洪灝

2021年里，無論是選擇投資主動型或指數(shù)增強型基金，投資者都應(yīng)該選擇過去1年表現(xiàn)最好的基金。

公募股票型基金業(yè)績分化較大，投資者應(yīng)該如何選擇？我們把股票型基金大致分為主動型、指數(shù)增強型和指數(shù)型基金。我們主要研究了主動型和指數(shù)增強型基金的選擇方法，因為指數(shù)型基金就是選擇投資市場或某一個指數(shù)，因此不需要選擇。2011年至今，主動型基金中，表現(xiàn)最好的與表現(xiàn)最差的基金的平均年化收益差異為60%，在極端年份可超過100%。這種業(yè)績的離散在2015年后表現(xiàn)得尤其顯著，并且在2020年7月達到歷史最高峰145%。在指數(shù)增強型基金中，業(yè)績分化也同樣存在，但分化程度較主動型基金略小。2011年至今，業(yè)績最好與最差的基金的平均年化收益差距為28%，在2015年5月曾創(chuàng)下歷史最高值81%。

在披露業(yè)績的時候，合規(guī)要求加入“歷史業(yè)績不等同于未來業(yè)績”的陳述。誠然，一些基金良好歷史業(yè)績的產(chǎn)生或因運氣使然。但對于主動型基金來說，如果歷史業(yè)績不能證明基金經(jīng)理的能力，那么并沒有更直觀的指標來預(yù)測基金經(jīng)理未來獲得回報的能力。如是，投資者也不必買這樣的沒有能力的“主動型”基金了。

研究顯示，主動型基金的業(yè)績的確是有持續(xù)性的。以過去1年為業(yè)績考察期來衡量基金在未來1年業(yè)績的持續(xù)性。2011 年至今，主動型基金中，在過去1年表現(xiàn)高于平均水平的基金在未來獲得較高收益的概率為55%， 而在過去1年表現(xiàn)低于平均水平的基金在未來獲得較低收益的概率為50%。也就是說，有一半的主動型基金具有一定的業(yè)績持續(xù)能力。類似的，在指數(shù)增強型基金中，過去1年表現(xiàn)較好的基金在未來1年業(yè)績持續(xù)向好的概率為64%，而過去1年表現(xiàn)較差的基金在未來1年業(yè)績持續(xù)低迷的概率為63%。整體而言，高于 60%的指數(shù)增強型基金的業(yè)績具有一定的業(yè)績持續(xù)能力。

過去10年里，最好和最差的主動型基金之間回報的差距在不斷擴大，形成一個持續(xù)向上的趨勢。也就是說，強者更強，弱者更弱。同時，在市場比較困難的時期，如2013年、2015年下半年到2016年上半年以及2018年，最好和最差的主動型基金之間回報的差距更顯著。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，恰恰是最好的主動型基金經(jīng)理能力的證據(jù)。一般來說，基金的最佳業(yè)績持續(xù)期是6到12個月。在 6個月以內(nèi)，基金業(yè)績的持續(xù)性并不穩(wěn)定。在1年以后，基金業(yè)績的持續(xù)性不斷下降。

指數(shù)增強型基金的業(yè)績持續(xù)性比主動型基金更強，并在不同的持倉時間長度內(nèi)都有效。同時，最好和最差的指數(shù)增強型基金的回報差異在2020年下半年的反彈中已拉開到2015年中泡沫時期的水平。但是，最差的指數(shù)增強型基金的回報2020年以來也有所提高，雖然與最好的基金的差距在拉大。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，顯示2020年以來指數(shù)增強型基金整體的水平都有所提高。

主動型基金的業(yè)績持續(xù)性與基金規(guī)模呈現(xiàn)較弱的負相關(guān)性。2011年以來，年均業(yè)績持續(xù)性越強的主動型基金，規(guī)模略小。但是，指數(shù)增強型基金的業(yè)績持續(xù)性與基金規(guī)模體現(xiàn)出一定的正相關(guān)，頭部基金的業(yè)績持續(xù)性往往較好。這一頭部效應(yīng)來自于它策略自身的復(fù)合回報成長效應(yīng)。好的指數(shù)增強型基金初期的構(gòu)建使它通過良好的回報形成的內(nèi)生成長，以及因此吸引的新增資金流入形成了規(guī)模不斷增大的正循環(huán)效應(yīng)。

也就是說，2021年里，無論是選擇投資主動型或指數(shù)增強型基金，投資者都應(yīng)該選擇過去1年表現(xiàn)最好的基金。最好的主動型基金經(jīng)理的回報產(chǎn)生是因為他們的能力，而非運氣。這些基金在歷史上市場困難時期的表現(xiàn)讓我們認為，無論2021年是好是壞，這些基金都應(yīng)該可以與投資者一起逆流而上。如果投資者選擇投資整體市場或市場子板塊，指數(shù)增強型基金也不失為一個不錯的選擇。因為這些基金的整體水平都提高了，投資者因此選錯的概率就小了。