王國(guó)松 邱月

一、引言

中公教育成立于1999年，是目前非學(xué)歷職業(yè)考試培訓(xùn)領(lǐng)域的龍頭公司，在行業(yè)內(nèi)與華圖教育有雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)之說(shuō)。為了占領(lǐng)市場(chǎng)份額、應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中公教育需要大量資本進(jìn)一步發(fā)展壯大。2018年11月28日，亞夏汽車發(fā)布公告稱，亞夏汽車并購(gòu)中公教育的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)已受到證監(jiān)會(huì)出具的核準(zhǔn)批復(fù)。這意味著中公教育僅用短短一年的時(shí)間就完成了借殼上市的目標(biāo)，成為行業(yè)內(nèi)第一家A股上市的公司。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年3月29日，在文教休閑行業(yè)公司市值排名中，中公教育以1423億的總市值位列行業(yè)第一，領(lǐng)先第二名晨光文具近1000億。

中公教育的借殼上市無(wú)疑是一大經(jīng)典的資本運(yùn)營(yíng)案例，主要的交易內(nèi)容有三點(diǎn)：（1）重大資產(chǎn)置換；（2）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)；（3）股份轉(zhuǎn)讓。為了深入了解中公教育借殼上市案例，本文對(duì)上述交易事項(xiàng)提出以下兩方面的疑問(wèn)：首先，從法律層面上看，《民促法（2016修正）》的生效和實(shí)施對(duì)教育類行業(yè)公司中公教育借殼上市主體的合法性是否產(chǎn)生影響？其次，從財(cái)務(wù)層面上看，中公教育的商業(yè)模式是什么？此次資產(chǎn)重組交易的三部分具體如何實(shí)施？以及重組完成后，中公教育最近兩年的上市表現(xiàn)和業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況究竟如何？

二、文獻(xiàn)綜述

借殼上市還是IPO上市，一直是企業(yè)目標(biāo)獲取更大融資平臺(tái)之路上必須進(jìn)行比較的兩種選擇。Adjei等(2008)通過(guò)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)上IPO和借殼上市案例的研究比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)面臨更大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和更多的資本約束時(shí)，企業(yè)往往會(huì)選擇IPO上市。Floros等(2011)基于美國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)資本市場(chǎng)上企業(yè)在選擇上市方式時(shí)存在基于資產(chǎn)質(zhì)量的自我選擇，好的企業(yè)會(huì)通過(guò)IPO上市，而差的企業(yè)更傾向于采用借殼的方式上市。

2020年3月1日，新《證券法》的正式施行標(biāo)志著注冊(cè)制開始全面推行，但在這之前，中國(guó)的IPO在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)一直執(zhí)行核準(zhǔn)制，由證監(jiān)會(huì)通過(guò)其審核程序決定了每年上市企業(yè)的數(shù)量以及上市企業(yè)的名單。陳運(yùn)森（2014）研究得出，擁有會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)審委社會(huì)關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)在IPO短期抑價(jià)幅度及發(fā)行當(dāng)年的業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)性都要高于沒(méi)有關(guān)系的企業(yè)。馬驍?shù)龋?013）、邵新建等（2014）和李佳璐等（2017）的研究中均發(fā)現(xiàn)，借殼上市中存在明顯的消息泄露和內(nèi)幕交易行為，相關(guān)知情人會(huì)利用借殼上市過(guò)程中的內(nèi)幕交易信息來(lái)獲利。黎文靖等（2012）研究認(rèn)為，與買殼上市家族企業(yè)相比，直接上市家族企業(yè)獲得了更多的銀行貸款、政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，但同時(shí)也負(fù)擔(dān)了更多的超額雇員服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)目標(biāo)。陳冬等（2016）發(fā)現(xiàn)，在借殼上市中存在地方保護(hù)主義，殼公司所在地的地方保護(hù)程度越高，殼公司越可能被本地的公司收購(gòu)。

鑒于借殼上市在時(shí)間和成本上的優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)大量企業(yè)將上市途徑由IPO轉(zhuǎn)向借殼上市。鄧路等（2015）通過(guò)對(duì)山煤國(guó)際反向收購(gòu)的案例分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)利用市場(chǎng)擇時(shí)來(lái)降低借殼上市的成本。屈源育等(2018)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的IPO制度對(duì)企業(yè)上市的篩選缺乏效率，借殼上市企業(yè)在上市前后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均顯著好于IPO企業(yè)。崔麗花（2020）在分析影響借殼上市企業(yè)生存的因素中指出，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是國(guó)有企業(yè)以及大股東持股比例增加時(shí)，借殼上市后企業(yè)生存率要更高。

關(guān)于借殼上市中的資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題。岳公俠等(2011)指出，按照分析原理和技術(shù)路線不同，主要有三種評(píng)估方法，資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法和收益法。不同評(píng)估方法有不同的適用性。此外，不同的會(huì)計(jì)處理方法對(duì)合并后企業(yè)的商譽(yù)也會(huì)帶來(lái)一定的影響。借殼上市目前有四種不同的主要會(huì)計(jì)處理方法：權(quán)益結(jié)合法（陳信元等，2000）、購(gòu)買法（丁友剛，2004）、反向購(gòu)買法（周婧等，2013）和權(quán)益性交易法（張宇，2012）。與前三者相比，權(quán)益性交易法在保護(hù)合并利潤(rùn)的同時(shí)，規(guī)避了商譽(yù)減值對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)造成的影響，因而在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中被較多采用。

與此同時(shí)，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為并購(gòu)重組交易定價(jià)調(diào)整機(jī)制逐漸被人們所重視。宋順林等(2014)發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾所蘊(yùn)含的信息使得資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)有理由進(jìn)行樂(lè)觀判斷，從而推高標(biāo)的資產(chǎn)的估值結(jié)果。呂長(zhǎng)江等(2014)認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾是并購(gòu)重組交易中，被并購(gòu)方釋放出的一種利好信號(hào)，具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。翟進(jìn)步等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾會(huì)造成上市公司股價(jià)的攀升，在雙向業(yè)績(jī)承諾重組交易中表現(xiàn)得尤其明顯。張海晴等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)借殼上市中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更加提高了企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平。

三、借殼上市的決策和核準(zhǔn)過(guò)程

實(shí)際上，中公教育的上市之路雖然不像華圖教育那般屢遭挫折，但也不是一蹴而就的。2015年底，中公教育萌發(fā)了獨(dú)立IPO的想法，當(dāng)時(shí)中公教育與華泰證券簽署《輔導(dǎo)協(xié)議》，開始了中公教育首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的輔導(dǎo)工作。但當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)教育資產(chǎn)IPO的政策尚未明晰，教育機(jī)構(gòu)在A股直接IPO上市還比較困難，經(jīng)過(guò)兩年多的輔導(dǎo)，中公教育最終上市未果。通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)上亞夏汽車發(fā)布的公司公告來(lái)看，中公教育借殼時(shí)間線大致如下：

2018年1月4日，亞夏汽車股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亞夏汽車”）發(fā)布公告稱，因籌劃資產(chǎn)收購(gòu)重大事項(xiàng)，公司股票即日起停牌。2018年1月18日，亞夏汽車公司股票轉(zhuǎn)入重大資產(chǎn)重組程序，繼續(xù)停牌。2018年3月31日，亞夏汽車發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組延期復(fù)牌的公告》，明確指出公司此次籌劃的重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)為北京中公教育科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中公教育”）部分或全部股權(quán)。2018年5月4日，亞夏汽車簽訂了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》；與李永新、魯忠芳、王振東、張永生、郭世泓、劉斌、楊少鋒、張治安簽署《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》；亞夏實(shí)業(yè)、中公合伙與中公教育全體股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。2018年5月7日，深圳證券交易所將對(duì)亞夏汽車此次重大資產(chǎn)重組相關(guān)文件進(jìn)行事后審核。2018年11月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組審核委員會(huì)召開工作會(huì)議審核，亞夏汽車此次重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)獲得有條件通過(guò)。完成工商變更登記手續(xù)后，2019年2月21日，經(jīng)深圳證券交易所核準(zhǔn)，原證券簡(jiǎn)稱由“亞夏汽車”變更為“中公教育”。

至此，中公教育正式登上A股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)其拓寬融資渠道的根本目的。

四、重大資產(chǎn)重組的法律和財(cái)務(wù)分析

（一）法律主體

中公教育及其下屬?gòu)氖陆逃嘤?xùn)業(yè)務(wù)的分子公司之前一直屬于《民促法（2013修正）》第66條規(guī)定的經(jīng)營(yíng)性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，因國(guó)務(wù)院一直未另行制定經(jīng)營(yíng)性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理辦法，該業(yè)務(wù)形式被排除在民促法的適用和監(jiān)管范圍之外，雖不被法律所禁止或限制，但處于法律規(guī)定滯后或不明確的狀態(tài)。這也是經(jīng)營(yíng)同類業(yè)務(wù)的華圖教育多次IPO和借殼上市失敗的重要原因之一。

在2017年9月1日《民促法（2016修正）》生效施行后，國(guó)家對(duì)民辦學(xué)校實(shí)行營(yíng)利性和非營(yíng)利性分類管理，中公教育這一類公司制的經(jīng)營(yíng)性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)作為營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，進(jìn)入有法可依的階段，納入教育或人力資源與社會(huì)保障主管部門監(jiān)管，并在工商管理部門進(jìn)行登記。然而，由于配套措施尚未落地，新民促法頒布后，首個(gè)上會(huì)的啟德教育仍然被否決了。

于是，2018年9月20日，亞夏汽車公告進(jìn)行方案調(diào)整：中公教育將旗下33家民非機(jī)構(gòu)100%舉辦者權(quán)益，全部轉(zhuǎn)讓給實(shí)控人李永新，以此徹底避免民非機(jī)構(gòu)教育資產(chǎn)模糊的盈利屬性和A股盈利性相沖突的合規(guī)問(wèn)題。并且，由于這33所民非學(xué)校總體資產(chǎn)價(jià)值較小，本次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為既不影響交易對(duì)價(jià)，也不構(gòu)成重大方案調(diào)整。

綜上，中公教育分子公司及下屬民非學(xué)校的法律主體形式或地位符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的要求，不存在法律主體形式上的障礙。

（二）商業(yè)模式

從產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈定位來(lái)看，中公教育提供面授教學(xué)培訓(xùn)、網(wǎng)校遠(yuǎn)程教育、圖書教材及音像制品的出版發(fā)行等多種產(chǎn)品服務(wù)。從盈利模式上看，中公教育的營(yíng)業(yè)收入主要依賴課程報(bào)名人數(shù)，以及課程收取的學(xué)費(fèi)金額。如果國(guó)家公職人員招聘崗位數(shù)量大幅縮減，無(wú)法持續(xù)吸引足夠數(shù)量的學(xué)生報(bào)名參加課程，可能對(duì)收入及盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。

為此，中公教育采取三四線城市下沉式營(yíng)銷渠道，提升市場(chǎng)覆蓋密度，減少因異地上課或者距離較遠(yuǎn)導(dǎo)致學(xué)員流失情況，配合協(xié)議班“不過(guò)就退款”的營(yíng)銷手段，在提升課程報(bào)名率的同時(shí)，利用預(yù)收學(xué)費(fèi)資金占款獲得巨額跨期理財(cái)收益。

（三）資產(chǎn)剝離

亞太評(píng)估出具的亞評(píng)報(bào)字[2018]70號(hào)《置出資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年12月31日，置出資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為98,893.99萬(wàn)元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估價(jià)值為135,144.03萬(wàn)元，較其賬面價(jià)值增值率為36.66%；收益法評(píng)估價(jià)值為110,736.54萬(wàn)元，較其賬面價(jià)值增值率為11.98%。最終，按照資產(chǎn)基礎(chǔ)法確定置出資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為135,144.03萬(wàn)元。鑒于資產(chǎn)基礎(chǔ)法的結(jié)果更為客觀，且資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果高于收益法評(píng)估結(jié)果，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論有利于保護(hù)中小股東的利益。此外，扣減亞夏汽車2017年度和2018年前三季度的現(xiàn)金分紅金額（分別是1,640.67萬(wàn)元、31,993.10萬(wàn)元），置出資產(chǎn)最終作價(jià)101,510.26萬(wàn)元

（四）資產(chǎn)置入

中通誠(chéng)評(píng)估采用收益法和市場(chǎng)法出具的中通評(píng)報(bào)字[2018]12096號(hào)《置入資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》顯示，截至2017年12月31日，置入資產(chǎn)經(jīng)審計(jì)，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為100,031.4萬(wàn)元，收益法評(píng)估價(jià)值為1,853,500萬(wàn)元，較其賬面價(jià)值增值率為1,752.92%；市場(chǎng)法評(píng)估價(jià)值為1,921,200萬(wàn)元，較其賬面價(jià)值増值率為1,820.60%。最終，按照收益法確定置入資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為1,853,500.00萬(wàn)元?；谏鲜鲈u(píng)估結(jié)果，經(jīng)上市公司與交易對(duì)方協(xié)商，置入資產(chǎn)最終作價(jià)為1,850,000.00萬(wàn)元。那么，這樣高增值率的估值是否合理？

表1 中公教育2015～2017年股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資事件

表2 可比公司動(dòng)態(tài)市盈率表（以2017年12月31日為基準(zhǔn)日）

表3 資產(chǎn)置換差額股票增發(fā)具體數(shù)量明細(xì)表

首先，和中公教育自身之前的交易價(jià)進(jìn)行縱向?qū)Ρ?。通過(guò)查找資料可知，中公教育在此次重大資產(chǎn)重組交易前三年內(nèi)有三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資行為，都集中在2015年，具體情況如表1所示。

除了前兩次都是非市場(chǎng)化交易，不能與這次的重組股價(jià)作對(duì)比之外，第三次增資的價(jià)格主要基于對(duì)標(biāo)的公司2015凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值。當(dāng)時(shí)交易對(duì)手方對(duì)中公有限2015年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值為1億元（中公教育2015年年報(bào)顯示，當(dāng)期凈利潤(rùn)最終實(shí)現(xiàn)了1.61億元，扣非后凈利潤(rùn)為1.58億元，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)凈利潤(rùn)），按照表1中30億元估值對(duì)應(yīng)1.58億元凈利潤(rùn)計(jì)算，當(dāng)時(shí)的市盈率為18.98。

其次，再看收益法評(píng)估。公司年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中公教育的營(yíng)業(yè)收入從2015年度的207,586.04萬(wàn)元提升至2017年度的403,125.73萬(wàn)元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)從2015年度的16,104.51萬(wàn)元增長(zhǎng)至2017年度的52,483.72萬(wàn)元，歸屬于母公司股東權(quán)益2015年末的數(shù)據(jù)是38,031.80萬(wàn)元，2017年末增長(zhǎng)為100,031.40萬(wàn)元?；趪?guó)家政策對(duì)教育行業(yè)的傾斜和市場(chǎng)前景，亞夏汽車與中公教育業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人簽署的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》中約定，中公教育業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)谝黄冢?018年）的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值（9.3億元）為2015年增資時(shí)預(yù)測(cè)值（1億元）的930%，為2015年實(shí)際凈利潤(rùn)的577.48%。按照1,853,500.00萬(wàn)元的估值，此次資產(chǎn)重組交易的市盈率為19.93，較2015年增資時(shí)的市盈率只是抬高了0.95。

最后，來(lái)看市場(chǎng)法評(píng)估。與同行業(yè)其他公司進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，市?chǎng)法評(píng)估選取的可比公司動(dòng)態(tài)市盈率數(shù)據(jù)如表2所示。

從表2中可以看出，和采用市場(chǎng)法對(duì)擬置入資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)所選取的市場(chǎng)案例（新南洋、東方時(shí)尚、全通教育、拓維信息）相比，中公教育的市盈率同樣低于同行業(yè)上市公司平均值。通過(guò)上述縱向和橫向兩個(gè)維度的比較，此次重大資產(chǎn)重組交易中對(duì)置入資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估具有一定合理性。

（五）商譽(yù)減值

表4 資產(chǎn)重組后中公教育股東持股明細(xì)表

被收購(gòu)部分是否構(gòu)成業(yè)務(wù)是企業(yè)將支付溢價(jià)計(jì)入商譽(yù)還是調(diào)整所有者權(quán)益的關(guān)鍵。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，業(yè)務(wù)是指企業(yè)內(nèi)部某些生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或資產(chǎn)負(fù)債的組合，一般具有“投入”、“加工處理過(guò)程”和“產(chǎn)出”三個(gè)要素，能夠獨(dú)立計(jì)算其成本費(fèi)用或所產(chǎn)生的收入，直接為投資者提供股利、更低的成本或其他的經(jīng)濟(jì)利益等形式的回報(bào)。三要素不一定同時(shí)具備，具備投入和加工處理過(guò)程兩個(gè)要素亦可認(rèn)為構(gòu)成一項(xiàng)業(yè)務(wù)。

按照交易方案，亞夏汽車的保留資產(chǎn)包括兩家非控制且不構(gòu)成重大影響的公司股權(quán)以及12宗國(guó)有土地使用權(quán)及土地上附屬的房產(chǎn)、在建工程，以上保留資產(chǎn)不具備投入和加工處理過(guò)程兩要素，不構(gòu)成業(yè)務(wù)。在完成交易后，交易對(duì)價(jià)和凈資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額，計(jì)入權(quán)益，不會(huì)形成商譽(yù)，不用考慮商譽(yù)減值對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的影響。

（六）股票增發(fā)

1.發(fā)行價(jià)格

此次股票增發(fā)的目的是收購(gòu)?fù)獠抗蓹?quán)，認(rèn)購(gòu)方式采取非公開定向增發(fā)，股份發(fā)行價(jià)格最初定為3.68元/股，選擇的是不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的90%。根據(jù)亞夏汽車2017年度和2018年前三季度分別每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元和3.9元的利潤(rùn)分配方案，本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的股份發(fā)行價(jià)格經(jīng)除權(quán)除息最終調(diào)整為3.27元/股。

2.發(fā)行數(shù)量

置入資產(chǎn)價(jià)格高于置出資產(chǎn)的差額部分資產(chǎn)為1,748,489.74萬(wàn)元，由亞夏汽車向中公教育全體股東以非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行購(gòu)買，按發(fā)行價(jià)格為3.27元/股計(jì)算，本次交易向李永新等11名交易對(duì)方發(fā)行股份共5,347,063,429股，均為限售流通股，亞夏汽車的總股本變更為6,167,399,389股。具體情況如表3所示。

股份發(fā)行完成后，亞夏汽車共計(jì)增加注冊(cè)資本人民幣5,347,063,429.00元，變更后的注冊(cè)資本為人民幣6,167,399,389.00元。

（七）股份轉(zhuǎn)讓

亞夏汽車控股股東亞夏實(shí)業(yè)向中公合伙和李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的80,000,000股和72,696,561股亞夏汽車股票。本次交易完成后，亞夏汽車將持有中公有限100%股權(quán)，本公司的控股股東和實(shí)際控制人將變更為李永新和魯忠芳。而亞夏實(shí)業(yè)在交易后獲得10億現(xiàn)金和被置出資產(chǎn)，持股比例由18.61%下降至0%，不再持有上市公司股份。原其他亞夏汽車股東持股比例由56.29%下降至7.49%。

通過(guò)表4可以看到，第三步股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，由亞夏汽車控股股東將股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給中公教育控股股東，使得中公教育上市后股權(quán)更集中，持股比例超過(guò)5%的股東（魯忠芳、李永新、王振東）掌握了公司75.32%的股權(quán)，大股東明顯受益，但這也為后續(xù)終極股東對(duì)于中小股東的“隧道挖掘”問(wèn)題埋下隱患。

（八）上市表現(xiàn)

1.業(yè)績(jī)承諾完成情況

《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》承諾，在2018年度、2019年度和2020年度，中公教育合并報(bào)表范圍扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于93,000.00萬(wàn)元、130,000.00萬(wàn)元和165,000.00萬(wàn)元。如果置入資產(chǎn)在業(yè)績(jī)補(bǔ)償期實(shí)現(xiàn)的實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)低于補(bǔ)償義務(wù)人的承諾數(shù)，則補(bǔ)償義務(wù)人須按照協(xié)議約定向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

而在2019年和2020年天職國(guó)際為中公教育出具的《實(shí)際凈利潤(rùn)與承諾凈利潤(rùn)差異情況說(shuō)明專項(xiàng)審核報(bào)告》（天職業(yè)字[2019]12109號(hào)和[2020]6338-2號(hào)）中，中公教育2018年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為112,277.91萬(wàn)元，超出業(yè)績(jī)承諾數(shù)（93,000.00萬(wàn)元）19,277.91萬(wàn)元，完成率為120.73%；2019年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為171,919.64萬(wàn)元，超出業(yè)績(jī)承諾數(shù)（130,000.00萬(wàn) 元）41,919.64萬(wàn)元，完成率為132.25%。兩年累計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為284,197.55萬(wàn)元，超出累計(jì)業(yè)績(jī)承諾數(shù)61,197.55萬(wàn)元，累積完成率為127.44%。也就是說(shuō)，中公教育已順利實(shí)現(xiàn)前兩個(gè)業(yè)績(jī)補(bǔ)償期的承諾，沒(méi)有補(bǔ)償事項(xiàng)的發(fā)生，只剩下2020年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)有待兌現(xiàn)。

2.巨額現(xiàn)金分紅方案

中公教育在2018年度向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣2.3元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利1,418,501,859.47元；2019年 度向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣2.4元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利1,480,175,853.36元。可以看到，中公教育2018年、2019年的現(xiàn)金分紅金額（1,418,501,859.47元、1,480,175,853.36元 ） 分別占當(dāng)期凈利潤(rùn)（112,277.91萬(wàn) 元、171,919.64萬(wàn) 元 ） 的126%、86%，占當(dāng)期末可供分配 利 潤(rùn)（1,432,427,303.07元、1,527,629,604.14元 ） 的99%、97%。按照持股比例計(jì)算，這種極限式的分紅會(huì)使得中公教育持有5%以上的股東——魯忠芳（41.36%）、李永新（18.35%）、王振東（15.61%）三人在2019年的分紅金額達(dá)到11.15億元，成為現(xiàn)金分紅的最大受益者。

3.大幅銀行舉債行為

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中公教育2019年末的短期借款余額為28.67億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)到28.78%，較2018年末的16.07億元增加了12.6億元，主要是銀行短期借款的增加。中公教育對(duì)此給出的解釋是，借款用于實(shí)現(xiàn)公司職業(yè)教育產(chǎn)品服務(wù)3.0版本的升級(jí)改造，以及綜合學(xué)習(xí)基地等硬件設(shè)施的投入。但從其資產(chǎn)負(fù)債表可以看到，中公教育2019年末貨幣資金余額為27.24億元，交易性金融資產(chǎn)為17.54億，正常情況下，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流及可動(dòng)用貨幣資金較為充裕的情況下，中公教育應(yīng)該是不需要大額大幅新增債務(wù)融資的，特別是中公教育2019年的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)2.04億元，比2018年大增8181.92%，這對(duì)輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的中公教育來(lái)說(shuō)，顯著增加了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。此時(shí)中公教育仍選擇進(jìn)行大額現(xiàn)金分紅，而不是將利潤(rùn)用于未來(lái)投資，這樣的行為或許存在侵占中小股東利益的可能性。

五、總結(jié)與建議

通過(guò)中公教育成功借殼亞夏汽車登錄資本市場(chǎng)的案例，本文從資本運(yùn)營(yíng)的角度，對(duì)潛在的借殼企業(yè)，給出以下幾點(diǎn)建議。

1.關(guān)注上市時(shí)機(jī)和市場(chǎng)監(jiān)管

企業(yè)上市之前首先應(yīng)該提前掌握我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，考慮同行業(yè)的發(fā)展走向，關(guān)注資本市場(chǎng)的相關(guān)政策，審時(shí)度勢(shì)。以華圖教育之前的IPO失敗經(jīng)歷來(lái)看。2012年10月，華圖教育啟動(dòng)A股上市輔導(dǎo)備案，但突遭證監(jiān)會(huì)IPO暫停，歷時(shí)1年，面對(duì)監(jiān)管層開展史上最嚴(yán)IPO財(cái)務(wù)大檢查，多數(shù)公司在其間知難而退，華圖教育也在隨后轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，并成功成為了第一家在新三板掛牌的教育培訓(xùn)類機(jī)構(gòu)。2017年3月，華圖教育計(jì)劃采用換股吸收合并的方式來(lái)規(guī)避2016年9月頒布的號(hào)稱“史上最嚴(yán)”的重組新規(guī)的監(jiān)管去借殼揚(yáng)子新材，但最終也是以失敗告終。從華圖教育和中公教育的案例不難看出，如果企業(yè)想要成功上市，既要得“天時(shí)”、也需有“地利”。新《證券法》過(guò)渡期內(nèi)，主板市場(chǎng)依舊繼續(xù)適用修改前證券法中關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)的規(guī)定，對(duì)于潛在上市目標(biāo)的公司，找準(zhǔn)合適的上市時(shí)機(jī)以及合理選擇主板、新三板、創(chuàng)業(yè)板等資本市場(chǎng)至關(guān)重要。

2.審慎選擇殼資源

要想成功借殼上市，借殼方需要一個(gè)優(yōu)質(zhì)的殼資源。具體而言，借殼方選擇的殼資源需要具備兩個(gè)條件。第一，被借殼的上市公司積極配合收購(gòu)公司完成借殼交易；第二，被借殼的上市公司符合重組法規(guī)對(duì)殼資源合規(guī)性的要求。

正是因?yàn)閬喯钠囀兄递^低，盈利能力弱且缺乏改善的前景，中公教育才能順利借殼，成功登陸A股資本市場(chǎng)。反觀華圖教育，2015年4月，華圖教育計(jì)劃借殼ST新都，但當(dāng)時(shí)新都酒店正值負(fù)面事項(xiàng)纏身：年報(bào)被出具無(wú)法表示意見(jiàn)、涉及借款合同糾紛、因涉嫌信息披露違法違規(guī)，被深圳證監(jiān)局立案調(diào)查。次年，新都酒店因又被出具無(wú)法表示意見(jiàn)而暫停上市，以至于華圖教育單方面宣布了終止重大資產(chǎn)重組。

3.合理制定業(yè)績(jī)承諾

中公教育此次并購(gòu)重組做出了極高的業(yè)績(jī)承諾，三年承諾凈利潤(rùn)累計(jì)38.8億，是過(guò)去三年（2015～2017年）年均凈利潤(rùn)3.4億元的3.79倍。雖然中公教育完成了前兩年的原定目標(biāo)，但這很有可能是企業(yè)管理層的短期激進(jìn)行為，配合連續(xù)兩年的巨額現(xiàn)金分紅，公司未來(lái)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)能力堪憂。與此同時(shí)，各種拖欠學(xué)生退款報(bào)道接連不斷，極大損害了公司形象。最初制定業(yè)績(jī)承諾時(shí)，是基于中公教育對(duì)職業(yè)培訓(xùn)市場(chǎng)的樂(lè)觀態(tài)度，但輕資產(chǎn)的中公教育未來(lái)盈利的實(shí)現(xiàn)受宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策等因素影響較大，一旦以上因素發(fā)生較大變化，則中公教育存在業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績(jī)承諾是促成一項(xiàng)高溢價(jià)資產(chǎn)重組交易成功的重要因素，但值得注意的是，上市過(guò)程中對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行合理的估值、做出正常水平的業(yè)績(jī)承諾是避免企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)盲目短視的前提，也是維持上市企業(yè)在未來(lái)具備可持續(xù)盈利能力的關(guān)鍵。