符勝斌

被譽(yù)為國(guó)企混改典型的哈藥集團(tuán)，因一筆損失近20億元的境外并購(gòu)，再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。2017年，哈藥集團(tuán)安排哈藥股份以3億美元現(xiàn)金投資世界保健品巨頭GNC，以圖挽救后者的債務(wù)危局。3年時(shí)間過(guò)去，GNC還是因經(jīng)營(yíng)不善向法院申請(qǐng)破產(chǎn)重整。哈藥集團(tuán)在3億美元投資基本“顆粒無(wú)收”的情況下，又準(zhǔn)備拿出7.6億美元繼續(xù)收購(gòu)GNC資產(chǎn)。這與哈藥集團(tuán)在研發(fā)投入上的“吝嗇”相比，可謂天壤之別。

這起暴雷的境外并購(gòu)，由中信資本控股助力哈藥集團(tuán)運(yùn)作，其主要目的是幫助哈藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)從醫(yī)藥制造向保健品行業(yè)的轉(zhuǎn)型。二者的淵源可以追溯至2004年極受矚目的哈藥集團(tuán)混改。但十余年時(shí)間過(guò)去，哈藥集團(tuán)的混改難言成功。在此背景下，即便哈藥集團(tuán)最終成功收購(gòu)GNC，能否幫助后者走出經(jīng)營(yíng)困境，亦屬難料。

中國(guó)企業(yè)境外并購(gòu)暴雷的情況屢見(jiàn)不鮮，但由一家老牌大國(guó)企和一家頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)共同操盤的項(xiàng)目，在短時(shí)間內(nèi)暴雷還是第一次。

2020年6月，世界保健品龍頭企業(yè)GNC（健安喜）宣布，因受新冠疫情影響，公司上半年資金入不敷出，正式向法院提出破產(chǎn)保護(hù)。此時(shí)距離哈藥股份（600664）以3億美元現(xiàn)金投資健安喜不到3年時(shí)間。哈藥股份的投資面臨全部損失的風(fēng)險(xiǎn)。

哈藥股份是中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)首家上市公司，曾以獨(dú)創(chuàng)的“哈藥模式”，打造了“哈藥”、“三精”、“蓋中蓋”等知名品牌，2000-2010年?duì)I收一直穩(wěn)居中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)前列，曾有輝煌的歷史。

2018年3月，在中信資本控股有限公司（簡(jiǎn)稱“中信資本控股”）的協(xié)助下，哈藥股份以3億美元對(duì)價(jià)，認(rèn)購(gòu)了健安喜約30萬(wàn)股優(yōu)先股。這筆優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股后，哈藥股份將持有健安喜40.1%股份，成為其第一大股東。協(xié)議約定，轉(zhuǎn)股前，哈藥股份將享受每年6.5%的優(yōu)先股息。無(wú)論是從交易條款設(shè)計(jì)，還是從交易雙方的雄厚背景來(lái)看，這筆境外并購(gòu)似乎都“穩(wěn)賺不賠”。

但僅過(guò)了兩年多時(shí)間，健安喜就因經(jīng)營(yíng)不善申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。這個(gè)由中信資本控股和哈藥股份操盤項(xiàng)目的命運(yùn)，也迎來(lái)了未知變數(shù)。

曲線布局，三次混改終成“經(jīng)典”

中信資本控股與哈藥股份及其控股股東哈藥集團(tuán)的緣分，還得從2004年說(shuō)起。那時(shí)的哈藥集團(tuán)，正處于發(fā)展巔峰，在當(dāng)年的中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)中排名前列。

2004年底，哈藥集團(tuán)實(shí)施混改，引入了中信資本控股、美國(guó)華平、辰能風(fēng)投3家新股東。3家新股東分別以8.325億元、8.325億元、3.7億元，合計(jì)約20.35億元現(xiàn)金，共同對(duì)哈藥集團(tuán)增資擴(kuò)股。增資完成后，哈藥集團(tuán)原實(shí)際控制人哈爾濱市國(guó)資委的持股比例下降至45%，中信資本冰島（CITIC Capita Iceland）、華平冰島（WP Iceland）、辰能風(fēng)投三者的持股比例分別為22.5%、22.5%、10%。

此次改革，從長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)來(lái)看，是為了解決哈藥集團(tuán)體制性、結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；從現(xiàn)實(shí)意義來(lái)看，是為了促成哈藥集團(tuán)海外上市。

但這次改革，在當(dāng)時(shí)也引起了非常大的爭(zhēng)議，哈爾濱市以不到40億元的估值，就將當(dāng)時(shí)的行業(yè)龍頭企業(yè)出售給外資，是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題？有著“哈藥教父”之稱的哈藥集團(tuán)原董事長(zhǎng)劉存周，也在引資大局已定的情況下提出辭職申請(qǐng)，為這起矚目的改革，添加了不一樣的“注腳”。

為平息爭(zhēng)議，哈爾濱市國(guó)資委在哈藥集團(tuán)新股東的選擇上花費(fèi)了不少心思。新股東辰能風(fēng)投的實(shí)際控制人是黑龍江省國(guó)資委。入股后，國(guó)資在哈藥集團(tuán)持有55%股權(quán)，仍保持絕對(duì)控制權(quán)，但這只是權(quán)宜之計(jì)。

2007年1月，辰能風(fēng)投將其所持哈藥集團(tuán)10%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給哈爾濱國(guó)企重組管理顧問(wèn)有限公司（簡(jiǎn)稱“重組顧問(wèn)公司”）。當(dāng)時(shí)重組顧問(wèn)公司的股權(quán)架構(gòu)可能是中信資本咨詢持股58.74%，哈爾濱巨邦持股30.95%，華平托管公司持股10.32%。

哈爾濱巨邦是自然人郝士鈞控股的公司，除這位新入局者之外，重組顧問(wèn)公司的另外兩家股東均是此前參與哈藥集團(tuán)混改的關(guān)聯(lián)方。經(jīng)過(guò)這一番復(fù)雜的操作，哈藥集團(tuán)的控股權(quán)可能已經(jīng)在2007年轉(zhuǎn)移到中信資本控股和華平投資手中。哈爾濱巨邦的董事長(zhǎng)郝士鈞也在后來(lái)?yè)?dān)任了哈藥集團(tuán)的總經(jīng)理。

2017年6月，中信資本控股進(jìn)一步提高了在哈藥集團(tuán)的持股比例。中信資本平臺(tái)（CITIC Capital Platform）以9.9億元對(duì)價(jià)，收購(gòu)華平冰島全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)哈藥集團(tuán)22.5%股權(quán)的間接收購(gòu)，美國(guó)華平退出。也許，在經(jīng)歷13年的等待之后，美國(guó)華平已不再對(duì)哈藥集團(tuán)整體上市抱有期望。相較于8.325億元投資成本而言，9.9億元的出讓價(jià)意味著美國(guó)華平幾乎沒(méi)有獲得任何投資收益。

從哈藥集團(tuán)此時(shí)的股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，中信資本控股的直接持股比例達(dá)到45%，與哈爾濱市國(guó)資委相當(dāng)。如果考慮到通過(guò)重組顧問(wèn)公司間接持有的10%股權(quán)，中信資本控股的持股比例應(yīng)還高于哈爾濱國(guó)資委（圖1）。

但中信資本控股卻堅(jiān)持認(rèn)為，哈藥集團(tuán)的控制權(quán)仍未發(fā)生變化，并且表示不謀求對(duì)哈藥股份的實(shí)際控制權(quán)。

中信資本控股的“表態(tài)”，很快就被“打臉”。

僅半年時(shí)間后的2017年底，哈爾濱市國(guó)資委主導(dǎo)哈藥集團(tuán)二次混改，并讓渡其控制權(quán)。中信資本醫(yī)藥以29.2億元現(xiàn)金增資哈藥集團(tuán)?；旄耐瓿珊螅行刨Y本控股旗下的中信資本冰島、華平冰島、中信資本醫(yī)藥將合計(jì)持有哈藥集團(tuán)60.86%股權(quán)，成為實(shí)際控制人，而哈爾濱市國(guó)資委持股比例下降到32.02%，成為第二大股東。

中信資本控股對(duì)其短期內(nèi)成為哈藥集團(tuán)控股股東，與此前對(duì)市場(chǎng)的“表態(tài)”相沖突所給出的解釋是，哈爾濱市國(guó)資委認(rèn)可中信資本控股，“主動(dòng)”向其讓渡控股權(quán)。

圖1：2017年美國(guó)華平退出哈藥集團(tuán)

圖2 ：哈藥集團(tuán)第三次混改后的股權(quán)架構(gòu)

由于涉及國(guó)企控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，哈藥集團(tuán)二次混改方案須報(bào)送至國(guó)資委審批?！安粶惽伞钡氖牵藭r(shí)國(guó)資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門正好聯(lián)合出臺(tái)了《上市公司國(guó)有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（簡(jiǎn)稱“36號(hào)令”）。

36號(hào)令對(duì)哈藥集團(tuán)混改最關(guān)鍵的一條約束是，哈藥集團(tuán)持有的哈藥股份、人民同泰兩家上市公司的股權(quán)價(jià)值，應(yīng)該參照市值計(jì)算。根據(jù)中信資本控股增資金額及所占股比計(jì)算，哈爾濱市國(guó)資委確定的哈藥集團(tuán)增資前估值約72億元。但這一價(jià)值的確定方式并沒(méi)有完全按36號(hào)令執(zhí)行，交易也因此終止。

盡管如此，哈爾濱市國(guó)資委推進(jìn)哈藥集團(tuán)混改的決心絲毫沒(méi)有動(dòng)搖。2019年5月，哈藥集團(tuán)第三次混改拉開(kāi)帷幕。通過(guò)公開(kāi)征集戰(zhàn)略投資者，重慶哈珀、黑馬祺航兩家投資機(jī)構(gòu)最終入圍。二者分別以8.05億元、4.03億元現(xiàn)金對(duì)哈藥集團(tuán)增資，分別獲得10%、5%股權(quán)。時(shí)隔1年半后，哈藥集團(tuán)的估值仍約為72億元，與上次混改估值相當(dāng)。

重慶哈珀背后的投資者是后來(lái)積極參與格力混改的厚樸投資。黑馬祺航的投資者雖是3名自然人股東，但其與中信資本控股早有合作關(guān)系。二者曾共同投資了西藏瓴達(dá)信投資公司。

合作各方約定，哈藥集團(tuán)增資完成后，哈爾濱國(guó)資委將向哈藥集團(tuán)董事會(huì)派出2名董事，中信資本控股派出2名，重組顧問(wèn)公司和重慶哈珀各派出1名，黑馬祺航不委派董事。此時(shí)，中信資本控股已退出重組顧問(wèn)公司。哈藥集團(tuán)的董事會(huì)構(gòu)成，意味著其已成為無(wú)實(shí)際控制人的公司，或者說(shuō)是被哈爾濱市國(guó)資委與中信資本控股共同控制的公司（圖2）。

從2004年到2019年，歷時(shí)15年時(shí)間，哈藥集團(tuán)的混改告一段落，哈爾濱市國(guó)資委不再是哈藥集團(tuán)的實(shí)際控制人，而是與中信資本控股并列的第一大股東。在這15年里，為避免成為國(guó)退民進(jìn)、國(guó)有資產(chǎn)流失的質(zhì)疑焦點(diǎn)，混改各方在控股權(quán)設(shè)計(jì)、董事會(huì)安排上煞費(fèi)苦心地布局，比如中信資本控股通過(guò)重組顧問(wèn)公司實(shí)現(xiàn)曲線控股等。

更為關(guān)鍵的是，雖然從股權(quán)變動(dòng)的結(jié)果來(lái)看，哈藥集團(tuán)達(dá)到了混改的目的。但混改的效果，究竟如何？哈藥集團(tuán)有沒(méi)有實(shí)現(xiàn)脫胎換骨？美國(guó)華平退出哈藥集團(tuán)，是不是明智之舉？

混改難成，路徑依賴的哈藥逐漸沒(méi)落

中信資本控股入主哈藥集團(tuán)的15年，是哈藥集團(tuán)從輝煌到?jīng)]落的15年。

2004年完成第一次混改后，哈藥集團(tuán)業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。以哈藥股份為例，2004年，其營(yíng)業(yè)收入71.75億元，2010年達(dá)到125.35億元，歸母凈利潤(rùn)從2.63億元增長(zhǎng)至11.3億元。哈藥集團(tuán)也在2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入161.6億元，利潤(rùn)19億元，創(chuàng)歷史新高，并連續(xù)五年蟬聯(lián)“中國(guó)制藥工業(yè)企業(yè)百?gòu)?qiáng)”第1名。

但自此之后，哈藥股份卻陷入了利潤(rùn)下滑的通道。比如2011年，哈藥股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，較2010年增長(zhǎng)7.6%，但歸母凈利潤(rùn)僅為5.79億元，較2010年下跌48.76%。2013年后，哈藥股份的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)開(kāi)始呈現(xiàn)同步下滑趨勢(shì)。到2019年，哈藥股份歸母凈利潤(rùn)僅5581.21萬(wàn)元，不足億元（圖3）。

利潤(rùn)下滑同時(shí)，哈藥股份的行業(yè)地位也逐漸下滑。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年8月13日，A股制藥類上市公司共有362家，總市值3.87萬(wàn)億元，平均市值106億元。而哈藥股份市值僅91.51億元，排名第91位，不僅低于行業(yè)平均值，更與同為國(guó)企混改“經(jīng)典”、市值超過(guò)1300億元的云南白藥差距明顯（圖4）。在工信部中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)信息中心公布的2019年度中國(guó)化藥企業(yè)百?gòu)?qiáng)排名中，哈藥股份位列第46位。

從行業(yè)老大跌至行業(yè)中游，哈藥集團(tuán)的命運(yùn)令人嗟嘆。其混改的效果，很難說(shuō)令人滿意。究其原因，主要在于路徑依賴。

哈藥集團(tuán)創(chuàng)造輝煌業(yè)績(jī)，主要得益于市場(chǎng)營(yíng)銷的成功。多年來(lái)，哈藥集團(tuán)將資源主要投向了廣告推廣、市場(chǎng)宣傳等方面，2000年投入宣傳費(fèi)12億元，采用“廣告+地推”的模式，在國(guó)內(nèi)率先塑造了藥品銷售的“哈藥模式”。

與營(yíng)銷的大力投入相比，哈藥集團(tuán)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入一直未給予足夠的重視，研發(fā)投入一直不足。

2017-2019年，哈藥股份的銷售費(fèi)用分別為7.61億元、6.2億元、8.61億元，但同期的研發(fā)費(fèi)用僅為1.42億元、1.37億元和1.25億元。研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重約為1%。而恒瑞醫(yī)藥同期研發(fā)費(fèi)用分別為17.59億元、26.7億元和38.96億元，占營(yíng)業(yè)收入比重約為15%。

圖3：2004-2019年哈藥股份營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)變化情況

圖4：截至2020年8月13日，國(guó)內(nèi)前20名制藥類上市公司市值

哈藥集團(tuán)對(duì)營(yíng)銷的重視，還體現(xiàn)在2015年哈藥股份推出的股權(quán)激勵(lì)方案上。此次股權(quán)激勵(lì)，使哈藥股份獲得“醫(yī)藥國(guó)企改革第一股”的稱號(hào)。在這份方案中，哈藥股份第一次確定的激勵(lì)對(duì)象幾乎全部是其銷售人員，雖然后來(lái)將范圍擴(kuò)大至主要管理人員和業(yè)務(wù)骨干，但從人員構(gòu)成比例上看，仍以銷售人員為主。

在哈藥股份最終確定的1162名激勵(lì)對(duì)象中，銷售人員984名，占84.68%；其余178名員工，主要是管理團(tuán)隊(duì)、采購(gòu)人員及審計(jì)監(jiān)察骨干，其中似乎并沒(méi)有研發(fā)人員。

隨著中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)外部環(huán)境的變化，哈藥集團(tuán)這種模式難以為繼。

自2011年以來(lái)，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)相繼出臺(tái)了基藥招標(biāo)、藥品降價(jià)、抗生素限用等政策，對(duì)藥品宣傳的管理也越來(lái)越嚴(yán)格和規(guī)范，這給擅長(zhǎng)營(yíng)銷的哈藥集團(tuán)帶來(lái)巨大的銷售壓力。深陷路徑依賴的哈藥集團(tuán)，始終未能找到突圍良方。對(duì)此，有人戲稱哈藥股份非常精準(zhǔn)地踩中了近些年醫(yī)改的各種“雷”。

哈藥股份有兩大業(yè)務(wù)板塊，醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，前者主要負(fù)責(zé)藥品的研發(fā)和制造，后者主要負(fù)責(zé)藥品的銷售和流通。兩大板塊均因政策變化承壓不小。

在醫(yī)藥工業(yè)板塊，抗生素限用政策給相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)壓力，哈藥股份恰好是一家以生產(chǎn)抗感染藥物為主的制藥公司，2019年抗感染藥物的銷售收入占醫(yī)藥工業(yè)板塊收入的29%；慎用中藥注射劑的大環(huán)境，令哈藥股份中藥板塊銷售承壓，而中藥業(yè)務(wù)占其醫(yī)藥工業(yè)板塊業(yè)務(wù)收入的16.6%；實(shí)施帶量采購(gòu)政策，但哈藥股份的生物制劑類等產(chǎn)品卻鮮有中標(biāo)。

在醫(yī)藥商業(yè)板塊，受“兩票制”（即藥品生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)開(kāi)一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)開(kāi)一次發(fā)票，以壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，降低藥品虛高價(jià)格）、藥品零加成等政策的影響，哈藥股份的零售、醫(yī)藥商業(yè)也遭遇發(fā)展瓶頸。

但毋庸置疑的是，行業(yè)政策的變化，不只是針對(duì)哈藥集團(tuán)一家，所有的制藥、醫(yī)藥銷售企業(yè)都受影響。但在這一時(shí)期，中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)相繼涌現(xiàn)了藥明康德、恒瑞醫(yī)藥等新的一批龍頭。因此，從這個(gè)意義上講，哈藥集團(tuán)的落后應(yīng)當(dāng)在于自身無(wú)法擺脫傳統(tǒng)老國(guó)企種種制度、習(xí)慣、文化和理念的桎梏和束縛，而進(jìn)行徹底的改革和戰(zhàn)略調(diào)整卻有心無(wú)力。哈藥集團(tuán)的混改，最終也只流于表面和形式。

“彷徨”的改革，不僅影響企業(yè)的發(fā)展，也影響到員工的利益。

以前述的哈藥股份2015年股權(quán)激勵(lì)為例，哈藥股份共向激勵(lì)對(duì)象授予發(fā)行了5771萬(wàn)股限制性股票。這些股票主要是在2016年授予（這或許是哈藥股份2016年業(yè)績(jī)暴增的原因），授予價(jià)格是4.36元/股（考慮后續(xù)分紅，激勵(lì)對(duì)象獲得股份的成本降至3.36元/股）。

但在隨后的2017-2018年，因沒(méi)有完成當(dāng)初制定的盈利目標(biāo)（2017-2018年分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)10.31億元、14.89億元），哈藥股份按授予價(jià)贖回了4341.92萬(wàn)股，目前僅剩1400萬(wàn)股。截至2020年8月12日，哈藥股份的收盤價(jià)為3.73元/股，股權(quán)激勵(lì)效果幾乎為零。

盡管哈藥集團(tuán)在產(chǎn)品市場(chǎng)上乏善可陳，但在資本市場(chǎng)上，卻有些許亮點(diǎn)。哈藥集團(tuán)在中信資本控股的幫助下，主要完成了兩項(xiàng)運(yùn)作。

一是推動(dòng)哈藥集團(tuán)內(nèi)部資源整合。哈藥集團(tuán)有2家上市公司：哈藥股份和哈藥股份控股的人民同泰（原名三精制藥，600829）。哈藥股份在2005年獲得人民同泰的控制權(quán)后，便承諾解決二者之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

但直至2015年，哈藥集團(tuán)才開(kāi)始實(shí)質(zhì)性解決該問(wèn)題。哈藥股份將其持有的哈藥集團(tuán)醫(yī)藥有限公司（簡(jiǎn)稱“醫(yī)藥公司”）98.5%的股權(quán)，與人民同泰持有的全部醫(yī)藥工業(yè)類資產(chǎn)進(jìn)行置換。重組完成后，哈藥股份的業(yè)務(wù)將集中在抗感染藥物、保健品、中藥等5個(gè)醫(yī)藥工業(yè)；人民同泰的業(yè)務(wù)將集中在醫(yī)藥的批發(fā)、零售等醫(yī)藥商業(yè)，二者的業(yè)務(wù)邊界變得清晰。

二是投資世界保健品龍頭健安喜。2017年9月，哈藥集團(tuán)委托中信資本控股代表其參與健安喜的競(jìng)購(gòu)。經(jīng)過(guò)大約5個(gè)月的時(shí)間，哈藥集團(tuán)或其指定的第三方，以約3億美元價(jià)格認(rèn)購(gòu)健安喜發(fā)行的約30萬(wàn)股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

此次交易的規(guī)模雖然不大，但折射出的交易邏輯意味深長(zhǎng)。

一是哈藥集團(tuán)的轉(zhuǎn)型方向是開(kāi)拓保健品領(lǐng)域。健安喜是一家以保健品、營(yíng)養(yǎng)品著稱的公司，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約25億美元，超過(guò)哈藥股份。但保健品嚴(yán)格來(lái)說(shuō)屬于食品范疇，不屬于藥品。哈藥股份收購(gòu)健安喜后，無(wú)疑將成為一家以生產(chǎn)、銷售保健品為主業(yè)的公司。

二是研發(fā)投入將會(huì)更少。哈藥股份2017-2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別為1.5億元、6.93億元。在一次性拿出近20億元現(xiàn)金用于收購(gòu)后，能夠投入研發(fā)的資金更加捉襟見(jiàn)肘。

轉(zhuǎn)型之路尚在探索，但這起由老牌國(guó)企和中國(guó)頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)攜手促成的并購(gòu)交易，不久卻出了問(wèn)題。

抽血式回購(gòu)，壓垮世界保健品巨頭

從經(jīng)營(yíng)狀況看，健安喜還比較穩(wěn)健。在哈藥集團(tuán)投資前，2013-2017年，健安喜每年的營(yíng)業(yè)收入都在26億美元左右，毛利率在32%以上，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)最高曾達(dá)4億美元。公司的現(xiàn)金流也比較充沛，每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2億美元以上，最高曾達(dá)到3.55億美元。作為一家保健品公司，每年資本性支出很少，財(cái)務(wù)費(fèi)用每年僅6000萬(wàn)美元左右（表1）。

表1：2013-2017年健安喜收入及現(xiàn)金流情況（億美元）

到2018年2月，經(jīng)歷多輪協(xié)商的合作方案最終確定。該合作方案包括如下要點(diǎn)。

一是哈藥股份以約3億美元現(xiàn)金，認(rèn)購(gòu)健安喜增發(fā)的約30萬(wàn)股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，每股購(gòu)買價(jià)格1000美元。哈藥集團(tuán)可在任意時(shí)間按每股5.35美元的價(jià)格，將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為健安喜的普通股（1股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換約187股普通股）。若哈藥集團(tuán)未實(shí)施轉(zhuǎn)換，健安喜將按照年化6.5%的利率，按季度支付現(xiàn)金或?qū)嵨铮òl(fā)行優(yōu)先股）股利。

根據(jù)這一約定，哈藥集團(tuán)若實(shí)施轉(zhuǎn)股，將持有健安喜約40.1%股權(quán)，成為健安喜的控股股東。當(dāng)時(shí)健安喜第一大股東FMR LLC僅持股8.91%。

值得注意的是，5.35美元/股的換股價(jià)，高于雙方達(dá)成協(xié)議前健安喜的股票市價(jià)（3.35-5.12美元/股），這主要是因?yàn)楣幑煞菁瓤梢栽诔止善陂g享受固定的優(yōu)先股息，還擁有未來(lái)轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)。

二是雙方在中國(guó)設(shè)立一家合資公司，20年獨(dú)家代理健安喜產(chǎn)品在中國(guó)內(nèi)地的制造和銷售，健安喜將獲得特許權(quán)使用費(fèi)。哈藥集團(tuán)后以2000萬(wàn)美元現(xiàn)金出資、健安喜以中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)和財(cái)產(chǎn)出資，共同在上海設(shè)立了一家合資公司。二者分別持有合資公司65%、35%的股權(quán)。

三是改組健安喜董事會(huì)，將健安喜董事會(huì)人數(shù)提高至11人，其中哈藥集團(tuán)提名5名，健安喜原董事會(huì)提名5名；另外1名由健安喜現(xiàn)任行政總裁擔(dān)任。根據(jù)健安喜的《股東協(xié)議》，其大多數(shù)關(guān)鍵事項(xiàng)需要董事會(huì)2/3以上多數(shù)通過(guò)，這樣的安排使得哈藥集團(tuán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)健安喜的實(shí)質(zhì)性控制。

四是賦予健安喜贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的權(quán)利。在哈藥股份認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股4年后，若健安喜普通股的股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日達(dá)到或超過(guò)5.35美元轉(zhuǎn)股價(jià)的130%（即達(dá)到或超過(guò)6.955美元/股）時(shí)，健安喜有權(quán)全部贖回。

五是禁止招攬的慣例安排。在獲得健安喜股東大會(huì)批準(zhǔn)前，健安喜不得主動(dòng)在市場(chǎng)上尋找新的投資方，除非其獲得更優(yōu)的報(bào)價(jià)。

六是設(shè)置分手費(fèi)和反向分手費(fèi)：如果哈藥集團(tuán)終止協(xié)議，將向健安喜支付1800萬(wàn)美元分手費(fèi)；如果健安喜終止協(xié)議，健安喜將視終止的原因，向哈藥集團(tuán)支付1000萬(wàn)美元或1800萬(wàn)美元分手費(fèi)。

此外，健安喜還對(duì)哈藥集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新股權(quán)、表決權(quán)限安排等事項(xiàng)做出了一系列的安排。

從中信資本控股代表哈藥集團(tuán)前后兩次遞交的競(jìng)標(biāo)方案，以及最終成交的方案來(lái)看，哈藥集團(tuán)“拿下”健安喜的決心非常大，投資價(jià)格不斷加碼，甚至一度考慮私有化健安喜。但最關(guān)鍵的問(wèn)題是，哈藥集團(tuán)在沒(méi)有獲得健安喜控制權(quán)的情況下，如何確保其投入的3億美元資金安全。

健安喜此時(shí)已資不抵債，哈藥集團(tuán)投資的方式最好是債權(quán)投資，比如購(gòu)買健安喜發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，或者直接購(gòu)買健安喜資產(chǎn)等?？赊D(zhuǎn)換債券與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股在利率（股息）、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)換期上都可以進(jìn)行相似的安排，但可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)在于，健安喜一旦破產(chǎn)，其受償順位要高于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。

因此，哈藥集團(tuán)為何最終采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一形式，實(shí)在令人不解。難道采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的主要原因，只是為了降低健安喜的資產(chǎn)負(fù)債率，使其下降到100%以內(nèi)？

收購(gòu)?fù)瓿珊?，哈藥集團(tuán)對(duì)健安喜的債務(wù)重組采取的主要措施有兩項(xiàng)：償還債務(wù)和展期。

健安喜用哈藥集團(tuán)增資的資金償還了部分債務(wù)。截至2018年底，健安喜有息債務(wù)從2017年的12.97億美元下降至11.52億美元，下降1.45億美元；2019年進(jìn)一步下降至8.63億美元。

借助哈藥集團(tuán)的“東風(fēng)”，健安喜對(duì)剩下的債務(wù)償還做了展期安排：2019-2022年分別償還1.58億美元、1.89億美元、5.72億美元和2.75億美元。與2017年底的還款安排相比，無(wú)論是償債金額，還是償債期限，健安喜都在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了平滑。

健安喜的債務(wù)問(wèn)題得到緩解，但經(jīng)營(yíng)卻越來(lái)越差。2017-2019年，健安喜的營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量呈逐年下滑趨勢(shì)，尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2019年僅有0.97億美元，僅占當(dāng)年20.68億美元營(yíng)收收入的4.69%。健安喜之前面臨的經(jīng)營(yíng)困境仍未得到實(shí)質(zhì)性的改變。

表4：2017-2019年健安喜經(jīng)營(yíng)情況（億美元）

健安喜營(yíng)業(yè)收入下降的表面原因，主要在于三方面：一是以640萬(wàn)美元價(jià)格出售Lucky Vitamin，導(dǎo)致收入減少約0.66億美元；二是將中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)剝離至哈藥集團(tuán)控股的合資公司，導(dǎo)致收入減少0.27億美元；三是大幅關(guān)閉門店，健安喜的門店數(shù)從2017年的8955家下降至2019年的7532家，下降近16%（表4）。

但進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，健安喜經(jīng)營(yíng)能力弱化的根本原因還是在于變革能力不夠。具體體現(xiàn)是電商業(yè)務(wù)發(fā)展滯后，未能及時(shí)填補(bǔ)門店關(guān)閉后留下的市場(chǎng)空間，導(dǎo)致收入和現(xiàn)金流大幅下降。2017-2019年，健安喜的電商業(yè)務(wù)收入分別為1.28億美元、1.55億美元、1.6億美元，增長(zhǎng)并不明顯等。

健安喜的股價(jià)也因此繼續(xù)走低。截至2020年6月底，健安喜股價(jià)為0.55美元/股，市值較哈藥集團(tuán)入股時(shí)又跌去九成。

隨著哈藥集團(tuán)3億美元增資資金耗盡，2020-2022年償債高峰期到來(lái)，健安喜再一次走到了“生死關(guān)頭”。這一次，健安喜不再考慮引進(jìn)“戰(zhàn)略投資者”，而是于2020年6月直接申請(qǐng)破產(chǎn)重整：保留主體，重組資產(chǎn)負(fù)債或者出售資產(chǎn)償還債務(wù)。