黃濤

掐指算來，濤哥在股票市場沉沉浮浮已有十幾年，自己也負(fù)責(zé)或參與很多企業(yè)IPO、新三板掛牌和上市公司收購兼并的法律服務(wù)工作。對處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段、不同規(guī)模的擬上市、已上市或重組的企業(yè)已經(jīng)見識過許多，對于企業(yè)內(nèi)部外部的法律風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險早已見慣不怪。資產(chǎn)市場注冊制改革試行措施逐步推出，隨著A股市場的T+0交易模式的探討，以及科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板的股票價格漲跌幅上下限放寬，證券市場的投資風(fēng)險亦隨之增加。如何在本輪資本市場重大改革成果落地的風(fēng)口，能有效規(guī)避風(fēng)險、抓住機(jī)遇，是每個普通中小投資者應(yīng)當(dāng)思考的問題。作為一名老韭菜，濤哥該如何才能由韭菜“必割”轉(zhuǎn)為“避割”，最終順利長出韭菜花、結(jié)出韭菜籽呢，謹(jǐn)從以下幾點侃一侃。

眾所周知，境內(nèi)股票公開發(fā)行以往都是由證監(jiān)會發(fā)審委對上市申報企業(yè)進(jìn)行實質(zhì)審核，從2018年關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點注冊制試行，到2019年3月開始施行科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票的注冊制試點，到2020年6月12日創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊制試行，6月22日迎來32家創(chuàng)業(yè)板注冊申請企業(yè);2020年3月1日國家發(fā)改委關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實施注冊制?？梢悦黠@感覺到，資本市場正逐步加快新股發(fā)行和債券發(fā)行的注冊制改革節(jié)奏。改變證監(jiān)會或發(fā)改委嚴(yán)格實質(zhì)審核的新股或債券發(fā)行，實際是取消行政監(jiān)管在某種程度上對發(fā)行標(biāo)的投資價值進(jìn)行的保證或者背書，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)信息披露對投資者的保護(hù)機(jī)制。除需滿足科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等各板塊證券發(fā)行基本條件外，發(fā)行人需滿足信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性、及時性和重大性等標(biāo)準(zhǔn)。而對于普通投資人來講，最重要的工作是，從上市公司披露的浩瀚信息中篩出可供投資決策的參考信息，經(jīng)過綜合分析后指導(dǎo)投資行為。

第一，法律盡職調(diào)查對信息不對稱的調(diào)和。

根據(jù)金融市場有效性假說，市場有效性分為弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三種，分別對應(yīng)股價反應(yīng)歷史信息、股價反應(yīng)當(dāng)前全部公開信息和股價反應(yīng)所有公開和非公開信息。一般認(rèn)為美國證券市場屬于半強(qiáng)式有效，基本所有股票價格都反應(yīng)已經(jīng)公開的信息，并且有證據(jù)表明美國證券市場開始向強(qiáng)式有效階段升級，其股市價格開始反應(yīng)未公開的信息（比如通過網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)分析、衛(wèi)星定位圖像等技術(shù)）。所以，普通投資者很難在美國股市上找到價格被大幅低估的股票去投資。

相比之下，我們的A股證券市場仍屬于弱有效市場，離半強(qiáng)式有效尚有一段距離。A股上市公司的股價還未能完全充分反映出所有公開信息，所以投資者可以通過分析公開信息，找到處于價值洼地的標(biāo)的進(jìn)行投資。囿于上市公司或其控股股東或?qū)嶋H控制人出于自身利益衡量，可能在信息披露時，將不利于己的信息進(jìn)行含混不清、摸棱兩可的表述，或者隱藏于信息海洋難以挖掘等方式，進(jìn)一步加劇上市公司（包括大股東或?qū)嶋H控制人或者管理層）與投資者信息不對稱的程度。為了平衡和緩和信息不對稱可能導(dǎo)致投資者誤判，尤其對一些上市公司存在的法律風(fēng)險，我們要引入一些律師在投融資法律盡職調(diào)查中經(jīng)常采取的工作程序，進(jìn)一步搜集、篩查、整理、分析這些信息，判斷投資的法律風(fēng)險。這些調(diào)查程序可能包括，利用工商公示系統(tǒng)、巨潮網(wǎng)、天眼查、裁判文書網(wǎng)等公開信息來查詢公司、大股東、實際控制人是否涉及重大訴訟（尤其是股權(quán)糾紛、合同被訴）、重大行政處罰（尤其是涉稅、環(huán)?；蛴玫兀?、重大花邊新聞（俗話說：道上傳的消息往往是真的）等。對信息不對稱情形進(jìn)行有效平衡，規(guī)避投資標(biāo)的存在的或有法律風(fēng)險。

第二，從財務(wù)數(shù)據(jù)分析股票投資價值。

分析公司的最新公布財務(wù)報表，這里可以采取縱向分析法和橫向分析法?？v向分析法是將財務(wù)報表中的每個數(shù)據(jù)進(jìn)行比率分析，資產(chǎn)負(fù)債表以總資產(chǎn)為核心（將所有項目與總資產(chǎn)相比較，比如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、流動負(fù)債、長期負(fù)債、股本等），利潤表以總收入為核心（將所有項目與總收入相比較，比如變動成本、固定成本、費用、毛利、凈利等），現(xiàn)金流量表以凈利潤為核心分析經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流等。橫向分析法是將最近幾年的報表數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，分析同一個數(shù)值對過去數(shù)值的環(huán)比和同比，分析變化數(shù)值增減幅度。這個過程可以采取一些流行分析方法，比如杜邦分析從凈收益比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)、每股收益、可持續(xù)增長率等綜合分析。分析出當(dāng)期各項財務(wù)比率以及不同時期財務(wù)數(shù)據(jù)的變化，與同行業(yè)、同板塊的其他上市公司或者龍頭企業(yè)進(jìn)行比較，查驗財務(wù)比率或者同比環(huán)比的變化是否具有明顯差異，以及分析差異產(chǎn)生的具體原因。如果差異分析沒有找到合理解釋的具體原因，很可能存在尚未披露的信息。

當(dāng)然，對于一些財務(wù)數(shù)據(jù)畸高的情況，濤哥過去也一直在強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨、應(yīng)收賬款、商譽(yù)等資產(chǎn)的價值虛高的風(fēng)險。商譽(yù)是在資產(chǎn)重組、并購交易中，向資產(chǎn)出售方支付超過資產(chǎn)公允價值的部分，很多情況就是大股東或?qū)嶋H控制人將自己控制的公司資產(chǎn)高價賣給上市公司，以此多發(fā)行股份或套現(xiàn)，上市公司多付出的成本被記錄上資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)部分。為了限制大股東虛高作價收購資產(chǎn)，都會要求實際控制人在并購交易后一定時間內(nèi)（比如三年）作出業(yè)績承諾，沒有達(dá)標(biāo)的業(yè)績要以現(xiàn)金補(bǔ)足。在這種業(yè)績補(bǔ)償?shù)膲毫ο?，實際控制人有意識地在承諾期內(nèi)調(diào)節(jié)并購標(biāo)的的盈余，但過了承諾期后，大股東需要減持股份套現(xiàn)，同時真實業(yè)績又不足以支撐高股價，這個時候業(yè)績暴雷風(fēng)險陡增。老韭菜要十分留意這一類上市公司在并購重組中形成了高額商譽(yù)的股票，并關(guān)注大股東股份鎖定期限將至?xí)r點的股價波動情況。

存貨也是一樣，價值過高至少表明企業(yè)未及時結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本。存貨周轉(zhuǎn)率低下，嚴(yán)重擠占公司經(jīng)營現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)不能充分有效利用經(jīng)營資源。隨著科技日新月異的變化，未能及時銷售出去的存貨極有可能將被新型產(chǎn)品或技術(shù)所淘汰，產(chǎn)品本身不能受客戶或者消費者和市場的認(rèn)同，具有相應(yīng)減值風(fēng)險，因此資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨金額可能無以客觀反應(yīng)真實價值。類似的科目還有應(yīng)收賬款，濤哥此前專門侃過應(yīng)收賬款粉飾財務(wù)報表的行為，虛構(gòu)交易、偽造文件、虛開發(fā)票、虛列應(yīng)收賬款，收入和利潤就被虛構(gòu)出來，應(yīng)收賬款太高應(yīng)當(dāng)被重點關(guān)注。瑞幸咖啡財務(wù)造假也是操控財務(wù)數(shù)據(jù)所引發(fā)的案例，未來面臨怎樣的處罰和投資者集體訴訟有待進(jìn)一步觀察。

第三，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)分析和國際局勢分析的意義。

除了對單一上市公司進(jìn)行法律和財務(wù)分析外，我們還要從國家宏觀經(jīng)濟(jì)層面，分析判斷企業(yè)所處行業(yè)是否屬于政策扶持的新型投資（如5G新基建、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等）、新型消費（文化教育、養(yǎng)老醫(yī)療消費升級、消費科技化網(wǎng)絡(luò)化等）及服務(wù)于一帶一路國家戰(zhàn)略（核電、高鐵、通訊、電子、家電輸出）等。另外，時下熱議的熱點問題，我們也需要實時跟進(jìn)了解：比如民法典新確立的綠色原則，是否會對新能源、環(huán)保產(chǎn)生一定利好;抗疫需求是否會對疫苗龍頭和醫(yī)藥原料有積極促進(jìn);國家保民生、保糧食能源安全，是否對某些行業(yè)具有穩(wěn)定扶持;海南自貿(mào)港、長江經(jīng)濟(jì)帶、西部大開發(fā)等宏觀經(jīng)濟(jì)布局，是否對某些行業(yè)有著巨大影響;北斗衛(wèi)星系統(tǒng)發(fā)射最后一顆組網(wǎng)衛(wèi)星，是不是對衛(wèi)星通訊、導(dǎo)航定位、芯片領(lǐng)域企業(yè)等產(chǎn)生助推作用，等等。

國際上，中美貿(mào)易戰(zhàn)，是否會對國產(chǎn)集成電路的設(shè)計、封測、制造企業(yè)以及國產(chǎn)軟件產(chǎn)生積極推動，對國內(nèi)農(nóng)牧漁業(yè)的影響是什么;逆全球化思潮，是否會對集中于出口的行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響;中印邊界沖突，是否會對軍工企業(yè)具有積極信號，是否對印度市場份額占比大的企業(yè)具有負(fù)面影響;全球抗疫方始未艾之際，對國內(nèi)傳統(tǒng)制造業(yè)和出口企業(yè)的抑制影響，等等。

我們研究分析某個企業(yè)、某個行業(yè)，一定不能僅僅局限該企業(yè)披露的公開信息，更應(yīng)將企業(yè)置于整個行業(yè)，將該行業(yè)置于整個國內(nèi)國際的宏觀政治經(jīng)濟(jì)大背景下，更高、更廣、更遠(yuǎn)期地思考這些問題，最終才能有效地指導(dǎo)微觀層面的投資行為，老韭菜方能避免再次被割。濤哥在此與您共勉！

鏈接：

北京若軒律師事務(wù)所系由北京市司法局批準(zhǔn)設(shè)立的律師事務(wù)所，本所專門組建了服務(wù)于企業(yè)的專業(yè)團(tuán)隊，截至目前成員有十二名。這個團(tuán)隊在過去的幾年中，持續(xù)為各大型央企提供專業(yè)訴訟和非訴訟法律服務(wù)，并在資本市場為客戶提供IPO、并購重組、注冊發(fā)行公司債、企業(yè)債和各類型債務(wù)融資工具提供專項法律服務(wù)。

北京若軒律師事務(wù)所將秉持勤勉盡責(zé)的職業(yè)精神，為公司提供以投融資綜合業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的全面、優(yōu)質(zhì)、高效法律服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍主要包括：常年基礎(chǔ)法律顧問、投融資法律盡職調(diào)查、交易文件草擬或?qū)徲啞T工股權(quán)激勵、公司購并重組、IPO、境內(nèi)外債券發(fā)行等法律服務(wù)工作。同時，本所及團(tuán)隊愿意根據(jù)企業(yè)需求，更深入研究企業(yè)各層面的風(fēng)險防控措施和問題解決思路，協(xié)助企業(yè)精準(zhǔn)、全面識別經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和法律風(fēng)險，并制定整體解決方案及最終落地實施。