型總體反映了市值管理的主要活動(dòng)，具有較強(qiáng)的理論性和實(shí)用指導(dǎo)性，但在以下三方面還可以進(jìn)一步優(yōu)化完善：

一是價(jià)值創(chuàng)造維度與價(jià)值經(jīng)營(yíng)維度可以整合細(xì)化完善。價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的核心，價(jià)值創(chuàng)造能力是支撐市值持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的內(nèi)核基礎(chǔ)。原有三維度框架模型中的價(jià)值創(chuàng)造維度，實(shí)際上既涵蓋了盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力等價(jià)值創(chuàng)造現(xiàn)有狀態(tài)和潛在預(yù)期，也包含了公司治理、管理狀況、行業(yè)地位、行業(yè)環(huán)境等對(duì)價(jià)值創(chuàng)造能力起到重要支撐或制約的基礎(chǔ)要素。一個(gè)是狀態(tài)結(jié)果、一個(gè)是驅(qū)動(dòng)因素，兩者之間是支撐和互動(dòng)關(guān)系，因此，可以將原有模型中的價(jià)值創(chuàng)造維度進(jìn)一步細(xì)分為價(jià)值基礎(chǔ)和價(jià)值創(chuàng)造兩個(gè)維度。同時(shí)，股份增發(fā)、股份回購(gòu)、股利分配、股東增減持等價(jià)值經(jīng)營(yíng)活動(dòng)本身并不直接對(duì)市值產(chǎn)生影響，而是一方面通過資本運(yùn)作、資源整合和專業(yè)重組，真實(shí)改善價(jià)值創(chuàng)造的潛在預(yù)期，促進(jìn)中長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力提升;另一方面通過迎合資本市場(chǎng)投資者偏好，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的有關(guān)信息，從而影響投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力預(yù)期的判斷，間接影響股價(jià)和市值變動(dòng)，以滿足上市公司融資及股東減持等利益訴求。因此，本文主張將價(jià)值經(jīng)營(yíng)維度整合進(jìn)入價(jià)值創(chuàng)造維度，將其作為影響價(jià)值創(chuàng)造狀態(tài)結(jié)果的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行考量。

二是價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度可以進(jìn)一步細(xì)分為價(jià)值認(rèn)同和價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度。傳統(tǒng)三維度框架模型中，價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度的市值管理活動(dòng)主要是品牌建設(shè)、投資者關(guān)系管理、信息披露、危機(jī)管理、客戶關(guān)系管理等，但如本文前述定義解析重塑中的分析，價(jià)值實(shí)現(xiàn)本身既是一種狀態(tài)結(jié)果，也是一種管理活動(dòng)。從狀態(tài)結(jié)果來(lái)看，上市公司追求的市值規(guī)模、市值增長(zhǎng)、估值水平等指標(biāo)反映了市值管理的工作成效與最終結(jié)果，但仍然需要有建立市值目標(biāo)和市值管理戰(zhàn)略、加強(qiáng)市值運(yùn)行監(jiān)測(cè)、完善市值管理制度流程等市值管理活動(dòng)支撐，從而以目標(biāo)為導(dǎo)向自上而下引導(dǎo)市值管理體系的運(yùn)作和完善，而不僅僅是投資者關(guān)系維護(hù)、危機(jī)管理能力等直接面向市場(chǎng)的管理活動(dòng)。同時(shí)，投資者關(guān)系管理、危機(jī)管理等活動(dòng)的主要目標(biāo)是為了獲得投資者、研究分析機(jī)構(gòu)、監(jiān)管層、媒體等4R主體的認(rèn)同和肯定，推動(dòng)他們通過買賣交易、發(fā)布有利信息、采取適宜監(jiān)管政策、進(jìn)行良好報(bào)道來(lái)促進(jìn)市值健康穩(wěn)定增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)溢價(jià)提升等價(jià)值實(shí)現(xiàn)功能。因此，可以進(jìn)一步將價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度細(xì)分為價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值認(rèn)同兩個(gè)維度。價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度主要反映上市公司的市值管理內(nèi)部目標(biāo)戰(zhàn)略及組織體制機(jī)制，價(jià)值認(rèn)同維度主要反映對(duì)投資者、研究分析機(jī)構(gòu)、監(jiān)管層、媒體等4R主體的管理維護(hù)活動(dòng)。

三是原有模型的構(gòu)成要素可在僅有管理活動(dòng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展細(xì)化。傳統(tǒng)的三維度框架模型主要是區(qū)分了度界定了市值管理的三個(gè)維的主要管理活動(dòng)，但對(duì)各維度之間的關(guān)系及傳導(dǎo)機(jī)制沒有進(jìn)行嚴(yán)格的邏輯梳理，具體來(lái)講就是沒有區(qū)分各維度管理活動(dòng)和管理狀態(tài)之間的關(guān)系，有必要準(zhǔn)確界分市值管理維度的結(jié)果狀態(tài)與管理活動(dòng)本身，明確各維度狀態(tài)指標(biāo)和管理活動(dòng)之間的遞進(jìn)傳導(dǎo)邏輯關(guān)系，使得邏輯層次更加清晰、要素特點(diǎn)更加明確。

3? 基于遞進(jìn)傳導(dǎo)邏輯的四維度市值管理框架體系模型構(gòu)建

結(jié)合對(duì)經(jīng)典三維度市值管理框架模型的優(yōu)化建議，本文基于市值增長(zhǎng)需要資本市場(chǎng)的持續(xù)認(rèn)同以及合理估值為前提，市場(chǎng)認(rèn)同以公司擁有良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及未來(lái)穩(wěn)定盈利預(yù)期為核心，公司盈利能力和成長(zhǎng)性以公司所處行業(yè)及行業(yè)地位、治理水平、重大利好概念題材以及管理層激勵(lì)等基礎(chǔ)支撐的價(jià)值傳導(dǎo)遞進(jìn)邏輯，重構(gòu)了涵蓋價(jià)值基礎(chǔ)、價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值認(rèn)同、價(jià)值實(shí)現(xiàn)四個(gè)維度的市值管理框架體系模型，并細(xì)化了主體、動(dòng)機(jī)、維度、狀態(tài)、策略、環(huán)境及理論基礎(chǔ)等模型構(gòu)成要素，如圖1所示。

市值管理主體包括上市公司自身與上市公司控股股東及有影響力的大股東。其中，上市公司本身能夠從價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值認(rèn)同、價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值基礎(chǔ)等四個(gè)維度綜合采取豐富多樣的市值管理策略，來(lái)影響市值合理變動(dòng)或利用市值變動(dòng)滿足自身增減持股份、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略等合理價(jià)值訴求;而上市公司控股股東及大股東則主要通過向上市公司注入資產(chǎn)、協(xié)助引入戰(zhàn)略投資者、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)等資本運(yùn)作手段，以及增減持股權(quán)、承諾不減持、推動(dòng)實(shí)施激進(jìn)或保守的股利政策等股本和股利管理策略，向市場(chǎng)和投資者釋放能夠促進(jìn)市值提升或給市場(chǎng)情緒降溫的市值信號(hào)，提升價(jià)值認(rèn)同，促進(jìn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

市值管理動(dòng)機(jī)分為持續(xù)穩(wěn)定提升市值與合理利用市值波動(dòng)兩種，分別反映了以持續(xù)穩(wěn)定提升股東價(jià)值回報(bào)為核心的價(jià)值管理理論、以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)及整體戰(zhàn)略目標(biāo)為核心的戰(zhàn)略管理理論，以及以迎合或利用資本市場(chǎng)投資者情緒及偏好為核心的投資者關(guān)系管理理論，進(jìn)一步完善了模型理論基礎(chǔ)。

市值管理維度由有機(jī)關(guān)聯(lián)、自下而上、層層遞進(jìn)的價(jià)值基礎(chǔ)、價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值認(rèn)同、價(jià)值實(shí)現(xiàn)四個(gè)維度組成，每個(gè)維度分別由反映市值管理狀態(tài)水平的具體指標(biāo)，以及影響指標(biāo)的市值管理策略組成。其中，在價(jià)值基礎(chǔ)維度，主要包括公司治理、管理水平、行業(yè)性質(zhì)及行業(yè)地位、商業(yè)模式等深刻反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)支撐狀況的狀態(tài)指標(biāo)。這些狀態(tài)指標(biāo)受創(chuàng)新商業(yè)模式、優(yōu)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、完善公司治理、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等市值管理策略影響。在價(jià)值創(chuàng)造維度，主要包括盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、價(jià)值成長(zhǎng)性等反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力強(qiáng)弱的狀態(tài)指標(biāo)，價(jià)值創(chuàng)造維度的狀態(tài)指標(biāo)既有歷史和當(dāng)前的客觀情況，也包括投資者對(duì)指標(biāo)的未來(lái)預(yù)期。這些狀態(tài)指標(biāo)既受到價(jià)值基礎(chǔ)維度的狀態(tài)指標(biāo)影響，同時(shí)也受到本維度盈余管理、資本運(yùn)作、成本管理等市值管理策略影響。在價(jià)值認(rèn)同維度，主要包括投資者（IR）、券商分析師（AR）、媒體（MR）和監(jiān)管機(jī)構(gòu)（RR）等4R關(guān)系狀態(tài)，以及危機(jī)管理能力、機(jī)構(gòu)增減持倉(cāng)等狀態(tài)指標(biāo)。這些狀態(tài)指標(biāo)既受到價(jià)值創(chuàng)造維度狀態(tài)指標(biāo)的影響，也受到本維度4R信息溝通與關(guān)系管理、危機(jī)管理、股利政策等促進(jìn)投資者價(jià)值認(rèn)同的策略影響。在價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度，主要包括市值規(guī)模及增長(zhǎng)率、市場(chǎng)估值溢價(jià)水平、產(chǎn)融互動(dòng)有效性等狀態(tài)指標(biāo)，這些狀態(tài)指標(biāo)既受到價(jià)值認(rèn)同維度的狀態(tài)指標(biāo)影響，也受到本維度建立市值目標(biāo)戰(zhàn)略、完善市值管理組織流程體系、動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)市值運(yùn)行狀況等策略的影響。

在上述市值管理各維度的策略實(shí)施過程中，遵循頂層引領(lǐng)、自上而下、層層分解的遞進(jìn)傳導(dǎo)邏輯。價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度的市值目標(biāo)戰(zhàn)略、組織流程建設(shè)、市值運(yùn)行監(jiān)測(cè)等市值管理策略，引領(lǐng)和激發(fā)價(jià)值認(rèn)同維度的4R關(guān)系管理、股利政策等市值管理策略，以實(shí)現(xiàn)傳遞信號(hào)、影響交易、提升市值規(guī)模增速和估值溢價(jià)水平的目的;價(jià)值認(rèn)同維度的4R關(guān)系管理、股利政策等策略，引領(lǐng)和激發(fā)價(jià)值創(chuàng)造維度的盈余管理策略、資本運(yùn)作策略、成本管理策略，以實(shí)現(xiàn)滿足投資者偏好、提振市場(chǎng)預(yù)期等目的;價(jià)值創(chuàng)造維度的盈余管理、資本運(yùn)作、成本管理等策略，引領(lǐng)和激發(fā)價(jià)值基礎(chǔ)維度的商業(yè)模式創(chuàng)新、業(yè)務(wù)產(chǎn)品優(yōu)化、公司治理完善、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施等策略，以實(shí)現(xiàn)基于價(jià)值創(chuàng)造預(yù)期重塑價(jià)值基礎(chǔ)要素的目的。此外，在各維度市值管理策略設(shè)計(jì)和實(shí)施過程中，都要統(tǒng)籌考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策、資本市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)等外部性市值管理環(huán)境因素的直接或間接影響，并做出適應(yīng)性的調(diào)整完善。

4? 基于影響因素性質(zhì)的市值管理細(xì)分策略

4.1 基于基本面因素和非基本面因素的市值管理細(xì)分策略

從影響上市公司市值的關(guān)鍵因素來(lái)看，內(nèi)因主要是企業(yè)當(dāng)前和潛在的價(jià)值創(chuàng)造能力，取決于本文提出的價(jià)值基礎(chǔ)和價(jià)值創(chuàng)造維度有關(guān)策略實(shí)施的有效性;外因主要是資本市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司價(jià)值的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)同，既取決于價(jià)值基礎(chǔ)和價(jià)值創(chuàng)造維度的改善情況，受到市場(chǎng)的估值標(biāo)準(zhǔn)、漲跌周期、行為偏好以及信息不對(duì)稱等因素的影響。于軍（2017）指出，一切有利于最大化股東市值（價(jià)值）的公司經(jīng)營(yíng)都被歸為“市值管理”的活動(dòng)，這類定義固然全面，但無(wú)法凸顯“市值管理”與“價(jià)值管理”、“價(jià)值創(chuàng)造”等活動(dòng)的區(qū)別，因此應(yīng)排除通過改善公司基本面而使公司市值最大化的活動(dòng)，突出市值管理與價(jià)值創(chuàng)造的差別。同時(shí)，他進(jìn)一步將市值管理分為基于非基本面因素，迎合或把握投資者情緒偏好的迎合型財(cái)務(wù)策略和擇機(jī)型財(cái)務(wù)策略，以及應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱等市場(chǎng)摩擦的投資者關(guān)系管理等市值管理策略。

本文認(rèn)為，投資者情緒偏好、市場(chǎng)信息不對(duì)稱等都屬于公司基本面因素之外的市場(chǎng)特質(zhì)性影響因素，受到市場(chǎng)環(huán)境狀態(tài)、投資者階段特征、行業(yè)關(guān)注度及熱點(diǎn)題材周期輪動(dòng)等方面的深刻影響，具有較強(qiáng)的時(shí)效性特征。由于基于基本面因素和非基本面因素的市值管理策略的對(duì)象主體、路徑方式、實(shí)施要點(diǎn)都存在較大差異，因而上市公司區(qū)分兩類因素，實(shí)施有針對(duì)性的差異化管理策略，對(duì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定提升市值和把握利用市值波動(dòng)契機(jī)兩種動(dòng)機(jī)目的具有重要意義。因此，本文在構(gòu)建市值管理框架體系模型的基礎(chǔ)上，基于市值管理策略是否與上市公司基本面因素相關(guān)，進(jìn)一步將其細(xì)分為改善和反映基本面因素的市值管理策略和應(yīng)對(duì)非基本面因素的市值管理策略，如表2所示。其中，非基本面因素包含于軍（2017）提出的信息不對(duì)稱等市場(chǎng)摩擦因素，以及影響上市公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)部?jī)r(jià)值不一致的投資者情緒偏好、市場(chǎng)套利等因素。

①改善基本面因素的市值管理策略主要是在價(jià)值基礎(chǔ)維度開展的創(chuàng)新商業(yè)模式、優(yōu)化業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、完善公司治理、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等策略，在價(jià)值創(chuàng)造維度開展的盈余管理、成本管理等直接驅(qū)動(dòng)基本面因素改善或向資本市場(chǎng)直接反映基本面狀態(tài)的市值管理策略。

②應(yīng)對(duì)非基本面因素的市值管理策略主要是為有效應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱等市場(chǎng)摩擦、迎合投資者情緒偏好或把握利用市值有利窗口時(shí)機(jī)，在價(jià)值創(chuàng)造維度開展的并購(gòu)、增發(fā)、質(zhì)押等策略，在價(jià)值認(rèn)同維度開展的投資者關(guān)系管理、危機(jī)管理、股利政策管理等策略，在價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度開展的市值目標(biāo)戰(zhàn)略、組織流程建設(shè)、市值運(yùn)行監(jiān)測(cè)等不直接改變基本面狀況，但能有效融合公司內(nèi)部戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)管理和外部適應(yīng)性管理的有關(guān)市值管理策略。在把握和利用市值波動(dòng)信號(hào)方面，非基本面市值管理策略可以根據(jù)擇時(shí)理論和迎合理論，進(jìn)一步細(xì)分為擇機(jī)策略和迎合策略。其中，擇時(shí)理論認(rèn)為，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格偏離基本面，經(jīng)理人可以相機(jī)行動(dòng)，及時(shí)調(diào)整公司政策，從而最大化長(zhǎng)期投資者的利益;迎合理論認(rèn)為，當(dāng)投資者存在非理性偏好時(shí)，經(jīng)理人可以相應(yīng)的制定政策以迎合投資者偏好，獲取較高的估值。例如，投資于特定的產(chǎn)業(yè)、調(diào)整公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、開始或停止發(fā)放股利、更改公司的名稱及調(diào)整公司名義股價(jià)等。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)外有關(guān)學(xué)者的大量研究顯示，在考慮市場(chǎng)擇時(shí)下的上市公司股利政策策略和投融資等資本運(yùn)作策略，從短期看，可能會(huì)向市場(chǎng)釋放未來(lái)盈利能力和成長(zhǎng)能力的預(yù)期潛在變化信號(hào)，引起市值波動(dòng)加劇，對(duì)投資者情緒偏好等非基本面因素進(jìn)行了有效應(yīng)對(duì);從長(zhǎng)期看，這類迎合型市值管理策略也具有一定的經(jīng)濟(jì)顯著性，即通過資產(chǎn)重組整合和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)做強(qiáng)做優(yōu)做大，從根本上改變公司的行業(yè)地位、盈利能力、成長(zhǎng)價(jià)值等基本面因素。因此，在價(jià)值創(chuàng)造維度的并購(gòu)、增發(fā)、質(zhì)押等策略，在短期內(nèi)具有非基本面策略的屬性，在長(zhǎng)期內(nèi)具有基本面策略的屬性。

4.2 市值管理策略研究的前沿核心問題

在基本面市值管理策略方面，價(jià)值管理理論對(duì)如何優(yōu)化企業(yè)的基本面因素，夯實(shí)價(jià)值創(chuàng)造基礎(chǔ)、提升價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行了系統(tǒng)闡述。關(guān)于如何優(yōu)化商業(yè)模式、業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)和公司治理，以及通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等方式，來(lái)提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力和投資者預(yù)期，國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者進(jìn)行了大量研究，形成了豐碩的成果。如劉國(guó)芳（2007）基于EVA框架，提出提升企業(yè)價(jià)值主要有優(yōu)化商業(yè)模式、完善資本配置、優(yōu)化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化公司治理、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)等手段方式。

在非基本面市值管理策略方面，國(guó)內(nèi)許多專家學(xué)者對(duì)市場(chǎng)發(fā)出什么樣的市場(chǎng)信號(hào)時(shí)，上市公司會(huì)采取和應(yīng)采取什么樣的市值管理策略也進(jìn)行了大量研究，如于軍（2017）重點(diǎn)研究了資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)下上市公司將采取的各類財(cái)務(wù)政策。同時(shí)，苗晴（2010）等重點(diǎn)從如何評(píng)價(jià)市值管理三維度的策略實(shí)施有效性進(jìn)行了研究?；诒疚臉?gòu)建的四維度市值管理框架體系模型框架，對(duì)于上市公司如何實(shí)施非基本面市值管理策略，有效推動(dòng)市值穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，或通過對(duì)于企業(yè)如何實(shí)施市值管理策略把握利用市值波動(dòng)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略或整體戰(zhàn)略的產(chǎn)融互動(dòng)目標(biāo)，仍然存在以下三方面研究薄弱領(lǐng)域：

一是針對(duì)上市公司普遍一般情況，尤其是針對(duì)具有自身特性的有關(guān)重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域，如何實(shí)施非基本面市值管理策略以及如何評(píng)估策略實(shí)施有效性，有待進(jìn)行深入研究。Barber et al（1999）指出，經(jīng)典事件研究方法在統(tǒng)計(jì)推斷上面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。因此大量文獻(xiàn)通過經(jīng)典事件研究方法來(lái)評(píng)估市值管理策略短期內(nèi)對(duì)非基本面因素和市值變化影響效果的研究方法亟待創(chuàng)新改進(jìn)和實(shí)證論證。

二是針對(duì)上市公司個(gè)體獨(dú)特情況，如何綜合基本面市值管理策略、非基本面市值管理策略的實(shí)施成效，改進(jìn)現(xiàn)有的基于三維度市值管理框架體系模型的績(jī)效評(píng)價(jià)模型方法，建立更加科學(xué)完備、適應(yīng)四維度特征的市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)模型，從而系統(tǒng)高效評(píng)價(jià)市值管理績(jī)效水平，從而通過發(fā)現(xiàn)策略實(shí)施問題推動(dòng)“以評(píng)促建”，促進(jìn)市值管理體系運(yùn)行更加高效、策略實(shí)施更加有效有待深入研究。

三是針對(duì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)維度的市值目標(biāo)戰(zhàn)略建立、管理組織流程建設(shè)、市值運(yùn)行監(jiān)測(cè)開展等非基本面市值管理策略，長(zhǎng)期以來(lái)都是研究的薄弱環(huán)節(jié)，尤其缺乏企業(yè)相關(guān)案例的具體支撐，也是亟待深入研究的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

5? 總結(jié)

本文從理論基礎(chǔ)、實(shí)施主體、動(dòng)機(jī)目的、管理活動(dòng)、實(shí)施依據(jù)等方面，解析與重塑了市值管理的內(nèi)涵定義，提出了基于產(chǎn)融互動(dòng)理念的市值管理定義內(nèi)涵。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)典的“價(jià)值創(chuàng)造+價(jià)值實(shí)現(xiàn)+價(jià)值經(jīng)營(yíng)”三維度市值管理框架體系模型的缺陷問題進(jìn)行了系統(tǒng)研究分析并提出優(yōu)化建議，重構(gòu)了基于遞進(jìn)傳導(dǎo)邏輯的“價(jià)值基礎(chǔ)+價(jià)值創(chuàng)造+價(jià)值認(rèn)同+價(jià)值實(shí)現(xiàn)”四維度市值管理框架體系模型，并進(jìn)一步細(xì)化了主體、動(dòng)機(jī)、維度、狀態(tài)、策略、環(huán)境及理論基礎(chǔ)等模型構(gòu)成要素。本文進(jìn)而對(duì)該模型的核心要素—市值管理策略進(jìn)一步精細(xì)化為基于基本面因素和非基本面因素的策略，并結(jié)合有關(guān)專家學(xué)者的研究和企業(yè)市值管理實(shí)踐，提出了針對(duì)非基本面市值管理策略實(shí)施的三個(gè)重點(diǎn)研究問題，為后續(xù)深化研究提供了思路方向。

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作者簡(jiǎn)介：陳浩（1980-），男，湖南岳陽(yáng)人，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，金融工程學(xué)博士，研究方向?yàn)槭兄倒芾怼?/p>