劉鏈

三季度以來，中國經濟恢復勢頭顯著，PMI連續(xù)位于 51上方，但同期銀行業(yè)指數僅上漲4.2%，與滬深300指數10.2%的漲幅相比，落后6個百分點。銀行板塊在三季度振幅達到 22%，市場分歧在三季度有所加大。主要原因是中期業(yè)績財報季，銀行業(yè)因受監(jiān)管指引而普遍出現營收與盈利走勢的分化，行業(yè)經營呈現出“大比例準備計提、大幅度不良確認、大力度風險處置”的“三大”特征。根據銀行中報提供的數據，商業(yè)銀行盈利增速為-9.4%，其中，國有銀行、股份制銀行、城商行和農商行盈利增速分別為-12%、-8.5%、-2%和11.4%。

三季度以來，由于內外環(huán)境的變化，銀行業(yè)經營情況也發(fā)生了些許改變。光大證券認為，三季度，隨著監(jiān)管要求有所松動，對銀行業(yè)經營業(yè)績較為悲觀的市場預期有所扭轉，行業(yè)營收和盈利增速趨于收斂，但受全年處置核銷因素的影響，不同銀行間表現會有所分化。再疊加金融制裁時間敏感窗口的度過，國內經濟表現出較強恢復動力，及考慮到機構投資者配置力量改變等因素，四季度銀行股投資將機會大于風險，板塊估值有修復空間。

三季度盈利有分化

受益于新冠疫情的有效防控，二季度以來，中國經濟持續(xù)復蘇，三駕馬車呈現V型反彈態(tài)勢，經濟正逐步回歸潛在增長水平。三季度，固定資產投資累計同比增速預計轉正，其中，制造業(yè)投資、高技術產業(yè)投資加快;內需持續(xù)擴大，社會消費品總額恢復正增長;尤其令人頗感意外的是，出口形勢依然向好。

與經濟向好形勢相對應，三季度的信貸形勢也表現出需求拉動的特征。2020年以來，新增貸款投放經歷了從“供給驅動”到“需求拉動”的過程，其中，三季度新增信貸表現為“緊信用”格局下的受控增長，商業(yè)銀行主動壓縮同業(yè)類資產騰挪信貸投放規(guī)模，這有助于銀行業(yè)定價體系的穩(wěn)定。

根據光大證券的分析，三季度，新增信用在以下四個方面反映出經濟形勢回暖向好：一是中長期貸款占比較高，企業(yè)端項目融資、零售端按揭貸款增量占比大;二是零售發(fā)力趨勢不改，消費貸、信用卡等消費類信貸下半年以來恢復性增長;三是企業(yè)經營活力逐月回升，貨幣使用效率提升，流動加快。M1增速回暖，M2-M1增速剪刀差收窄;四是地方政府債大規(guī)模發(fā)行帶動社融高增長，為基建投資提供了長期穩(wěn)定的資金來源。信用需求較好反映經濟正在逐步恢復活力。

另一方面，隨著核心負債成本的較快下降，銀行凈息差具有穩(wěn)定的基礎。根據MPA考核的要求，預計銀行業(yè)三季度一般性貸款定價新發(fā)生利率水平繼續(xù)較二季度環(huán)比下降，同時存量“換錨”因素帶來的重定價也部分影響貸款收益率水平。我們傾向于認為，三季度貸款定價水平雖然有所下行，但幅度不大，主要有以下三個理由：1.由于信貸需求較好，銀行議價能力有所提升，信貸結構調整可以更多向高定價業(yè)務或客戶傾斜;2.MPA對于全國性銀行考核一般貸款（剔除按揭）季度環(huán)比變化，銀行會盡量控制貸款綜合定價下行幅度，以防止后續(xù)達標困難;3.高定價按揭貸款維持較高增長提升有助于對沖MPA考核壓力。

三季度，銀行體系核心負債成本下行具有較大的確定性，且可能幅度較大，主要是結構性存款等高成本負債“壓量控價”帶動核心負債成本下行。一方面，在利率自律機制和監(jiān)管合規(guī)的要求下，商業(yè)銀行加強了結構性存款管理。三季度結構性存款“壓量控價”效果顯著，9月末銀行業(yè)結構性存款壓量提前達標，且結構性存款預期收益率從年初的 3.6%-3.7%降至3%左右。尤其是對股份制銀行而言，由于其歷史上結構性存款存量和增量占比較高，壓量控價 對成本控制效果更好。另一方面，對與結構性存款相關的其他替代性高成本主動負債而言，結構性存跨的管理也會產生示范性效果，總體來看，三季度商業(yè)銀行加強了高成本主動負債管理，這將帶動核心負債成本的下行。

圖1：年初至今銀行板塊累計漲幅與滬深300對比

圖2：銀行（中信）板塊歷年來PB水平

三季度，銀行業(yè)負債成本受到兩種力量的左右，一方面，市場化資金成本高企，NCD發(fā)行“量價齊升”，對負債成本產生不利的影響;另一方面，核心負債成本逐月下降，且可能延續(xù)至四季度。對于股份制銀行而言，第二種力量目前占據主導地位，三季度凈息差水平或略有反彈。而對于大型銀行而言，要觀察其資金市場融資強度和一般負債的穩(wěn)定性，預計大型銀行凈息差仍存在相對壓力，但基本會保持穩(wěn)定或小幅下行。

三季度，銀行業(yè)手續(xù)費收入增長相對穩(wěn)定，受益于信用卡貸款在三季度重返強勢增長、銀行理財業(yè)務發(fā)展以及資本市場交投活躍的影響，其中，信用卡、理財和代理銷售收入預計增加較好。對于其他非息收入而言，隨著市場利率的逐漸回升，并且在三季度繼續(xù)上行，其他非息收入自5月份開始明顯回落。

由此可見，在行業(yè)盈利方面，鑒于經濟恢復之后的良性帶動，監(jiān)管機構也將避免“一刀切”提出風險處置要求，這給予了不同銀行視自我狀況而釋放業(yè)績的空間。因此，光大證券傾向于認為，三季度上市銀行盈利增速將有所分化，主流銀行在累計盈利增速上將以-10%為錨出現上下波動，總體表現好于市場預期。

不良壓力源自“老問題”

四季度，對國內經濟偏樂觀的預期有利于銀行順周期經營，這同時表現為展業(yè)環(huán)境的改善、定價水平的穩(wěn)定、潛在風險的消退。由于此次銀行不良壓力更多源自“老問題”， 未來資產質量整體向好趨勢可期。

根據央行發(fā)布的三季度企業(yè)家和銀行家調研問卷顯示，企業(yè)家對未來訂單、生產、價格和盈利預期均較為樂觀，延續(xù)了二季度以來的“V型”反轉態(tài)勢，企業(yè)家宏觀經濟熱度指數從19反彈至28，且可能進一步反彈至2019年30以上的水平。

從國際形勢看，在中美摩擦加大的背景下，潛在金融制裁風險正在度過時間窗口，這一事件在過去對H股銀行走勢形成了顯著壓制，中資大型銀行H股跌幅達到15%。隨著市場心理預期的適應，雖然在美國大選前仍有不確定性，但總體來看，壓制力量將有所減弱，特別是近期人民幣的持續(xù)升值，跨境資金持續(xù)流入，美元流動性安全的提升，為應對潛在沖擊提供了更大的安全緩沖。

隨著三季度財報披露完畢，市場原有對于盈利增長的悲觀預期將有所修正，進而會推演到全年業(yè)績的預判，全年優(yōu)質銀行營收與盈利增速差可能出現進一步彌合。監(jiān)管環(huán)境的友好既是對經濟形勢出現向好變化的響應，也是避免誘發(fā)其他潛在問題的權衡。

從四季度的情況來預判，銀行風險處置任務仍然偏重，但根據實際情況不搞“一刀切”，分類施策、分類監(jiān)管提出約束指標，合理性更強，會對存量風險偏大、處置進度偏慢的銀行形成壓力;另一方面，維持銀行業(yè)盈利增速大體穩(wěn)定，似乎是現階段補充核心一級資本的最現實選擇，下半年資本壓力系統(tǒng)性顯現，將可能沖擊2021年“開門紅”并可能減弱支持實體經濟的能力，行業(yè)盈利維持大體穩(wěn)定有助于緩解資本壓力等潛在問題。

在行業(yè)盈利基本保持穩(wěn)定的前提下，2020年疫情以來的風險暴露逐步接近尾聲，三季度，全行業(yè)問題資產占比（不良率+關注率）有望繼續(xù)小幅下降，但降幅不及二季度單季。問題資產消化能力與銀行自身營收與盈利增速差相關度較大，營收增速具有優(yōu)勢的銀行能夠更好的化解存量風險，從而控制問題資產規(guī)模。因此，三季度銀行業(yè)資產質量的關鍵詞很可能是“平衡”，這與二季度的“大幅度變動”并不相同，三季度表現為問題貸款率與風險準備指標的大體穩(wěn)定。

在資產質量方面，我們需要關注以下幾個領域的問題。第一，下半年2.3萬億元風險處置與核銷的實施，將在不同銀行間產生差異化的影響，為完成2.3萬億元風險處置任務，不同銀行將根據自身情況被分配不同的額度，潛在問題資產壓力較小的銀行風險化解任務也相對較輕;第二，為充分暴露不良，做好“以豐補歉”，不排除實施更為嚴格的不良認定標準，如系統(tǒng)性將逾期30天以上納入不良;第三，下半年表外理財不良處置和非信貸類資產風險處置將是重點工作，這些問題“資產”不反映為問題“貸款”，導致簡單觀測不良貸款效果不佳。

對于未來資產質量的演變，光大證券分析認為，主要壓力仍然來自于“老問題”，理由如下：第一，疫情以來的風險暴露最快、釋放最徹底的個人短期消費類貸款風險已充分顯現，后續(xù)進入修復程序，且總不良規(guī)模較小，風險調整后收益水平具有吸引力，零售信貸業(yè)務所受擾動已接近尾聲。第二，部分延期還本付息的中小微企業(yè)貸款到期后有形成不良的壓力，但是由于宏觀經濟企穩(wěn)向好勢頭未變，普惠小微信用類貸款占比僅為16%，第二還款源有利于風險緩釋;加上信用類貸款主要是國有大型銀行投放，而大型銀行自我回旋的余地較大。第三，現實的風險點更多在于經濟新舊動能轉換之際的“歷史問題”，企業(yè)的僵尸化使得大額問題資產偏多，貸款實際收息率下降。

估值低是最大優(yōu)勢

受前期讓利實體經濟、監(jiān)管調控利潤、金融制裁風險等因素的共同擠壓，目前，銀行 股估值低廉，A股平均為0.7倍PB，H股不足0.5倍PB，均為歷史低位水平，尤其是H股部分銀行股估值創(chuàng)歷史新低。銀行業(yè)低廉的估值決定了現階段投資機會大于風險。隨著國內經濟的持續(xù)復蘇，外部擾動因素的減弱，估值低廉是“穩(wěn)定器”，配置換倉是“催化劑”。

銀行股有望迎來估值修復行情。核心驅動因素是宏觀經濟的修復， 而利潤壓力緩解和基金四季度換倉將是催化因素。

而隨著三季度財報季的臨近，市場對悲觀預期的消化、機構投資者的低倉位以及銀行經營的自身穩(wěn)定性，決定了很可能正在形成銀行板塊的中期買點。復盤2020年前三季度，銀行板塊接連遭遇“利空”，3月以來估值一直在歷史底部徘徊。作為順周期行業(yè)，銀行資產風險上升，估值遭遇重創(chuàng)。從年初疫情開始到3月23日的最低點，上證綜指下跌 13%，銀行（申萬）指數下跌18%。從子行業(yè)來看，國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行分別下跌12%、20%、18%、21%。

更加雪上加霜的是，在經濟承壓的背景下，監(jiān)管頻頻表態(tài)引導銀行讓利實體經濟。直至6月17日國常會明確1.5萬億元讓利目標，靴子終于落地。從3月底到4月，經濟邊際企穩(wěn)的同時，上市銀行年報和一季報韌性超預期，迎來短暫的修復行情。但隨著讓利預期的發(fā)酵，銀行股低位震蕩，從4月末高點到6月末低點跌幅為4%，跑輸上證指數7個百分點。從子行業(yè)來看，國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行分別下跌1.9%、4.4%、0.8%、0.1%。

7月11日，監(jiān)管引導做實不良，明確提出“做好不良貸款可能大幅反彈的應對準備”，8月上旬披露的銀行業(yè)半年度利潤增速為-9.4%。在利潤增速的擾動下，銀行股7月初的快漲行情消退，開始震蕩下跌。從7月初的高點至今，板塊累計下跌12%，跑輸上證指數8個百分點。從子行業(yè)來看，國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行分別下跌12%、10%、4%、11%。

從跌幅來看，銀行為2020年少數下跌的行業(yè)，且跌幅居第一位。截至2020年9月28 日，A 股銀行板塊全年累計下跌11.3%，跌幅為各行業(yè)倒數第一（僅有8個行業(yè)全年累計下跌，其他行業(yè)均上漲）;從子行業(yè)來看，農商行、國有行全年下跌11%、10%，跌幅最大;城商行全年下跌2%，跌幅最小。H股內銀股跌幅較A股上市銀行更大，截至2020年9月28日，兩地上市銀行的H股股價全年累計下跌26.4%，跑輸同期A股銀行指數15個百分點，跑輸恒生指數22百分點。

從估值來看，銀行PB處于歷史底部，與熱門板塊估值差在歷史高位。從絕對估值水平看，截至2020年9月28日，A股銀行板塊 PB為0.67倍，處于過去十年1%的低分位數。H股方面，除招行外，其他兩地上市銀行的H股PB估值均已達到過去十年0%-1%的極低分位數。

從相對估值水平來看，銀行股與熱門板塊的估值差處于歷史高位。比如截至2020年 9 月28日，銀行與食品飲料、電子、醫(yī)藥生物行業(yè)的PB估值差10年分位數分別大約在 99%、94%、87%，行情分化演繹到了一個極致。

從持倉來看，機構持倉已經接近歷史底部。2020年二季度，公募基金銀行股重倉比例僅為2.4%，創(chuàng)2015年以來持倉比例新低，歷史上也僅高于2014年三季度的2.0%。

展望四季度，銀行股有望迎來估值修復行情。浙商證券認為，核心驅動因素是宏觀經濟的修復，而利潤壓力緩解和基金四季度換倉將是催化因素。宏觀經濟修復利好銀行實質基本面。由于監(jiān)管延期還本付息等政策的影響，以往較為前瞻性的銀行資產質量指標出現部分“失真”，比如逾期率和關注率等指標;同時監(jiān)管又引導做實不良，因此，不良生成率等指標也受到擾動。在風險指標受政策擾動的情況下，與其糾結于賬面指標的變動，不如觀察實際經濟修復情況。GDP同比增速在2020年二季度單季反彈至3.2%。

根據浙商證券的分析，后續(xù)GDP單季增速有望修復至6%以上。PMI自3月起連續(xù)6個月高于枯榮線，工業(yè)增加值同比增速4月起持續(xù)環(huán)比提升，經濟景氣度明顯改善。由此可以預判，下半年銀行業(yè)利潤增速或企穩(wěn)。經濟改善和資本壓力下，我們預測三季度利潤增速見拐點，2020年利潤增速中樞-10%（各類銀行全年利潤中樞趨于一致），2021年起利潤增速有望轉正。

自監(jiān)管層提出2020年處置3.4萬億元不良，市場逐步接受了悲觀情境下全年行業(yè)利潤可能大幅下降的預期。銀行估值隱含一致預期全年行業(yè)利潤負增長25%-30%，截至2020年9月28日收盤，上市銀行估值隱含不良率為11.8%。隨著國內疫情的緩解，以及經濟修復大幅好于5月壓力測試時的悲觀假設，預計銀行資產質量和利潤增速將顯著好于市場預期。不良生成和處置也可能好于市場預期。

在經濟持續(xù)企穩(wěn)改善的基礎上，銀行資本壓力有所上升。目前，部分上市銀行核心一級資本充足率已經接近8.5% （7.5%紅線+1個百分點的緩沖墊），資本壓力逐漸凸顯。經測算，如果上市銀行利潤持續(xù)負增長，則無法滿足經濟增長所需的信貸投放力度，且缺口較大。即便2020年全年銀行利潤延續(xù)上半年的同比增速，即-10%，且2021年利潤增速修復到0%，2021年和2022年銀行內生資本可支撐的信貸規(guī)模和經濟發(fā)展所需之間缺口仍分別達到5.9萬億元、5.4萬億元。

值得注意的是，四季度還要考慮基金換倉帶來增量資金的因素。公募基金為了鎖定收益，往往在四季度增配低估值品種，銀行股是典型代表。尤其是在2020年結構化行情下，板塊分化嚴重，銀行板塊為全年跌幅最深的板塊之一，當前性價比凸顯。

根據平安證券對行業(yè)估值的歸因分析，宏觀經濟是對銀行股價產生影響的最核心因素，銀行股的本質是周期股，回溯2005年以來5輪板塊趨勢性機會，除了2014年牛市完全由流動性推動，其余都與經濟走勢強密切相關。這也能部分解釋銀行股的估值從2007年之后就長期下行的原因。此外，A股的投資者結構及其投資行為的影響也值得關注。

A股市場投資者結構目前仍以散戶為主，真正意義上的長期資金占比仍然較低。而作為國內機構投資者的重要代表，公募基金受制于考核體系，很難成為銀行股長期穩(wěn)定的投資者。從長期來看，國內機構投資者占比的提升和外資的流入有助于銀行估值的提升，以外資、養(yǎng)老金及險資為代表的長線資金與銀行股低波動、經營穩(wěn)健、高ROE、高股息的特點相匹配，是長期配置銀行的重要力量。

從個股估值歸因來分析，可以尋找估值溢價的來源。過去5年間，平安證券觀察到了在行業(yè)整體降估值的背景下，部分優(yōu)質銀行股的市場表現仍是一個不斷提升估值的過程，判斷這樣的趨勢在未來將會延續(xù)，未來只有少部分銀行享有估值溢價。擁有估值溢價的銀行往往具有以下特質：穩(wěn)定的管理層、穩(wěn)健且優(yōu)于同業(yè)的經營能力、強勁的財務報表。

當前時點，平安證券認為，銀行板塊兼具絕對收益和相對收益的配置價值，核心邏輯如下：第一，中報靴子落地使得對銀行業(yè)績的負面預期出清，后續(xù)核心影響因素轉移到疫情后國內經濟的修復;第二，行業(yè)估值對應2020年業(yè)績僅為0.75倍PB，位于歷史底部區(qū)間，二季度基金持倉數據反映銀行股的持倉情況亦然，安全墊充分;第三，貨幣政策從寬松轉向穩(wěn)健，有利于后續(xù)銀行息差預期的改善，從資金層面看，低估值板塊也更為受益。