王立峰

交通銀行是一家地處上海的商業(yè)銀行，成立于1908年，迄今已經(jīng)112年歷史了。改革開放以后，交通銀行一直被作為商業(yè)銀行改革的排頭兵，是中國第一家完成重組的國有商業(yè)銀行。

然而，走在前面并未給這家銀行帶來必然的榮耀。在一場(chǎng)圍繞業(yè)績(jī)方面展開的長(zhǎng)期對(duì)抗賽中，交行顯然落敗了?！都t周刊》記者統(tǒng)計(jì)的多個(gè)指標(biāo)中，如資產(chǎn)總額、市值、市盈率估值、壞賬率表現(xiàn)等，排名均倒數(shù)。截至今年中，交通銀行總資產(chǎn)規(guī)模10.7萬億，位列六大國有銀行最末位，不及最晚上市的郵儲(chǔ)銀行。就市值來說，交通銀行總市值3400億元，排名同樣倒數(shù)第一;盈利能力方面，交通銀行的凈息差是六大國有銀行中最低的。

這導(dǎo)致了這家國有銀行較低的估值，0.49倍的PB以及4.8倍的PE，都是國有銀行中最低的。目前，交行的股價(jià)已經(jīng)回到三年前，下半年以來在六大國有商業(yè)銀行中跌幅最大。交通銀行所實(shí)行的風(fēng)險(xiǎn)暴露推遲策略，也在客觀上影響著投資者的當(dāng)下行為，進(jìn)而影響估值。

國有銀行中最低的凈息差水平

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，交通銀行凈息差為1.65%，這一數(shù)據(jù)是六大國有銀行中最低的。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2010-2019年過去的10個(gè)年度里面，交通銀行的凈息差水平有6個(gè)年度在國有銀行排名倒數(shù)第二，有3個(gè)年度排名倒數(shù)第一;從2017年至今年上半年，其凈息差水平一直排名最后。

不難看出，與其他五家國有行相比，交通銀行的凈息差水平近幾年或呈現(xiàn)惡化跡象。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，交通銀行的凈息差水平較其他五大國有行之間的最高值呈現(xiàn)差距拉大現(xiàn)象。具體來說，2010年，交行的凈息差水平與另外五大行的最高值相差11個(gè)BP，此后這一差距逐步拉大到平均60個(gè)BP的水平，最高達(dá)116個(gè)BP，今年上半年高達(dá)77個(gè)BP。

導(dǎo)致這家銀行凈息差水平較低的一個(gè)重要原因在于其較高的負(fù)債成本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，從2015年至今，交通銀行在國有6大行中，一直有著最高的負(fù)債成本，簡(jiǎn)單算術(shù)的平均成本高出74個(gè)BP。以今年上半年為例，交通銀行平均付息成本為2.42%，高出另外五大行簡(jiǎn)單平均數(shù)71個(gè)BP（另外五大行平均數(shù)1.71%）。

圖1 交通銀行凈息差行業(yè)比較

交行的負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)于其降低成本也不太有利。從六大國有行看，交通銀行的存款對(duì)計(jì)息負(fù)債的貢獻(xiàn)最低，今年上半年為72.4%，其他國有行基本都在80%以上的水平。存款占比大，通常意味著負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。交行彌補(bǔ)負(fù)債缺口的途徑在于同業(yè)負(fù)債，盡管同業(yè)占計(jì)息負(fù)債的比重這兩年以來略有下降，但是從2010年以來這一比例從未低于10%，高于同行。計(jì)息負(fù)債較多的依賴同業(yè)資金，不利于負(fù)債成本的穩(wěn)定。下圖清晰顯示了交行在計(jì)息負(fù)債方面對(duì)于同業(yè)負(fù)債的依賴。

圖2 交通銀行計(jì)息負(fù)債結(jié)構(gòu)分析%

另外同業(yè)負(fù)債的成本通常也會(huì)高于存款利率。較低的存款比例以及較高的同業(yè)負(fù)債占比，導(dǎo)致了這家銀行較高的負(fù)債成本。

較高的負(fù)債成本，如果沒有資產(chǎn)端足夠的收益補(bǔ)償，一定意味著凈息差收窄。《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，交通銀行在資產(chǎn)端收益率方面并不存在什么優(yōu)勢(shì)。從2015年至今，交通銀行的資產(chǎn)端平均收益率既不是行業(yè)內(nèi)最高的，與另外五家國有行的平均值相比僅高出21個(gè)BP。

最高的負(fù)債成本，不算突出的資產(chǎn)收益率，由此導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)糟糕的凈息差也就不足為怪。

特別的，交通銀行較低的息差，恰好遇上了行業(yè)內(nèi)糟糕的不良率表現(xiàn)，這進(jìn)一步壓制了交通銀行的盈利能力。

國有銀行最糟糕的壞賬表現(xiàn)

從壞賬，也就是信貸資產(chǎn)的不良率來看，交通銀行今年上半年不良率為1.68%，位居六大國有銀行之首。2019年這一數(shù)據(jù)為1.47%，同樣也是國有大行中表現(xiàn)最差。

圖3 國有銀行不良率比較%

交通銀行行業(yè)內(nèi)較差的壞賬表現(xiàn)，一方面與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)，另外一方面，也與其風(fēng)險(xiǎn)暴露的策略有關(guān)。

先看風(fēng)險(xiǎn)暴露策略。從與工、農(nóng)、中、建、郵儲(chǔ)五大行的數(shù)據(jù)比較來看，交通銀行總體上采取了風(fēng)險(xiǎn)“延遲”暴露的策略，至少數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)這樣的特點(diǎn)。這導(dǎo)致的一個(gè)客觀結(jié)果是，其他國有大行風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)充分的背景下，交通銀行還在鏖戰(zhàn)不良貸款。以今年上半年為例，交通銀行不良率1.68%，其余五大行最高僅為1.5%，交通銀行高出其不良率18個(gè)BP。

進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2015年至今，五大國有行中，工、農(nóng)、中、建四大行的不良貸款率最高點(diǎn)均出現(xiàn)在2016年，此后整體呈現(xiàn)小幅下降趨勢(shì);郵儲(chǔ)銀行不良率長(zhǎng)期維持在0.89%以下的低位。交通銀行的不良率今年上半年較大幅度走高，一改過去幾年不良率穩(wěn)定格局，上半年不良率走高當(dāng)然也有疫情的影響。

但是，反映信貸質(zhì)量的遷徙率數(shù)據(jù)也能側(cè)面印證交通銀行的這一風(fēng)險(xiǎn)管理策略。以市場(chǎng)頗為關(guān)心的關(guān)注類貸款遷徙率為例，除交行外，其余5家銀行的關(guān)注類貸款遷徙率總體在2018年以前達(dá)到了歷史峰值后隨后開始下降。關(guān)注類貸款遷徙率的上升或下降，意味著不良貸款的生成大概率上升或者下降。從下表不難看出，交行的關(guān)注類貸款遷徙率從2018年至今持續(xù)維持高位，換句話說，交行的信貸資產(chǎn)持續(xù)存在壞賬壓力。

交通銀行總體采取的延遲風(fēng)險(xiǎn)暴露的策略，看上去穩(wěn)健，最終是以市值下跌為代價(jià)的。從2018年至今（截至10月12日收盤），交通銀行的股價(jià)下跌13.21%，位列五大國有大行之首（不含郵儲(chǔ)銀行）。郵儲(chǔ)銀行這個(gè)期間盡管跌幅15%，超過交行，但是有新股上市后估值回歸的因素。

交通銀行壞賬表現(xiàn)不佳，也與信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)。通常來說，公司類業(yè)務(wù)通常相比個(gè)人業(yè)務(wù)的不良率要高得多。六大國有銀行中，交通銀行公司類貸款占比最高。以今年上半年末數(shù)據(jù)為例，交通銀行公司類貸款占比64%，遠(yuǎn)超建設(shè)銀行的49.11%以及郵儲(chǔ)銀行的35.56%，也高于工行和農(nóng)行，后兩者分別為59.9%以及57.19%。此外，個(gè)人貸款業(yè)務(wù)盡管占比低，但是交行的個(gè)人信貸業(yè)務(wù)的不良率卻是國有銀行中最高的，達(dá)1.17%，遠(yuǎn)超建行的0.43%，工行的0.65%，以及農(nóng)行的0.59%。

國有銀行中最高的公司業(yè)務(wù)占比，以及最高的個(gè)人信貸不良率，這一扭曲的信貸結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了交行糟糕的不良率。

2015年至今惟一遭遇全國社?；饻p持的國有銀行

信貸資產(chǎn)質(zhì)量承壓，凈息差表現(xiàn)糟糕，影響盈利能力和投資者信心，甚至連社?；鹨矊?duì)交行表達(dá)了一些不滿。就在交行公布其半年報(bào)后兩周，全國社保基金理事會(huì)完成交行的減持。據(jù)交行公告，社?；饻p持7426萬股，約占交行總股份的1%。

考慮到中國商業(yè)銀行整體較低的估值水平，這一減持值得投資者關(guān)注。細(xì)心的投資者還會(huì)發(fā)現(xiàn)，2015年至今，交通銀行是惟一一家遭遇社?；饻p持的國有商業(yè)銀行。

從股東減持來看，從2018年9月至今，交通銀行也是6大國有銀行中遭遇股東減持次數(shù)最多的國有銀行。其間有過減持行為的包括了高管、法人股東以及上述社?；稹?/p>

盡管股東減持并不構(gòu)成一家公司前景堪憂的充分理由，但是考慮到交行疲軟的業(yè)績(jī)，這足以令投資者對(duì)交行的未來產(chǎn)生一些懷疑。

今年5月份，方正證券發(fā)布研報(bào)稱，交行因資產(chǎn)質(zhì)量承壓，撥備存在壓力，從而導(dǎo)致利潤承壓。交行三季度報(bào)告發(fā)布后，天風(fēng)券商的研報(bào)表達(dá)了對(duì)于交行業(yè)績(jī)中特定因素的一些擔(dān)憂，其指出，由于交行同業(yè)負(fù)債占比超過20%，負(fù)債結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)彈性，考慮到近期同業(yè)存單利率上升，未來交行息差或小幅承壓。該券商認(rèn)為交行的不良率也不太樂觀，這會(huì)降低交通銀行的盈利。據(jù)此，天風(fēng)證券將交通銀行的2020年估值目標(biāo)從0.8倍的PB下調(diào)至0.6倍的PB。

最新交易日，交通銀行A股股價(jià)收于4.61元，總市值3426億元。

（數(shù)據(jù)來源Wind）