胡曉旭 楊子銘

1．淮南師范學(xué)院 安徽淮南 232038

2．北京產(chǎn)權(quán)交易所有限公司 北京 100033

隨著近年來國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，“防風(fēng)險”已成為黨對國有企業(yè)的首要要求。為落實“防風(fēng)險”的要求，我國大型企業(yè)集團(tuán)都試圖在管理工作中體現(xiàn)對于風(fēng)險的思考。然而，這種思考目前僅能以感性的“專家評分”的方式呈現(xiàn)，尚無法提升團(tuán)隊評比、人員激勵、財務(wù)規(guī)劃、投融資決策等要求精確量化的工作的質(zhì)量。因此，風(fēng)險如何量化成了亟需解決的問題。

1 研究現(xiàn)狀與存在問題

盡管組合原理、套利原理、資本資產(chǎn)定價理論、期權(quán)定價理論提出以來，關(guān)注金融資產(chǎn)價值變動的風(fēng)險量化方法體系已部分成形，但是關(guān)注一般工商業(yè)企業(yè)日常運(yùn)營活動的風(fēng)險量化方法尚少有學(xué)者涉及。對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險量化，Markowitz（1952）用金融資產(chǎn)收益率的時間序列數(shù)據(jù)的方差度量風(fēng)險大小[1]。該風(fēng)險量化方法適用于股票、債券等交易活躍的金融資產(chǎn)，能比較出不同類金融資產(chǎn)的風(fēng)險大小。但方差作為抽象的數(shù)學(xué)概念，無法讓企業(yè)管理人員直觀地感受風(fēng)險大小，更無法應(yīng)用于績效考核、財務(wù)規(guī)劃等管理實踐。針對方差法的這個缺點，摩根大通集團(tuán)（1994）提出了在險值（VaR）度量方法[2]。用更直觀的最大虧損貨幣量表示風(fēng)險，但在險值法缺點在于所需歷史數(shù)據(jù)過多，且正態(tài)分布假設(shè)不夠精確。該方法不適用于企業(yè)除投資之外的運(yùn)營活動。楊子銘（2017）為解決正態(tài)分布假設(shè)不夠精確的問題，用雙曲線分布假設(shè)替換了正態(tài)分布假設(shè)，在煤炭期貨領(lǐng)域得到了更為精確的在險值估計結(jié)果[3]。但該改進(jìn)同樣不適用于企業(yè)一般運(yùn)營活動。為了找到量化企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險的方法，楊子銘（2017）研究了原材料與產(chǎn)成品較為簡單的火電企業(yè)，在分別計算原材料與產(chǎn)成品價格的條件波動率后得到火電企業(yè)運(yùn)營利潤的在險值[4]。該方法僅適用于業(yè)務(wù)單一、成本收入簡單、人力成本占比較小的生產(chǎn)制造型企業(yè)，對于業(yè)務(wù)條線復(fù)雜、子公司眾多的大型企業(yè)集團(tuán)不適用。

2 企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險量化方法的結(jié)果與數(shù)據(jù)

2.1 量化結(jié)果表現(xiàn)形式

2.2 輸入數(shù)據(jù)的處理

企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險量化方法的輸入數(shù)據(jù)是既有定期的數(shù)據(jù)報送還有審計團(tuán)隊保證真實的財務(wù)數(shù)據(jù)，具體來看則是收入和成本等利潤表數(shù)據(jù)，還有應(yīng)收、應(yīng)付和各項資產(chǎn)、負(fù)債等資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。財務(wù)數(shù)據(jù)需要經(jīng)過初步處理后才可以使用，處理過程包括業(yè)務(wù)線劃分、主附關(guān)系梳理和還原現(xiàn)金利潤。

企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險量化方法的基本風(fēng)險識別單位是業(yè)務(wù)線。在具體業(yè)務(wù)分類時，如果兩筆業(yè)務(wù)在該三個維度中的一個存在不同，則認(rèn)為兩筆業(yè)務(wù)來自不同的業(yè)務(wù)線。以此標(biāo)準(zhǔn)可劃分出n條業(yè)務(wù)線。

劃分業(yè)務(wù)線的同時需要理清相關(guān)業(yè)務(wù)線間的主附關(guān)系。附屬業(yè)務(wù)線穩(wěn)定性不僅取決于自身收入穩(wěn)定性，還乘以相應(yīng)主線業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性系數(shù)（）。

3 穩(wěn)定系數(shù)模型

由以上模型可看出，企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險量化方法的關(guān)鍵是各業(yè)務(wù)線穩(wěn)定性系數(shù)（）。量化業(yè)務(wù)線穩(wěn)定性需從四個維度考量：增長率（）、波動率（）和集中度（）。

3.1 增長率

對于企業(yè)運(yùn)營活動而言，僅僅以持平通脹率（約3%）為目標(biāo)顯然無法保證企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營，應(yīng)以直觀感覺上風(fēng)險最低的房屋租賃業(yè)務(wù)租金的增長率（約5%）為標(biāo)桿。由于穩(wěn)定性系數(shù)不能大于100%，因此當(dāng)增長率大于5%后業(yè)務(wù)線的穩(wěn)定性在趨勢維度上就達(dá)到了最大值。該原則以模型表示如下：

3.2 波動率

根據(jù)“下側(cè)風(fēng)險（up-siderisk）才是風(fēng)險”的原則，應(yīng)剔除高于5%的增長率對計算波動率（）的影響。模型如下：

3.3 集中度

集中度是衡量業(yè)務(wù)線中各筆收入對整條業(yè)務(wù)線影響程度的量化指標(biāo)，本質(zhì)上反映業(yè)務(wù)線對大項目（客戶）的依賴程度。假設(shè)業(yè)務(wù)線A每年由10個項目帶來收入，總收入100萬，每個項目收入10萬。業(yè)務(wù)線B同樣由10個項目帶來收入，總收入同為100萬，但其中最大的一個項目收入91萬，其他9個每個1萬。比較兩條業(yè)務(wù)線，可認(rèn)定B業(yè)務(wù)線對單一收入源依賴較為嚴(yán)重，相應(yīng)的集中度風(fēng)險較高。

在量化集中度方面，已經(jīng)有成熟模型。Herfindahl和Hirschman（1983）創(chuàng)造了HHI指數(shù)。該指數(shù)模型被美國政府用于量化市場壟斷程度，輔助反壟斷執(zhí)法。利用該指數(shù)模型量化大項目依賴風(fēng)險時，需用各項目當(dāng)年與已簽訂合約中未來各年收入在總收入中的占比（ ）替代原HHI指數(shù)模型中的市場份額。如某業(yè)務(wù)線在做項目2個，合約規(guī)定當(dāng)年與未來2年每年均有收入且每筆金額相等，則模型如下：

4 結(jié)果與結(jié)論

企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險量化方法不僅量化了企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險，還為企業(yè)價值評估提供了新的思路。目前最流行的企業(yè)價值評估方法是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，該方法把預(yù)測出的企業(yè)未來各期自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當(dāng)前時點并加總，從而得出企業(yè)價值。然而，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的關(guān)鍵變量——貼現(xiàn)率是企業(yè)的資本必要回報率，是一個風(fēng)險利率，且無市場公允指標(biāo)。加之貼現(xiàn)率處在模型的分母位置，微小變化即可造成企業(yè)價值評估結(jié)果的巨大變化。因此，無公允貼現(xiàn)率成了自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的致命缺陷。企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險量化方法在穩(wěn)定利潤預(yù)測階段剔除了風(fēng)險影響，在貼現(xiàn)加和階段利用長期政府債券到期收益率作為貼現(xiàn)率，巧妙地繞開了貼現(xiàn)率計算的難題。

企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險量化方法雖然是實際風(fēng)控工作經(jīng)驗的總結(jié)與升華，經(jīng)過了實踐檢驗，但也存在著不足。如穩(wěn)定系數(shù)模型中三個重要維度——增長率（）、波動率（）和集中度（），出于簡便直觀考慮，其系數(shù)均設(shè)定為1。事實上，隨著不同企業(yè)風(fēng)險偏好不同，其對利潤波動的“置信區(qū)間”也應(yīng)該不同，波動率（）的系數(shù)也應(yīng)該相應(yīng)調(diào)整——越是風(fēng)險厭惡的企業(yè)，該系數(shù)越大；集中度（）的系數(shù)也可因管理著重視程度而改變。此外，本文以設(shè)定的房租增長率5%為增長率（）的比較標(biāo)桿，該標(biāo)桿在經(jīng)濟(jì)飛速增長或通脹時期顯得過低。