摘 要： IPO折價現(xiàn)象在各國的證券市場中都存在，中國也不例外。中國的創(chuàng)業(yè)板市場相對于主板市場而言，具有更強(qiáng)的投機(jī)性，風(fēng)險也相對更大。我國的資本市場長期以來由于發(fā)展的歷史和監(jiān)管體制的特殊性，IPO折價的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。在這樣的背景下，深入探討我國IPO折價現(xiàn)象具有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文針對創(chuàng)業(yè)板IPO折價現(xiàn)象和影響因素進(jìn)行了分析和探究。

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)板;IPO折價;影響因素

IPO折價是指新發(fā)行的股票上市之后，在二級市場上首日交易的價格大于一級市場發(fā)行價格的現(xiàn)象。IPO折價直接導(dǎo)致上市首日股票的收益率就是正的，給申購新股成功的投資者帶來了超過市場平均收益的超額收益。IPO折價是許多學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題，它普遍存在于各國股票市場，但在中國尤為嚴(yán)重。因?yàn)槭昴ヒ粍Φ闹袊鴦?chuàng)業(yè)板市場成立時間比較短，規(guī)模也不大，成長的空間還很大，相比于國外完善的股票市場有著自身的特點(diǎn)。因此對于在中國創(chuàng)業(yè)板市場上市的股票折價影響因素進(jìn)行實(shí)證分析具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、創(chuàng)業(yè)板IPO折價的背景研究

在創(chuàng)業(yè)板市場上市的很多都是從事高新技術(shù)業(yè)務(wù)的企業(yè)，具有很強(qiáng)的成長性，但這些企業(yè)往往成立的時間比較短，規(guī)模較小，業(yè)績也不突出。這就使得創(chuàng)業(yè)板具有完善資本市場結(jié)構(gòu)、豐富市場的品種的功能，給投資者帶來新的投資概念和機(jī)會，以進(jìn)一步激活現(xiàn)有市場以便增強(qiáng)股市吸引力。

IPO折價指的是公司第一次公開發(fā)行的新股發(fā)行價格通常顯著低于其上市首日或初期收盤價格的現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場的二板證券市場，與傳統(tǒng)的主板市場對比，在上市資源、上市條件、交易方式、監(jiān)管手段等方面都有著顯著區(qū)別，是專門為成長型的中小型企業(yè)提供發(fā)行上市場所和融資服務(wù)的交易市場。所謂創(chuàng)業(yè)板市場IPO折價是特指在創(chuàng)業(yè)板市場的IPO折價現(xiàn)象，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場主要面臨著經(jīng)營技術(shù)、股票估值、股價波動、市場退出等多種風(fēng)險，這些不確定因素都可能使創(chuàng)業(yè)板二級市場價格產(chǎn)生很大的波動，從而產(chǎn)生IPO折價。

為了減少IPO折價現(xiàn)象的發(fā)生，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了廣泛的研究。一些學(xué)者假設(shè)二級市場是有效的，認(rèn)為股票折價主要產(chǎn)生于一級市場，上市公司和承銷商有故意低價發(fā)行的行為，故IPO折價的主要影響因素是上市公司自身的情況以及承銷商的聲譽(yù)等。另一些學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，二級市場并不是完全有效的，并不是二級市場上所有股票的價格都能準(zhǔn)確的反映其真實(shí)價值。通過對發(fā)行定價的研究，這些學(xué)者發(fā)現(xiàn)一些股票定價基本準(zhǔn)確的反映了股票的價值，股票折價現(xiàn)象主要是由投資者的投機(jī)行為引起的。因此首日換手率等反映投資者對股票投機(jī)熱情的指標(biāo)是影響IPO折價的主要因素。目前國外對于IPO折價影響因素的理論分析已經(jīng)比較成熟，但是我國股票市場有其自身的獨(dú)特性，對于國外的理論不能完全照搬。

二、我國IPO折價現(xiàn)象產(chǎn)生的原因

（一）一級市場定價偏低

1.信號傳遞假說。信號傳遞假說認(rèn)為，上司公司選擇壓低一級市場發(fā)行價是為了向投資者傳遞積極信號。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，資本市場上難以避免的存在信息不對稱問題，大部分投資者，尤其是個人投資者對于發(fā)行企業(yè)沒有充分的了解，難以區(qū)分發(fā)行企業(yè)的好壞。因此，為了向投資者傳遞關(guān)于股票質(zhì)量的信息，高質(zhì)量的公司可能會故意將IPO價格定低，以鼓勵更多的投資者購買公司股票。這種定價方式盡管使上市公司減少了發(fā)行時募集的資金，但是一段時間后，投資者更加全面地了解了企業(yè)的經(jīng)營情況，便會愿意出更高的價格購買高質(zhì)量公司的股票，所以公司可以按照較高的二級市場價格增發(fā)新股，以彌補(bǔ)低價IPO的損失，而低質(zhì)量的公司則難以模仿這一做法。因此，IPO的折價就成為發(fā)行公司向投資者傳遞公司質(zhì)量信息的信號。

2. 贏者詛咒假說。這種解釋認(rèn)為市場中的投資者分為掌握信息的投資者和未掌握信息的投資這兩類，掌握信息的投資者對發(fā)行的股票只會給予合理的報價，因而在定價過高時便會退出，但不知情的投資者由于無法區(qū)別定價的合理性，故會接受過高的定價，從而導(dǎo)致定價過高時全部新股都由不知情的投資者獲得。認(rèn)識到這一點(diǎn)后，不知情的投資者將降低投資熱情，只投資定價較低的新股，在此背景下，如果高質(zhì)量的公司繼續(xù)抬高其IPO發(fā)行價，便可能出現(xiàn)“檸檬市場”現(xiàn)象，即優(yōu)質(zhì)股票無人問津，反而被劣質(zhì)股票所取代。因此，為吸引廣大的非知情投資者認(rèn)購新股，防止發(fā)行失敗，上市公司可能會選擇使其新股發(fā)行價低于正常價格。

3.消極從眾假說。投資者趨向于通過判斷其他投資者的行為偏好來進(jìn)行決策，他們僅在他們認(rèn)為IPO處于熱銷時才申購新股。如果IPO定價稍微偏高，就可能導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)行新股的失敗。因?yàn)闊o信息投資者可能因其他投資者放棄申購新股而跟著放棄。為了新股的順利發(fā)行，發(fā)行人和投資銀行將考慮在IPO中實(shí)行折價策略。

（二）二級市場出價過高

除了一級市場定價偏低外，造成IPO首日收益為正的另一大原因便是二級市場對新上市股票出價過高，造成這種現(xiàn)象的原因又可再細(xì)分為以下兩點(diǎn)。

1.投資者存在嘗新偏誤。所謂嘗新偏誤，就是投資者對于新上市的股票存在一種追捧心理。這其實(shí)是一種市場非理性的表現(xiàn)，但是在現(xiàn)實(shí)中卻十分常見，這種“喜新厭舊”的習(xí)慣導(dǎo)致新發(fā)行的股票容易受到追捧，大量的投資需求產(chǎn)生，而供給卻是有限的，這種情況勢必會抬高二級市場上的新股交易價格，于是IPO折價現(xiàn)象便應(yīng)運(yùn)而生。

2.新股發(fā)行存在擇時問題?？v觀國內(nèi)外資本市場，其新股發(fā)行大多集中在市場行情高漲的時期。因?yàn)榇藭r市場泡沫大、投資者投資意愿強(qiáng)烈，公司股價更容易被抬高，上市公司便可以通過一次發(fā)行募集更多的資金。然而，新股發(fā)行的這種擇時行為又難免導(dǎo)致其二級市場流通價格過高，由此導(dǎo)致了IPO折價現(xiàn)象的出現(xiàn)。

（三）我國資本市場特殊性

1.我國股市投資群體存在特殊性。與國外成熟資本市場上以機(jī)構(gòu)投資者為主不同，我國股市投資者仍以散戶為主。然而，在資本市場中，個人投資者難以避免的處于信息劣勢，在這樣的市場背景下，機(jī)構(gòu)投資者也往往選擇跟風(fēng)投資，利用其資金和信息優(yōu)勢，從非理性的市場表現(xiàn)中獲取利益。

2.我國股市歷史遺留問題。由于我國資本市場的特殊發(fā)展歷程，導(dǎo)致一些歷史遺留因素至今仍影響著我國股市的運(yùn)行，其中最重要的當(dāng)屬股權(quán)分置問題。盡管在2005年我國進(jìn)行了股權(quán)分置改革，但是與國外資本市場相比，我國上市公司仍然存在大量的非流通股，這就導(dǎo)致新股上市后流通股股份相對較少，而一旦市場投資需求較大，就會出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面，股票二級市場價格便被人為抬高，使上市首日收益率顯著為正。

3. 我國IPO并非完全的市場行為。由于我國資本市場尚未成熟，長期以來，為保護(hù)投資者權(quán)益，我國對于新股發(fā)行有較為嚴(yán)格的審核制度，且IPO定價容易受到行政管制。早期，我國IPO定價甚至曾經(jīng)采用過固定市盈率倍數(shù)的方法，雖然后來改為累計詢價制度，但是我國資本市場上的IPO定價仍然受到諸多監(jiān)管因素影響，并非完全的市場行為，這就導(dǎo)致新股發(fā)行價與市場理性預(yù)期存在偏差，資本市場的價格制定功能與效率受損，我國資本市場上的IPO折價現(xiàn)象也就容易比其他國家更為嚴(yán)重。

4.我國股市投機(jī)風(fēng)氣濃厚。我國股市由于在市場機(jī)制方面尚不完善，因此更容易出現(xiàn)一些不符合資本市場規(guī)律的非理性市場表現(xiàn)，這種市場表現(xiàn)助長了我國股市的投機(jī)風(fēng)氣。具體到新股發(fā)行方面，則突出表現(xiàn)為股票IPO時的“炒新”問題。即新股上市后，由于上市首日股價沒有漲跌幅限制，這便為投機(jī)者通過抬高新股股價投機(jī)套利提供了機(jī)會，這種行為無疑加深了我國的IPO折價問題。

三、對創(chuàng)業(yè)板IPO折價現(xiàn)象的建議

（一）強(qiáng)化承銷商聲譽(yù)機(jī)制的約束

承銷商的商譽(yù)本身對發(fā)行價格的影響并不明顯，投資者在沒有發(fā)行定價時沒有重點(diǎn)考慮承銷商的聲譽(yù)情況。這說明我國投行的信譽(yù)機(jī)制還需要長期的建設(shè)。證券監(jiān)管部門應(yīng)通過建立有效的承銷商排名體系，加強(qiáng)持續(xù)督導(dǎo)并加大違規(guī)懲罰力度，以強(qiáng)化對承銷商行為的約束，提高資源配置效率。

（二）強(qiáng)化二級市場的監(jiān)督。二級市場的換手率是影響創(chuàng)業(yè)板IPO折價的一個非常重要的顯著因素。投資者炒新股的盲目熱衷和非理性行為引起我國創(chuàng)業(yè)板IPO的高抑價。監(jiān)管的機(jī)構(gòu)可以借鑒香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)，建立噪聲過濾機(jī)制規(guī)范投資者的行為。同時又要注重二級市場投資者的理念，教育引導(dǎo)散戶投資者和機(jī)構(gòu)投資者投資行為趨向理性。

（三）深化改革發(fā)行定價制度。自創(chuàng)業(yè)板開板以來，兩次發(fā)行制度改革，對五票發(fā)行價格的價值回歸都起到了正向調(diào)節(jié)的作用。未來發(fā)行制度的改革應(yīng)是市場詢價制度更加合理，并且是信息披露的制度更加完善，增加市場的透明度。

四、結(jié)束語

我國創(chuàng)業(yè)板市場存在較為明顯的折價現(xiàn)象。這主要是由于投資者有“搶新”的固有觀念，認(rèn)為投資新股穩(wěn)賺不賠。并且創(chuàng)業(yè)板的中簽率非常低，在一級市場認(rèn)購未成功的投資者會將熱情轉(zhuǎn)移到二級市場上，這導(dǎo)致了首日收盤價的升高，進(jìn)而引起了折價現(xiàn)象。因此，為了控制創(chuàng)業(yè)板新股的折價程度，建議適當(dāng)提高創(chuàng)業(yè)板新股的中簽率，可以通過控制資金進(jìn)入一級市場等方式來進(jìn)行，同時，要對投資者進(jìn)行投資觀念的教育，申購新股并非穩(wěn)賺不賠，長期投資同樣可以獲得很好的收益。

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作者簡介：

何珂璐（1994年12月—），女，漢族 ，籍貫 ：廣西玉林，中國社會科學(xué)院上海分院，學(xué)位：本科，研究方向：法律與金融。