張哲

本周，麥格理集團(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊在接受《紅周刊》專訪時表示，未來半年到一年內(nèi)，成長股與價值股之間的估值剪刀差或?qū)⒂兴諗浚?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或?qū)⑹沟眠@種估值收斂以成長股和周期股共同震蕩上漲的路徑呈現(xiàn)。

在市場機(jī)會方面，胡偉俊認(rèn)為，這與下一個十年期的宏觀經(jīng)濟(jì)“主要矛盾”以及中國將講述一個怎樣的“故事”相關(guān)。因為全球通脹趨勢性上行風(fēng)險或?qū)⒃?-5年后出現(xiàn)，“受益”通脹的周期股、價值股最近兩年可能還會跑輸成長股，但長期布局價值正在顯現(xiàn)。

股市更多體現(xiàn)為“政策晴雨表”無須過度擔(dān)心貿(mào)易摩擦與美國大選

《紅周刊》：今年有一個奇妙的現(xiàn)象，在經(jīng)濟(jì)最差的時候，股市大漲;在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇數(shù)據(jù)出爐的時候，股市調(diào)整。為什么會這樣？

胡偉俊：本世紀(jì)最初的十年里，股市確實是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但是從過去十年來看，股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而是政策的晴雨表。

今年7月份的時候，核心資產(chǎn)的估值經(jīng)過疫情期間的抱團(tuán)已經(jīng)漲得很高了，由于二季度為了保增長，整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境特別寬松，大家都覺得經(jīng)濟(jì)會有一個強(qiáng)勁復(fù)蘇，所以周期股、價值股試探了有兩三波。但是大家并沒有足夠的信心認(rèn)為疫情已經(jīng)結(jié)束且經(jīng)濟(jì)會迎來強(qiáng)勁上漲。尤其到了三季度以后，房地產(chǎn)的放量復(fù)蘇被壓住，貨幣政策也出現(xiàn)了一些邊際收緊的信號。所以市場就卡在了一個僵局上，即核心資產(chǎn)估值太高，漲一漲就面臨調(diào)整;經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭不夠強(qiáng)勁，所以大家也不敢太多的買入周期股和價值股。

《紅周刊》：您會覺得外圍因素，比如即將到來的美國大選會對市場產(chǎn)生重大不利影響嗎？國內(nèi)的政策周期是怎樣的？

胡偉?。?/b>A股主要還是受政策影響比較大，美國大選和貿(mào)易摩擦都是其次的。很多人覺得市場2018年大跌是受貿(mào)易摩擦影響，但是2019年以來同樣經(jīng)歷了貿(mào)易摩擦，今年還有疫情爆發(fā)，而因為政策的激勵，整個市場卻上漲了很多。過去十年A股都是政策驅(qū)動，包括現(xiàn)在也是。目前整個政策的態(tài)度是刺激投資，所以外部負(fù)面擾動多了，政策激勵就會補(bǔ)上來，不需要太擔(dān)心美國的影響。

從“中國式投資時鐘”來看，政策放松往往會經(jīng)歷三個階段。第一階段是政策緊縮，實體經(jīng)濟(jì)壓力較大且面臨融資難，這時候股市的主題是企業(yè)盈利穩(wěn)定但面臨殺估值，整個市場都會面臨下行壓力;第二階段是隨著實體經(jīng)濟(jì)的壓力明顯上升，政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，股市的底部也往往在此階段，這個階段的投資主體就是消費、科技、醫(yī)藥這些板塊;第三階段就是政策的全面放松，刺激地產(chǎn)和基建，中國的經(jīng)濟(jì)也會迎來一個上行周期，價值和周期將會補(bǔ)漲。目前我們?nèi)蕴幱诘诙A段，“房住不炒”的前提下，很難進(jìn)入第三階段。當(dāng)然，如果不同風(fēng)格的估值差過大，也可能出現(xiàn)補(bǔ)漲。

高估值≠高估均值回歸或為短期趨勢

《紅周刊》：現(xiàn)在市場普遍認(rèn)為A股的估值偏高，您認(rèn)為核心資產(chǎn)目前存在高估嗎？

胡偉俊：首先要明確，“估值偏高”和“高估”是兩個概念?，F(xiàn)在整個金融市場和實體經(jīng)濟(jì)一樣，都存在比較嚴(yán)重的兩極分化，像消費、醫(yī)藥、科技這些板塊的估值確實已經(jīng)非常高了。

但是這些核心資產(chǎn)是否存在高估嗎？未必。高估的意思是他們的估值已經(jīng)要掉下來了，這種情況是否發(fā)生與政策、經(jīng)濟(jì)、資金等很多環(huán)境因素相關(guān)，并不是估值偏高就必然發(fā)生“殺估值”。

《紅周刊》：兩極分化會是常態(tài)嗎？成長股和周期股是否會發(fā)生均值回歸？

胡偉?。?/b>從6-12個月的維度來看的話，這種兩極分化的狀態(tài)肯定會有所收斂，也就是發(fā)生均值回歸。但是這種均值回歸的持續(xù)性則主要取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常強(qiáng)勢，周期股和價值股可能就會迎來一波大漲;如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很弱的話，比如再來一波疫情，那么成長股的估值可能會繼續(xù)走高。所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況是如今市場走勢的一個重要影響因子。

《紅周刊》：您說的是一年內(nèi)的趨勢，如果我們把周期拉長到五年甚至十年呢？

胡偉俊：如果從長期來看，我覺得取決于未來五年或者十年內(nèi)主導(dǎo)整個宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是什么。比如21世紀(jì)第一個十年，也是金融危機(jī)之前，主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是通脹，2001年、2002年的時候油價是很低的，大家都覺得油價要“萬劫不復(fù)”了，但是到了2008年油價可以漲到100元。

到了第二個十年，也就是2011年到2020年，我們進(jìn)入了一個低通脹、低增長的環(huán)境，這種背景下資金主要集中在高成長的領(lǐng)域，所以我們看到過去十年價值股和周期股的表現(xiàn)都比較差，消費、醫(yī)藥、科技這些板塊的估值就不斷被推升。

所以周期股和成長股的表現(xiàn)和每個周期的宏觀矛盾有關(guān)系，是這個矛盾決定了哪一類資產(chǎn)會吸引更多的資金進(jìn)入，以及這種分化會持續(xù)加劇還是收斂。所以從宏觀來看，“擁抱牛股穿越周期”是很困難的。是不是牛股，很大程度是大的時代決定的。

《紅周刊》：您認(rèn)為均值回歸發(fā)生的路徑是怎樣的？中國股市有沒有可能迎來一個全面牛？

胡偉?。?/b>路徑無非是兩種可能，一種是成長股和價值股同時上漲，價值股可能會發(fā)生一個較大的估值修復(fù);另一種是成長股跌一跌，價值股漲一漲。因為目前整個中國經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇狀態(tài)，而且是全球表現(xiàn)較好的，所以我更傾向于前者。

但是要問整個市場會不會迎來一個大漲，我覺得目前還看不到。因為中國市場真的要起來的話，一方面需要讓資金看到中國經(jīng)濟(jì)處于一個快速上行的通道，目前整個房地產(chǎn)行業(yè)的增長被壓制，所以經(jīng)濟(jì)的快速增長是很難實現(xiàn)的。另一方面就是我剛才說的“中國故事”，現(xiàn)在國有企業(yè)和周期股的股票估值很低，其市值規(guī)模也很大，如果要讓這些股票帶動整個市場，需要一個故事告訴大家中國的經(jīng)濟(jì)會起來的，中國的壞賬沒有大家想的那么可怕。講好這樣一個故事需要多方面因素的共振，我覺得目前還看不到這種趨勢。

《紅周刊》：能夠帶動全面牛的中國故事應(yīng)該是什么樣的？

胡偉?。?/b>對于提振市場信心的“中國故事”，存在許多可能的選擇，但很難說哪一種最后會實現(xiàn)。

首先經(jīng)濟(jì)的快速增長是一個故事，但是現(xiàn)在復(fù)蘇最快的房地產(chǎn)被壓制，而且“房住不炒”將成為未來的政策基調(diào)。自主可控、拉動內(nèi)需的內(nèi)循環(huán)政策是新的方向，這個方向是正確的，但是很難帶來立竿見影的經(jīng)濟(jì)上行效果。

國有企業(yè)改革可能又是另外一個故事，因為現(xiàn)在很多國企、銀行的估值都很低，市值又很大，這些個股如果漲起來了，能夠帶動整個市場的行情。此外，人民幣升值與中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，資本賬戶開放也是很好的“中國故事”。而其他像城鎮(zhèn)化、技術(shù)突破之類的一系列改革也都可能成為帶動局部牛市的因子。所以我們沒辦法預(yù)測接下來主導(dǎo)市場的會是哪個故事。

《紅周刊》：您怎么看注冊制改革等政策對牛市的影響？

胡偉?。?/b>增量式的改革會讓A股越來越市場化，會助推牛市，但是本身不會成為牛市的一部分。牛市的核心“故事”，需要讓市場對中國的經(jīng)濟(jì)增長、國有企業(yè)以及銀行業(yè)采取以前不同的看法。

《紅周刊》：從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇角度來看，根據(jù)美國CNN的最新預(yù)測數(shù)據(jù)，今年中國GDP占全球份額將上升1.1個百分點。這算不算重大利好？

胡偉?。?/b>從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的角度來看是一個利好信號，但僅憑這個信號，并不會帶來太強(qiáng)勁、持久的行情。大家都知道今年很特殊，從疫情擴(kuò)散和抑制的情況來看，中國的復(fù)蘇確實是最快的。就像剛才說的，中國刺激經(jīng)濟(jì)的方式和歐美不太一樣，我們這次主要是刺激投資多一些，這就拉動了大宗商品的價格，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)更明顯，歐美則主要是通過發(fā)錢來刺激民生。所以我們看中國的消費復(fù)蘇仍然弱于疫情發(fā)酵前，但是歐美國家的零售數(shù)據(jù)則強(qiáng)于疫情之前。

當(dāng)然，中國復(fù)蘇得更快是好事，但我覺得我們還是要看得更長遠(yuǎn)一點，我認(rèn)為到明年的時候中國占全球經(jīng)濟(jì)的份額會有一定的同比回落，因為如果全球疫情好轉(zhuǎn)的話，歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度可能會更快一點。

美元走弱與人民幣升值或?qū)⒓铀儋Y金流入港股

《紅周刊》：您覺得我們現(xiàn)在正處在一個強(qiáng)美元周期還是弱美元周期？

胡偉?。?/b>很難預(yù)測，但我認(rèn)為，目前美元的整體趨勢正在走弱。我們剛才提到，剛過去的十年是一個低增長率、低通脹的十年，而當(dāng)通脹力量來襲，新興市場的表現(xiàn)會跑贏發(fā)達(dá)國家，價值股和周期股也會開始跑贏成長股。

《紅周刊》：如果弱美元周期開啟，對中國資本市場的影響是什么樣的？

胡偉?。?/b>從國際金融資本流動的角度來看，資金會更加愿意做多新興市場，那么對中國而言就是一個重啟資本賬戶開放的窗口期，美元的走弱和人民幣的走強(qiáng)會吸引更多的資金進(jìn)入中國。如果放在過去十年，強(qiáng)美元弱人民幣的環(huán)境中，資本賬戶的開放并不太容易推進(jìn)資金的流入，但現(xiàn)在就是一個新的窗口。

目前來看，人民幣確實存在繼續(xù)升值的空間，那么對于中國市場而言，港股的受益是最大的，一方面這個市場聚集了大量中國內(nèi)地在消費、新經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的股票;另一方面歐美的資金如果愿意更多地配置在新興市場，配置在亞洲，那么直接利好的也是港股。

《紅周刊》：基于上述判斷的話，這些外資持續(xù)流入新興市場，將會更加利好成長股還是價值股？

胡偉?。?/b>如果這些外資是隨著人民幣升值和資本賬戶的放開流入的，那么我認(rèn)為價值股和周期股會更有吸引力。因為像A股的消費、醫(yī)藥這些所謂的核心資產(chǎn)，本質(zhì)上還是股市里的一些阿爾法，但是如果外資追求的是貝塔，那么最容易的就是買那種低估值、高市值的一些板塊。

《紅周刊》：所以外資流入中國資本市場的邏輯也是在發(fā)生變化的？

胡偉俊：是的，往大了說，外資的投資邏輯每五年也會變一次。比如2001年-2005年是第一階段，中國剛開放資本賬戶，港股的上市剛開始推進(jìn)，外資的進(jìn)入十分緩慢，因為他們對中國市場還是有點擔(dān)心的;第二階段是2006年到2010年，那時候中國資本市場已經(jīng)非常火熱，加上2008年中國推出“四萬億”計劃，成為金融危機(jī)后首個快速復(fù)蘇的國家，于是外資就大量買入中國的周期股;但是從2011年到2015年又到了一個新的階段，因為大家看到中國2008年的“四萬億”計劃施加了一個較強(qiáng)的刺激，當(dāng)時大家特別擔(dān)心后面會不會有一個硬著陸。因為當(dāng)政策刺激很大的時候，銀行的報表上會有很多壞賬，這個時候有不少投資者是相當(dāng)悲觀的，市場的表現(xiàn)也不太好。

到了2015年的時候，外資是非常悲觀的，中國當(dāng)時也面臨人民幣的貶值和股市的下跌，但是2016年的時候中國迎來了新一輪經(jīng)濟(jì)刺激，再加上供給側(cè)改革，外資形成了一種觀念：中國政府的力量很強(qiáng)大，可以救活中國的經(jīng)濟(jì)。所以外資對中國硬著陸的擔(dān)心就降低了很多，但是又覺得中國的經(jīng)濟(jì)也很難有一個大的周期性的上行。這樣怎么辦？外資就去買消費醫(yī)療科技，這些股票和宏觀的關(guān)系不那么大，即使中國經(jīng)濟(jì)真的發(fā)生硬著陸，起碼這些板塊的回撤不會太大。所以過去五年大家形成了一個共同的想法，就是買入所謂的核心資產(chǎn)。這樣我們就發(fā)現(xiàn)，每過五年，外資的投資邏輯都會隨著中國的發(fā)展形勢發(fā)生變化。

全球低通脹下成長股仍為主角但通脹趨勢性上行是未來最大風(fēng)險

《紅周刊》：從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，基本每十年經(jīng)濟(jì)就會發(fā)生一次巨變，那么我們現(xiàn)在所處的形勢和歷史上哪個階段比較類似？您對于未來趨勢的判斷是什么？

胡偉俊：現(xiàn)在我們所處的形勢和上世紀(jì)60年代末的美國市場差不多，那時候人們都覺得通脹不會起來，于是就去瘋狂買入所謂的漂亮50，其實也和中國現(xiàn)在的消費、醫(yī)藥差不多。到了70年代通脹起來了之后，漂亮50這類成長股就不行了，接下來跑得最好的主要是能源類的股票以及黃金。

我認(rèn)為，對于未來的全球經(jīng)濟(jì)來說，通脹是最大的變數(shù)，而市場低估了通脹的風(fēng)險。為什么這么說？過去十年全球央行都在印錢，QE也是央行印錢去買債券。而今年疫情下全球主要經(jīng)濟(jì)體的印錢方法已經(jīng)改變了，現(xiàn)在是財政主導(dǎo)，像美國直接給大家發(fā)錢來推動消費，這和70年代的時候很像。美國70年代主要做的事情就是大搞社會福利和打越戰(zhàn)，當(dāng)時也是財政推動導(dǎo)致的通脹。

雖然目前我們?nèi)蕴幱谝粋€低通脹的環(huán)境，但是一旦通脹開始往上走，很多成長股的高估值可能就真的變成了“高估”。而看到未來五年甚至十年，通脹是一個最大的變數(shù)，或者說最大的風(fēng)險。

《紅周刊》：當(dāng)前許多商品價格都超過了年初的水平，這是通脹上行的信號嗎？

胡偉俊：主要原因還是中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，尤其是房地產(chǎn)的強(qiáng)勁復(fù)蘇帶動的。從大宗商品領(lǐng)域來看，今年中國房地產(chǎn)是所有領(lǐng)域里復(fù)蘇最快的，同時也把鐵礦石這些工業(yè)金屬的大宗商品價格拉上去了。所以我們看到的一些商品價格的上漲倒不是通脹的信號，而是與實體需求有關(guān)。

《紅周刊》：今年在全球量化寬松的環(huán)境下，中國在貨幣政策的節(jié)奏把握上是相對保守的，未來通脹的壓力是不是小一些？

胡偉?。?/b>這里面其實包含兩個問題。首先，中國經(jīng)濟(jì)的整個結(jié)構(gòu)和歐美不一樣，歐美主要是刺激經(jīng)濟(jì)的政策模式，所以我們看到這一波疫情之下這些國家的財政補(bǔ)助力度很大;而中國政府的權(quán)力要比歐美大很多，所以它可以控制房地產(chǎn)政策，可以決定基建的規(guī)模，也可讓銀行去讓利實體經(jīng)濟(jì)，所以中國政府不需要在貨幣政策和財政政策上做太多，這也是中國的貨幣政策沒有看上去像歐美國家這么寬松的主要原因。

但是，如果全球通脹的趨勢性上行來臨了，中國也會面臨通脹，因為通脹就是一個全球現(xiàn)象，中國肯定也會出現(xiàn)所謂的輸入型通脹。不過這種趨勢可能要放到未來三年或者五年去考慮，接下來的半年到一年應(yīng)該還會保持在一個低通脹的水平。