翟國辰 陳柏安

摘要：2020年全球新冠疫情大爆發(fā)后，中國率先抑制疫情擴(kuò)散并著力恢復(fù)和刺激經(jīng)濟(jì)。4月中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》。首先對美國1960年以來多次公共事件時(shí)期對REITs發(fā)展影響以及此次全球新冠疫情前后美國各種類型REITs的基本表現(xiàn)進(jìn)行分析;然后結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行系統(tǒng)性討論。認(rèn)為在中國房地產(chǎn)高速發(fā)展后期，REITs的一個重要功能是可以促使資金從房地產(chǎn)供給過剎和機(jī)會較少的地區(qū)高效流轉(zhuǎn)至不動產(chǎn)投資機(jī)會充足的地區(qū)。在此基礎(chǔ)上，提出如何借鑒美國REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)、促進(jìn)中國不動產(chǎn)投資信托健康發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資;行業(yè)分析;REITs基金機(jī)構(gòu);人工智能

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2020）08-0068-75 收稿日期：2020-06-15

1 引言

自1998年東南亞金融危機(jī)之后，中國住房制度正式確立了市場化方向。中國經(jīng)濟(jì)的高速增長和城市化步伐的加快，推動了房地產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，房地產(chǎn)規(guī)模和建筑體量逐年遞增，這可以說是中國房地產(chǎn)的“上半場”——投資人聚焦于開發(fā)商主導(dǎo)的一級開發(fā)市場，利用金融杠桿實(shí)現(xiàn)投資的快速回報(bào)。而在“下半場”，可以預(yù)見，開發(fā)商、投資商、服務(wù)商、運(yùn)營商互相依存，通過專業(yè)分工帶來效率的提升和持有物業(yè)的增值，并運(yùn)用資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資以及資金的快速周轉(zhuǎn)（王剛，2019）。截至2019年末，中國房地產(chǎn)總市值已經(jīng)達(dá)到65萬億美元，超過美國、歐盟和日本房地產(chǎn)市值的總和。

在全球新冠肺炎疫情的席卷下，公眾的關(guān)注重點(diǎn)從口罩、疫苗等一線抗擊疫情的物資逐漸擴(kuò)大到經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)發(fā)展，其中不乏對于經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)的唱衰論調(diào)。從另一個角度看，中國經(jīng)濟(jì)要加快推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不斷壯大新興產(chǎn)業(yè)，打造經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動能。近日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），標(biāo)志著中國公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs正式拉開帷幕。不動產(chǎn)信托投資基金（Real EstateInvestment Trusts，簡稱REITs）是指將不動產(chǎn)資產(chǎn)或權(quán)益（包括基礎(chǔ)設(shè)施、租賃住房、商業(yè)物業(yè)等）轉(zhuǎn)化為流動性較強(qiáng)的公開上市交易的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，具有永續(xù)、權(quán)益型和高分紅特征，以不動產(chǎn)資產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定的運(yùn)營收益（租金）為派息來源，并面向個人和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行（肖鋼，2019）?？v觀全球，絕大多數(shù)國家的REITs都是在經(jīng)濟(jì)衰退、發(fā)展動力不足或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期誕生。最早的REITs誕生于20世紀(jì)60年代的美國，也正是在美國房地產(chǎn)市場低迷、資本短缺和房地產(chǎn)資產(chǎn)投資意愿高漲時(shí)應(yīng)運(yùn)而生。全球40多個有REM市場的國家大多數(shù)也是在經(jīng)濟(jì)低迷或者下行時(shí)期推出REITs的相關(guān)法律法規(guī)，為擺脫經(jīng)濟(jì)衰退、降低銀行壞賬、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動能，同時(shí)對刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)起著至關(guān)重要的作用。

根據(jù)美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會（NAREIT）的統(tǒng)計(jì)，在債券、股票、REITs三大類投資總額中，REITs投資金額占比約為21%，至今全球REITs公開市場的總市值已超過3萬億美元，其中美國約占1.33萬億美元，且在過去20年內(nèi)平均年化收益率超過11%。同時(shí)，投資者中養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者占比31%以上。從2003年SARS公共衛(wèi)生事件之后就開始對REITs進(jìn)行深入研究。在2020年全球疫情事件期間，中國正式推動公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，這也意味著普通投資者今后可以通過基金平臺參與基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目，從而享受項(xiàng)目租金回報(bào)及物業(yè)增值帶來的收益。本文將以美國的REITs市場作為主要參照，對全球公共事件前后美國REITs的發(fā)展情況進(jìn)行研究，以更全面地分析我國REITs體系的發(fā)展特色及其成因，并為未來我國REITs的發(fā)展提供方向性的政策建議。展最成熟的市場。第一批REITs于1961年設(shè)立，首只REITs于1965年在紐約證券交易所上市交易。從1965年至今，全球發(fā)生了多次公共事件。本文將選取美國滯脹時(shí)期第一次石油危機(jī)、里根新政的黑色星期一、2000年科技泡沫和2008年金融危機(jī)等多次公共事件（見圖1），來分析REITs有別于其他類型的不動產(chǎn)融資工具的原因，以及其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可替代的重要作用。

20世紀(jì)60年代之前，美國經(jīng)濟(jì)在低通脹低利率的情況下持續(xù)增長，經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸提高了居民的生活水平。同時(shí)，有大批參戰(zhàn)士兵回到美國組建家庭，美國處于生育高峰期，人口大幅度增加，人們開始產(chǎn)生購置房產(chǎn)的意愿，房地產(chǎn)市場的需求空前旺盛。1949年美國政府提出“大力發(fā)展美國住宅建設(shè)，盡可能讓每個家庭擁有一套環(huán)境宜人的標(biāo)準(zhǔn)住房”的宏偉目標(biāo)，同時(shí)，美國政府通過《聯(lián)邦住房貸款銀行法》《全國住房法》等針對房地產(chǎn)市場的相關(guān)法律法規(guī)，建立完善了對于住房金融的監(jiān)管、保險(xiǎn)等市場制度，并出臺相應(yīng)的政策大力支持其發(fā)展。例如，購房者可通過政府抵押貸款和傳統(tǒng)抵押貸款方式，用其購房契約向儲蓄信用社、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行住房抵押貸款。在1945一1969年間，美國住房金融市場住房抵押貸款平均2美國REITs在歷史公共事件中的發(fā)展情況分析

美國是REITs的發(fā)源地，也是全世界REITs發(fā)增速達(dá)到11.38%。因此，20世紀(jì)50年代至70年代初開啟了美國房地產(chǎn)歷史上的高速發(fā)展時(shí)期，為后續(xù)房地產(chǎn)REITs的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)（孟明毅，2020）。

首先，1960年美國通過《房地產(chǎn)投資信托法案》（Real Estate Investment Trust Act），允許合法化設(shè)立REITs。該法把REITs定義為“有多個受托人作為管理者，并擁有可轉(zhuǎn)讓受益權(quán)益份額的非公司型組織”。立法初衷是允許中小投資者借助REITs投資大型商業(yè)房地產(chǎn)，獲得與直接投資房地產(chǎn)類似的投資收益。這一階段抵押型REITs的數(shù)量迅速增加，形成了REITs行業(yè)第一次發(fā)展高峰，行業(yè)資產(chǎn)總額從10億美元迅速擴(kuò)張至210億美元。抵押型REITs可提供長期抵押貸款以及短期的建設(shè)和開發(fā)貸款，而且借貸杠桿比例很高（戴明輝，2020）。抵押型REITs的高速擴(kuò)張主要得益于以下兩方面：其一，信貸環(huán)境變化使房地產(chǎn)開發(fā)和建設(shè)公司的資金短缺，融資需求上升;其二，銀行、信用社和其他傳統(tǒng)的抵押貸款提供者因高息吸儲能力受到限制，無法滿足房地產(chǎn)商的融資需求，而抵押型REITs貸款利率不受限制，可以在募集資金后向資金緊缺的房地產(chǎn)商提供高利率抵押貸款，以填補(bǔ)融資缺口。此外，由于當(dāng)時(shí)銀行、信用社和保險(xiǎn)公司不能直接參與房地產(chǎn)的開發(fā)和建設(shè)業(yè)務(wù)，為拓展金融業(yè)務(wù)，相關(guān)機(jī)構(gòu)紛紛組建自己的抵押型REITs涉足房地產(chǎn)市場。

然后，隨著上世紀(jì)70年代中期越南戰(zhàn)爭和第一次石油危機(jī)的影響，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹狀態(tài)”，利率上升導(dǎo)致REITs融資成本上升。利率高企疊加REITs過度放貸、房地產(chǎn)供給過剩，引發(fā)了大量的抵押貸款違約，并伴隨地產(chǎn)商破產(chǎn)，使得抵押型REITs不良資產(chǎn)比率攀升，資產(chǎn)質(zhì)量急劇下降，高負(fù)債的抵押型REITs陷人困境。陷人困境的抵押型REITs開始通過銀行貸款債務(wù)重組、轉(zhuǎn)換或出售抵押物業(yè)和改善資產(chǎn)組合等方法來進(jìn)行調(diào)整。權(quán)益型REITs通過收購抵押型REITs低價(jià)拋售的物業(yè)而得以度過房地產(chǎn)市場的低迷期;一些抵押型REITs通過受讓抵押物的方式轉(zhuǎn)為權(quán)益型REITs（權(quán)益型REITs主要通過持有物業(yè)，然后通過物業(yè)的租金、出售等經(jīng)營活動獲取收益）。上世紀(jì)80年代以后，REITs調(diào)整了投資策略和經(jīng)營理念，強(qiáng)調(diào)用權(quán)益資產(chǎn)代替抵押貸款資產(chǎn)，并降低負(fù)債比率。

進(jìn)一步，1986年美國國會通過了《稅收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），提出有利于REITs發(fā)展的相關(guān)法案：首先，該法對有限合伙企業(yè)向投資者結(jié)轉(zhuǎn)虧損的行為做出限制;其次，取消房地產(chǎn)資產(chǎn)加速折舊的規(guī)定，大幅度削弱房地產(chǎn)有限合伙企業(yè)的稅收優(yōu)勢，促使投資者轉(zhuǎn)向REITs o該法放松了對REITs的管理限制，允許REITs擁有、經(jīng)營和管理大部分收益型商業(yè)房地產(chǎn)（郭宇博，2019）.1986年以前，法律不允許REITs的受托人、董事或雇員積極從事REITs的資產(chǎn)管理和運(yùn)作、對REITs持有的房地產(chǎn)提供租賃服務(wù)、向承租人收取租金等活動，這些活動一般外包給獨(dú)立的合約方進(jìn)行。 《稅收改革法案》后，原有REITs大多改組并開始持有并管理房地產(chǎn)，REITs迎來新一輪蓬勃發(fā)展。

1993年，克林頓總統(tǒng)簽署法案，使養(yǎng)老金可以更容易地用于投資REITs。2000年以后，REITs發(fā)展進(jìn)入成熟期，成為主流的房地產(chǎn)類投資標(biāo)的。REITs總市值從1990年的87.4億美元提高到2015年的9390億美元，年增長率高達(dá)34%。隨著REITs市場需求的增長，REITs股票市場也在快速發(fā)展。

經(jīng)過21世紀(jì)初的科技泡沫和2008年全球金融危機(jī)，權(quán)益型REITs打敗抵押型REITs成為市場主流，組織模式主要為傘形合伙結(jié)構(gòu)。截至2019年末，美國共計(jì)有226只REITs產(chǎn)品，權(quán)益型和抵押型數(shù)量分別為186只和40只，市值總計(jì)達(dá)1.33萬億美元，持有約2萬億美元商業(yè)不動產(chǎn)，全國約8700萬人持有REITs。

經(jīng)過半個多世紀(jì)的多次公共事件，REITs實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離”、基礎(chǔ)資產(chǎn)的份額切割和公募化以及稅收中性的三大特性。根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場情報(bào)》，REITs的平均日交易金額從2000年的5億美元，增加到2019年的70億美元。由于權(quán)益型REITs具有高度流動性、收益穩(wěn)定性、投資安全性等特征，已成為美國繼債券、股票之后的第三大投資品種。

3 全球新冠疫情對美國REITs市場影響的分析

REITs的一大特點(diǎn)是首次為所有投資者帶來了商業(yè)房地產(chǎn)投資的收益——以前只能通過大型金融中介機(jī)構(gòu)獲得的收益。現(xiàn)在，美國以及全球越來越多的REITs定期為投資者提供穩(wěn)定股息，多元化投資組合和較好的流動性機(jī)會。美國REITs在60年的發(fā)展過程中隨著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而變化，也在不斷豐富其投資不動產(chǎn)類型，大體可分為12類，包括辦公室、公寓樓、倉庫、零售中心、醫(yī)療設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、移動信號塔、基礎(chǔ)設(shè)施、酒店、林木、多樣類和特殊類等。大多數(shù)REITs專注于一種特定的房地產(chǎn)類型進(jìn)行投資，但是有些REITs的投資組合中則涉及多種房地產(chǎn)類型。

在2020年全球新冠疫情爆發(fā)以前的20年間（1999年3月-2019年12月），美國REITs的平均年收益率為13.73%，權(quán)益型REITs達(dá)到14.46%，產(chǎn)品收益表現(xiàn)顯著高于其他類型的金融工具。作為對比，體現(xiàn)股票市場整體行情的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素2000指數(shù)（價(jià)值型）過去20年間的平均年收益僅為6.7%和9.98%。整體來看，2020年全球新冠疫情爆發(fā)以前的REITs基建類、工業(yè)類和數(shù)據(jù)中心類等總體回報(bào)率都超過市場平均水平很多（見圖2）?？梢?，REITs表現(xiàn)出低風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征。

2012年起，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs指數(shù)開始報(bào)價(jià)，歷史平均年收益率為19.12%，是收益水平最高的物業(yè)類型。由于美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要位于無線通訊行業(yè)，因此其高收益與近些年通訊行業(yè)高速發(fā)展有關(guān)，伴隨各REITs公司紛紛布局5G，預(yù)計(jì)未來的高收益情況還將延續(xù)（許志鵬，2011）。與可選消費(fèi)不同，基礎(chǔ)設(shè)施呈現(xiàn)出剛需特征，且租賃合同時(shí)限較長，因此具備較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。截至2020年3月末，美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs共6只股票，市值總計(jì)1882.91億美元，占REITs整體市值比例為18.96%，是市值規(guī)模最大的物業(yè)類型，平均單筆規(guī)模偏大，其中美國電塔AMT是全美市值最大的REITs產(chǎn)品，而2020年一季度基礎(chǔ)設(shè)施類REITs收益率僅下降至-0.69%，受疫情沖擊不明顯。

在美國發(fā)生新冠疫情公共事件一個多月后，我們尚不清楚這場危機(jī)對當(dāng)?shù)刈》渴袌龊妥》堪踩娜嬗绊憽５侥壳盀橹?，政策干預(yù)措施主要集中在通過財(cái)政援助、抵押、學(xué)生貸款延期、擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)等短期手段來穩(wěn)定社會，但是政策制定者和倡導(dǎo)者已經(jīng)開始關(guān)注中長期干預(yù)措施，包括擴(kuò)大住房選擇優(yōu)惠券計(jì)劃、抵押修改計(jì)劃、投資于可負(fù)擔(dān)住房保護(hù)等。我們通過REITs在股市的表現(xiàn)可以看到，零售、住宿/度假和特種類（如電影院和運(yùn)動場）都出現(xiàn)了30%左右的跌幅（見圖2）。因此，對于商業(yè)地產(chǎn)來說，即使全球各個主要經(jīng)濟(jì)體逐漸放松居民管制措施，人們開始恢復(fù)工作，但商業(yè)地產(chǎn)恐怕將會長期處于盈利能力下降的窘境中。人們?nèi)ト肆髅芗纳虉鲑徫锏囊庠覆粡?qiáng)，游客也不太愿意外出旅游并人住酒店，除非全球新冠疫情的患者數(shù)量出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的下降。

4 全球新冠疫情對中國REITs發(fā)展的意義

我們經(jīng)?？吹絉EITs被翻譯成兩種不同的版本：“房地產(chǎn)投資信托”和“不動產(chǎn)投資信托”，下面先讓我們來討論一下“房地產(chǎn)”和“不動產(chǎn)”的區(qū)別。在中國，房地產(chǎn)泛指住宅出售型物業(yè)，注重成本，周轉(zhuǎn)，銷售等方面多一些，通過高杠桿、高周轉(zhuǎn)快速回收資金，實(shí)現(xiàn)利潤最大化。而不動產(chǎn)泛指商業(yè)權(quán)益型物業(yè)，注重設(shè)計(jì)，運(yùn)營，金融等方面多一些，靠租金收益為主，長期持有后才能有財(cái)務(wù)上的資本利得收益。前文對REITs的用詞都是采用“房地產(chǎn)投資信托”，是因?yàn)槊绹鲜兰o(jì)60年代和中國上世紀(jì)90年代一樣都在大力發(fā)展住宅房地產(chǎn)，兩國的一級間接融資方式大體相同，但在二級直接融資中，美國以住宅抵押貸款創(chuàng)新了抵押支持債券MBS（Mortgage-backed security）、抵押型REITs等衍生產(chǎn)品，美國1970年只有0.79%的住房抵押貸款來源于二級市場，而1994年有70%的住房抵押貸款證券化。雖然抵押貸款證券化極大地解決了住房抵押貸款一級市場流動性不足的問題，但上世紀(jì)80年代末美國出現(xiàn)儲蓄信用社危機(jī)，大量抵押支持債券MBS、抵押類REITs因壞賬嚴(yán)重而破產(chǎn)，使整個RETTs行業(yè)萎靡不振。同時(shí)，2008年金融危機(jī)的爆發(fā)使得房地產(chǎn)價(jià)格再次經(jīng)歷了從暴漲到崩盤的輪回。最終，權(quán)益型REITs取代抵押型REITs成為美國繼債券、股票之后的第三大投資品種。

基于此次全球新冠疫情我們可以將中國REITs劃分為前后兩個時(shí)期，疫情以前是中國特色房地產(chǎn)類REITs時(shí)代，主要采取“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”模式，此次《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》的推出，標(biāo)志著中國公募權(quán)益型不動產(chǎn)投資信托REITs時(shí)代的到來。

1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)生之后，新加坡為穩(wěn)定金融市場與經(jīng)濟(jì)形勢而推出RETTs，成為亞洲首個發(fā)行REITs的國家。這件事對中國金融學(xué)界和金融機(jī)構(gòu)啟發(fā)很大，此后，中國學(xué)界和金融行業(yè)出現(xiàn)了對REITs試點(diǎn)的呼聲。早在2004年非典疫情之后國內(nèi)就有很多專家學(xué)者呼吁引入REITs融資，而不是債務(wù)型融資。但這十幾年我國房地產(chǎn)住宅市場高速發(fā)展，金融體系主要還是以間接融資的“類REITs”為主，推出的都是ABS、CMBS、CBN等債務(wù)型的資產(chǎn)支持證券，在保障性住房、公租房和民企租賃住房等領(lǐng)域依托自身的主體信用，通過商業(yè)銀行存款與放貸，而沒有采用類似美國將基礎(chǔ)住宅市場抵押貸款資本證券化并通過二級市場交易的間接融資模式，所以我國不會發(fā)生系統(tǒng)性次貸危機(jī)的問題。

中國特色的“類REITs”組織構(gòu)架主要為“私募基金+資產(chǎn)證券化”，即專項(xiàng)計(jì)劃通過持有私募基金份額或信托受益權(quán)獲取項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)，間接控制物業(yè)并取得其運(yùn)營收益。由于強(qiáng)調(diào)對優(yōu)先級還本付息，因此“類REITs”a呈現(xiàn)出債性特征，并設(shè)置包括差額補(bǔ)足、流動性支持和擔(dān)保等多項(xiàng)增信措施。此類產(chǎn)品流動性較差，通常難以在二級市場交易，為提供優(yōu)先級投資人提前退出的機(jī)會，類REITs會設(shè)置開放期，開放期內(nèi)原始權(quán)益人可優(yōu)先收購資產(chǎn)支持證券或投資人選擇回售。底層物業(yè)方面，絕大部分為房地產(chǎn)項(xiàng)目。興業(yè)證券股份有限公司統(tǒng)計(jì)顯示，截至2019年年底，“類REITs”產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行了68只，累計(jì)發(fā)行金額為1402.81億元。

2020年4月，證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著中國REITs行業(yè)的發(fā)展向國際看齊，向著發(fā)行模式的公募化、產(chǎn)品形式的權(quán)益化、經(jīng)營方式的自主化、基礎(chǔ)資產(chǎn)領(lǐng)域的多樣化和法律及稅收制度的配套化方向發(fā)展（王剛，2019）。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革至關(guān)重要，正如發(fā)達(dá)國家市場表現(xiàn)出來的那樣，REITs可以投資于各類基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)，包括城市公用設(shè)施、商業(yè)零售、倉儲、醫(yī)療等數(shù)十個不動產(chǎn)類別，成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要工作。

在新冠疫情的影響下，通過盤活基建投資存量，運(yùn)用資產(chǎn)證券化方式從資本市場直接融資，既可以降低融資主體的債務(wù)杠桿，又可以使所獲資金用于新增基建投資?；≧EITs可以幫助地方建設(shè)主體卸下債務(wù)負(fù)擔(dān)，提供源源不斷的新資金。地方建設(shè)主體有了活力，中介機(jī)構(gòu)也開通了參與渠道，市場活力就會被激發(fā)出來。不動產(chǎn)REITs也將在未來獲得發(fā)展，公募私募的REITs產(chǎn)品將多樣呈現(xiàn)。基建和房地產(chǎn)是中國最大的資產(chǎn)市場，REITs市場的發(fā)展將獲得這個最大資產(chǎn)市場的定價(jià)權(quán)，從而為中國資本市場提供價(jià)值之錨。

同時(shí)，在REITs創(chuàng)新應(yīng)用中，我國將大力采用“PPP+REITs”模式投資建設(shè)的大型不動產(chǎn)項(xiàng)目，篩選有一定能力的不動產(chǎn)信托公司進(jìn)行招標(biāo)。相關(guān)政府部門根據(jù)實(shí)際情況確定實(shí)施建設(shè)的大型不動產(chǎn)項(xiàng)目，結(jié)合專業(yè)人員的建議，挑選出適合運(yùn)用“PPP+REITs”模式融資建設(shè)的不動產(chǎn)項(xiàng)目。之后，政府招標(biāo)選擇不動產(chǎn)信托公司與之合作。項(xiàng)目公司設(shè)立時(shí)，降低了需繳納的土地增值稅總稅額?！癙PP+REITs”模式相較于傳統(tǒng)的REITs優(yōu)勢在于得到了政府的支持，因此可以得到政府在土地增值稅方面的優(yōu)惠減免。當(dāng)前我國基建存量資產(chǎn)已達(dá)到百萬億規(guī)模，用資產(chǎn)證券化率推測，未來基礎(chǔ)設(shè)施REITs或?qū)⑦_(dá)到萬億元的市場規(guī)模。

5 后疫情時(shí)代加快中國REITs發(fā)展可行路徑建議

5.1 建議疫情后期逐步完善稅制環(huán)境的建設(shè)

從REITs可持續(xù)發(fā)展層面來看，稅收是決定其發(fā)展速度的重要因素，美國、新加坡等成熟市場在REITs收益分配方面都采用了需將應(yīng)稅收益的至少90%以股利或分紅形式分配給投資者才可享有稅收優(yōu)惠的規(guī)定。按照各國稅法相關(guān)規(guī)定，REITs可以免繳公司所得稅，個人投資者持有REITs期間的資本利得也可以享有一定的稅收優(yōu)惠政策。而在中國，“類REITs”的稅收成本較高，可能存在稅負(fù)過高和雙重征稅的問題，目前通過合理的重組路徑設(shè)計(jì)，在符合當(dāng)前稅法規(guī)定的前提下與稅務(wù)部門開展有效溝通，已能夠在一定程度上緩解重組過程中涉及的部分稅費(fèi)成本。

從稅收結(jié)構(gòu)層面來看，此次《通知》將采用“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)（見圖3）REITs生命同期包含搭建、持有和退出三個階段;在搭建階段，委托人將相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，在持有階段，受托人根據(jù)信托合同的規(guī)定對信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理，可能發(fā)生不動產(chǎn)投資、出售、出租及投資收益的分配等經(jīng)濟(jì)行為，在退出階段，受托人根據(jù)約定將剩余的信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受益人或委托人。按照現(xiàn)行稅法，REITs在這三個階段中將面臨嚴(yán)重的重復(fù)納稅問題。為了解決這個問題，可以考慮在信托搭建時(shí)免征營業(yè)稅，在信托持有時(shí)區(qū)別受托人、受益人和委托人適用不同的稅種，而在信托退出階段免征契稅和營業(yè)稅。特別在公募REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)營運(yùn)收入可能涉及的稅給予減免，在私募基金及ABS計(jì)劃層面，分配的股息可能也不需要繳納企業(yè)所得稅，在公募基金層和投資者層面出臺具體政策來解決不征收企業(yè)所得稅的問題。

從稅收政策層面來看，我國稅法目前沒有專門針對REITs的規(guī)定。比如，在購置/處置物業(yè)階段，現(xiàn)有稅法規(guī)定賣方需承擔(dān)印花稅、土地增值稅、增值稅和所得稅，稅費(fèi)負(fù)擔(dān)壓力較大。特別是土地增值稅沒有遞延可抵扣機(jī)制，并且稅率較高。相比而言，美國不征收土地增值稅和增值稅，僅一次性征收企業(yè)所得稅，稅費(fèi)負(fù)擔(dān)較輕。建議疫情恢復(fù)方案中對REITs的相關(guān)稅費(fèi)問題進(jìn)行逐步探討，從完善稅制環(huán)境的角度出發(fā)快速推進(jìn)中國REITs的健康發(fā)展。

5.2 基礎(chǔ)設(shè)施以外領(lǐng)域的發(fā)展新思路

此次疫情中，“最后一公里經(jīng)濟(jì)”社區(qū)商業(yè)業(yè)態(tài)由于減少了遠(yuǎn)距離出行采購帶來的風(fēng)險(xiǎn)，更凸顯了其便利性和必要性。數(shù)據(jù)顯示，2020年全國城鎮(zhèn)住宅物業(yè)面積將達(dá)300億平方米，國內(nèi)社區(qū)服務(wù)市場規(guī)模將達(dá)13.5萬億元。對比歐美國家，社區(qū)商業(yè)占社會商業(yè)總支出60%以上，目前我國這一數(shù)字僅為30%，中國社區(qū)商業(yè)發(fā)展空間廣闊。通過研究美國上市REITs數(shù)據(jù)，在近20年的兩次經(jīng)濟(jì)下行周期中，相對于辦公和工業(yè)，商業(yè)類物業(yè)的出租率和營運(yùn)凈收入受到的沖擊均更小，且在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后能更快恢復(fù)。

過去十多年，美國社區(qū)商業(yè)行業(yè)主要呈現(xiàn)兩大特征：其一，社區(qū)零售行業(yè)的需求增速高于規(guī)模增速，目前仍然處于供不應(yīng)求的狀態(tài);其二，美國社區(qū)零售行業(yè)出現(xiàn)了大規(guī)模、大范圍的并購。在此背景下，REITs作為一種創(chuàng)新的融資工具和金融模式，為社區(qū)商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y本和動力，規(guī)模效應(yīng)與成熟的商業(yè)模式相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)了社會零售商業(yè)地產(chǎn)真正的價(jià)值提升;價(jià)值提升后的零售商業(yè)地產(chǎn)再通過規(guī)模效應(yīng)放大商業(yè)優(yōu)勢并不斷創(chuàng)造新的價(jià)值。從中國社會零售業(yè)態(tài)組合來看，社區(qū)商業(yè)中生活配套服務(wù)業(yè)態(tài)的面積占比合計(jì)可以達(dá)到70%，顯著高于購物中心類商業(yè)物業(yè)的50%占比。而這些業(yè)態(tài)主要服務(wù)于周邊1-3千米范圍內(nèi)的居民，這使得經(jīng)濟(jì)下行情況下，社區(qū)商業(yè)在商業(yè)類物業(yè)中又能表現(xiàn)出最強(qiáng)的抗周期性。所以，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩、場地租金攀升、企業(yè)利潤下降的大環(huán)境下，可以將社區(qū)商業(yè)和社區(qū)鄰里生活場景作為零售企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級的重要方向。

5.3 疫情之下人工智能新基建助力中國REITs發(fā)展的新思路

中國有著世界上最大的基礎(chǔ)設(shè)施存量，人工智能則是新基建的重要組成部分。在不動產(chǎn)定價(jià)、資本優(yōu)化和資產(chǎn)組合管理等方面，可以看到人工智能在海外得到了廣泛、深入的應(yīng)用。我國人工智能學(xué)界和工業(yè)界、REITs學(xué)術(shù)研究和產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟也有必要聯(lián)合起來，共同推動人工智能在公募不動產(chǎn)投資信托市場的價(jià)值創(chuàng)造。

首先，人工智能可以幫助實(shí)現(xiàn)不動產(chǎn)信息數(shù)字化。通過廣泛部署的IoT設(shè)備，人工智能可以實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)從客流到能耗、從環(huán)境衛(wèi)生到安全隱患等方方面面的跟蹤和監(jiān)控。以基于計(jì)算機(jī)視覺技術(shù)的商場客流分析為例，通過部署攝像頭，并利用計(jì)算機(jī)視覺技術(shù)分析攝像頭采集的影像數(shù)據(jù)，購物中心、百貨商場等業(yè)態(tài)能夠精細(xì)化地統(tǒng)計(jì)其客流量與客流分布，對不同的客戶類型畫像，并與客戶消費(fèi)聯(lián)系起來。其次，人工智能可以幫助實(shí)現(xiàn)不動產(chǎn)價(jià)值透明化。通過信息的數(shù)字化，可以打破資產(chǎn)狀況不透明的現(xiàn)狀，幫助業(yè)主、運(yùn)營商、投資者等充分的了解資產(chǎn)運(yùn)營的真實(shí)情況，壓縮黑箱操作與欺詐隱瞞的空間，幫助業(yè)主、運(yùn)營商、投資者對資產(chǎn)的現(xiàn)值與潛力，做出更為客觀的判斷。最后，人工智能可以幫助實(shí)現(xiàn)不動產(chǎn)運(yùn)營精細(xì)化。人工智能不僅能夠幫助業(yè)主、運(yùn)營商、投資者更客觀的了解資產(chǎn)的現(xiàn)值與潛力，也能夠以更為數(shù)據(jù)驅(qū)動的角度，幫助業(yè)主、運(yùn)營商、投資者發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營過程中的問題癥結(jié)，優(yōu)化提升資產(chǎn)的運(yùn)營質(zhì)量與運(yùn)營效率。依靠更為精細(xì)、即時(shí)的數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)更為精細(xì)、高效的運(yùn)營。

對比公司股債市場，不動產(chǎn)投資的一大難點(diǎn)在于其運(yùn)營上的不透明。在公募市場，散戶投資者的專業(yè)性不足將其置于更高的風(fēng)險(xiǎn)下，使其利益更容易受到不透明運(yùn)營的侵害。結(jié)合其他國家公募不動產(chǎn)投資信托市場發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀，以及固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域人工智能服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，我們可以期待人工智能在公募不動產(chǎn)投資信托市場信息數(shù)字化、價(jià)值透明化、運(yùn)營精細(xì)化上能夠起到重要作用，為投資者和運(yùn)營商創(chuàng)造一個更加公平、透明、高效的環(huán)境，幫助我國公募不動產(chǎn)投資信托市場健康、有競爭力地發(fā)展。

總之，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與房地產(chǎn)行業(yè)不景氣的形勢下，不動產(chǎn)開始加速發(fā)展，而REITs融資模式的誕生，為國內(nèi)不動產(chǎn)項(xiàng)目的融資和發(fā)展提供了一個全新的融資渠道。REITs擁有完善的資金管理流程和良好的品牌背書，利用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)獲得了低成本資金，并通過各個項(xiàng)目需求資金的配置，實(shí)現(xiàn)不動產(chǎn)收益最大化。

與此同時(shí)，中國不動產(chǎn)市場在取得了令人矚目的大發(fā)展之后，整體將逐漸步人以存量資產(chǎn)為主的時(shí)代，對風(fēng)險(xiǎn)積累的化解、存量資產(chǎn)的有效配置和經(jīng)營等問題的重要性日益凸顯。REITs是全球重要的金融產(chǎn)品，以長期的價(jià)值創(chuàng)造較大程度地體現(xiàn)了不動產(chǎn)市場的變化，以為公眾投資者提供高流動性的投資產(chǎn)品為理念，從而實(shí)現(xiàn)不動產(chǎn)資產(chǎn)的金融化。REITs市場的開發(fā)與建設(shè)對中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展具有重要意義。

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作者簡介：翟國辰，麻省理工學(xué)院可持續(xù)城市化實(shí)驗(yàn)室訪問學(xué)者。

陳柏安，麻省理工學(xué)院電子工程與計(jì)算機(jī)科學(xué)系本科生。

致謝：感謝麻省理工學(xué)院可持續(xù)城市化實(shí)驗(yàn)室的鄭思齊、王江浩、牛冬曉、譚征禎以及中國REITs聯(lián)盟王剛在本文寫作中給出的寶貴建議。本文作者對文中所有觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。