胡凝

不知不覺，距離3月份新冠疫情全面爆發(fā)已經(jīng)過去半年之久了，這半年是人生中難得遇到的一段時光。生活在中國內(nèi)地的人們因為疫情防控較好，生活恢復(fù)較快，或許還體會不到太多的變化，但對于一些其他國家和地區(qū)，生活的改變卻可謂天翻地覆。大人被迫長時間在家工作，孩子在家上課，出行受限，囤積物資。資本市場也隨之巨幅波動。

巨幅波動放大了風險，但也必然伴隨著巨大的機會。值此變局之際，許多因循常規(guī)的數(shù)字模型和對沖手法統(tǒng)統(tǒng)暫時失靈，甚至教科書般的價值投資原則也不一定可以簡單套用。因為人們的某些生活習慣或許在疫情之后也無法恢復(fù)，另一些習慣卻無法被疫情長久改變，同時又會衍生出一些其他變化。至少在今明兩年里，成功的投資更多依賴于對人類行為與性情的揣摩。

這一點在疫情爆發(fā)后的中早期已經(jīng)體現(xiàn)得十分明顯。除了如在線視頻、在線教育、疫苗、消毒用品等明顯直接受益于疫情的行業(yè)，還有不少行業(yè)和公司被普遍認為將在疫情的打擊下迎來破產(chǎn)潮，但事實卻正好相反，這些公司在疫情的推動下出人意料的一舉翻盤。

對于受益于疫情的公司，它們滲透率的爆發(fā)能否在疫情之后繼續(xù)保持，甚至是百尺竿頭更進一步？它們的價格是否已經(jīng)隱含了足夠多的增長預(yù)期？對于受疫情沖擊的公司，它們是否會在未來一年迎來復(fù)蘇，復(fù)蘇的節(jié)奏又是怎樣？

不過至少，除非再次出現(xiàn)影響深遠巨大的“黑天鵝事件”，在全球央行開啟無限印鈔的今天，如果疫情退去，經(jīng)濟在未來一年大概率會迎來復(fù)蘇。換句話說，再怎樣差也不太可能比2020年二三季度的景況更差吧。

美股市場每年10-11月份時大批機構(gòu)和個人都會因為稅務(wù)管理需要賣出持倉中表現(xiàn)不佳的倉位，割肉抵稅。所以這一時段常會看到弱者更弱的情況，當下更是疊加了總統(tǒng)選舉這個不確定因素。所以，此時對2021年經(jīng)濟復(fù)蘇行業(yè)的公司進行“春播”，或許是個不錯的主意。

順著復(fù)蘇的脈絡(luò)，每一個有待復(fù)蘇的行業(yè)都可以展開成一篇完整的文章。但限于篇幅，我只列出值得研究的板塊和公司及其理由（僅限美股及部分英國上市公司）。

餐飲業(yè)恢復(fù)最快

疫情發(fā)展到今天，無論美歐，經(jīng)濟都呈現(xiàn)出罕見的“K”字形，各行業(yè)間劈腿嚴重，向上那條腿是數(shù)字經(jīng)濟，最下面的腿則是航空?/郵輪。由于美國是聯(lián)邦制，各州的管控差別很大，人員流動自由，而且巨大的消費力留在了國內(nèi)，所以酒店和休閑行業(yè)的狀況相對比?歐洲要好些。

餐飲行業(yè)應(yīng)該是疫情受創(chuàng)行業(yè)中恢復(fù)最快的一個，麥當勞、漢堡王等快餐營業(yè)額早已恢復(fù)到上年同期水平。堂食餐廳則略差，大約恢復(fù)到了80%左右。墨西哥餐飲的恢復(fù)狀況最好，之后是意大利和美餐，中餐和日料排在了最后。總體而言，這已經(jīng)是非常令人滿意的表現(xiàn)了。

之所以餐飲復(fù)蘇較快，原因之一是人們節(jié)省了油錢和旅游開支，省下的錢和家人朋友聚個餐，或者慰勞自己多吃幾頓美食，便順理成章。原因之二是許多中小型連鎖和家庭餐館由于融資渠道不暢，沒有財力改變商業(yè)模式而倒閉關(guān)張，大型的上市餐飲公司有能力開發(fā)自有訂餐網(wǎng)站和App，趁機搶占市場份額。畢竟餐飲是個高度分散的行業(yè)，空間足夠大。?原因之三是餐館在成本控制上比較靈活，生意好時多雇些人，生意不好就少雇些人，雖然營業(yè)額有所下降，但利潤可能并沒有減少，甚至有可能超過疫情之前。 休閑餐館里可以留意DRI， DIN， BLMN等公司，小型公司里墨西哥連鎖便餐CHUY或許也可以。

至于多米諾披薩、雞翅店Wing Stop等等應(yīng)算是疫情受益公司，股價早已新高，就不把它們記入復(fù)蘇行業(yè)之中。

旅游休閑，包括主題樂園、酒店、賭場、滑雪場、電影院等等。主題公園里我比較看好DIS， 理由是疫情幫助它提前三年完成了流媒體的KPI目標，根據(jù)我的測算，2020年付費用戶幾乎肯定可以超過?7000萬，如果能超額完成任務(wù)，達到7500萬用戶也并非不可能。這相當于用?一年時間完成了奈飛花了七年時間才做成的任務(wù)，很了不起。另外疫苗的推出也會為其帶來額外的彈性預(yù)期。酒店中的萬豪MAR也算是一個選擇，疫情之后它通過裁員降薪，負債表狀況反而比之前更好?。長租公寓STAY的業(yè)務(wù)則幾乎沒有受影響。

賭場中的專注美國本土業(yè)務(wù)的凱撒集團根本沒跌，趁機轉(zhuǎn)型在線體育博彩的PENN甚至一躍成為翻了十幾倍的大牛股。MGM相對彈性好些，2021年澳門業(yè)務(wù)的恢復(fù)，還有新近推出的體育博彩業(yè)務(wù)或許會是催化劑。

電影院是娛樂行業(yè)中最慘的一個，沒有之一。由于受到政府嚴限容量和大片檔期推遲的雙重暴擊，影院只能以杠桿不低的資產(chǎn)負債表硬抗。萬達前些年收購的AMC則又是悲劇中的悲劇。但是影院同樣也是高彈性業(yè)務(wù)，如果疫情消退，大片上映，人們可能會瞬間返回劇院，高風險的同時也帶來高收益的可能。

如果美國新一屆政府在大選后推出財政刺激，工業(yè)便是最快最直接的受益部門。我們對此不該感到陌生，2008年中國推出四萬億之后，A股的化工、水泥、汽車、工程機械行業(yè)都走出一段波瀾壯闊的行情。珠玉在前，陶氏化學DD和3M、卡特彼勒便都可以留意??？蛇x消費也同樣會受到提振，受酒吧消費影響很大的酒業(yè)公司帝亞吉歐DEO還有百威BU?D或許會有機會重新振作，可口可樂也受益于同樣的原因。

因為巴菲特清掉了全部航空股持倉，所以對于航空和郵輪股，分歧比較大，主要問題是多久才能恢復(fù)，能不能扛得過去。我的看法是，2021年夏天仍然有希望超預(yù)期恢復(fù)，尤其是航空，原因是一部分國內(nèi)和國際的活動，旅游計劃和人員往來都被順延到2021年了，這些需求只是被推遲了，而非消失。相對而言，租車行業(yè)的恢復(fù)就快許多，雖然機場需求下降很多，但人們轉(zhuǎn)為更多的短途出行，租車便成為熱門需求，擠占了一部分UBER和短途航空的市場。安飛士CAR有Karthik Sarma的加持，或許會有不錯的表現(xiàn)。

郵輪的需求或許會恢復(fù)，但是它相比于航空仍然有些硬傷，主要是停運后完全沒有收入，中老年游客的需求有多少能夠回來也不確定，歐美游客可能好些，亞裔生性謹慎，所以亞洲疫情雖然防控更好，但市場的負面影響可能會更久。

恢復(fù)較慢的行業(yè)

能源、金融與商業(yè)地產(chǎn)這幾個行業(yè)或許復(fù)蘇最為遲緩，能源需要等待航空需求的恢復(fù)。目前美國汽油庫存下降很快，已經(jīng)低于2019年同期，但是航油庫存非常高，這樣的劈腿現(xiàn)象短期只會加大，也讓煉廠十分頭疼。原油里面CVX， CXO， PXD等等都是體質(zhì)比較好的公司，由于行業(yè)資本開支受限，未來兩年美國頁巖油大概率要經(jīng)歷產(chǎn)量收縮的過程，如果需求能夠修復(fù)，那么油價或許會經(jīng)歷一個上漲周期。

銀行表現(xiàn)應(yīng)會與經(jīng)濟復(fù)蘇基本同步，不會搶跑。可以關(guān)注JPM， BOA，WASH。

商業(yè)地產(chǎn)問題比較多，主要是租戶的清理需要一個過程，實體零售已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)年萎縮，現(xiàn)在更是屋漏偏逢連夜雨，幾乎每個零售商都宣布了未來幾年的關(guān)店計劃，?在這種情形下，商業(yè)地產(chǎn)走出趨勢性牛市可能很難。開放式購物中心如FRT， KIM和小型單店O， NNN， STOR修復(fù)會更快，封閉式Mall則更復(fù)雜，需要完成的臟活累活很多，即便是體質(zhì)最好的西蒙地產(chǎn)SPG也要解決一系列問題才能扭轉(zhuǎn)螺旋向下的趨勢。

最后，對于2020年的贏家——科技板塊，個人認為幾個巨頭問題都不大，投資者普遍將其當成高等級債券看待，潛在風險大概只有遭遇反壟斷的強制分拆。但回顧歷史，分拆后的公司不僅不會萎縮，很多時候甚至可以得到超額收益。至于視頻會議、SAAS還有其他一些當紅炸子雞，比如在家運動健身服務(wù)商PTON、家具電商Wayfair等，由于估值已很昂貴，則要密切觀察。

上面這些經(jīng)濟復(fù)蘇股，有些行業(yè)和資質(zhì)比較好的，目前已有所恢復(fù)，比如餐飲、烈酒，彈性會小些，有些則是高風險高收益，比如電影院、航空公司、煉油廠，如果2021年需求沒有恢復(fù)，大概就?不成功便成仁了。而一旦修復(fù)超預(yù)期，可能就是一倍乃至數(shù)倍的收益。如何選擇完全取決于個人的風險偏好，但最重要的是分散風險。

太史公有言：“夫春生夏長，秋收冬藏，此天道之大經(jīng)也。”早春乍暖還寒時，正是播種好時節(jié)。