王瀟然

國(guó)企改革三年行動(dòng)方案著眼于五大重點(diǎn)領(lǐng)域，重點(diǎn)改革項(xiàng)目都會(huì)有時(shí)間表、路線(xiàn)圖。

2020年首例央企上市公司吸并重組浮出水面。

10月27日晚間，葛洲壩（600068.SH）與間接控股股東中國(guó)能源建設(shè)（03996.HK）發(fā)布聯(lián)合公告，披露換股吸收合并暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案。

預(yù)案顯示，中國(guó)能源建設(shè)擬通過(guò)向葛洲壩除葛洲壩集團(tuán)以外的股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并葛洲壩。本次合并完成后，葛洲壩將終止上市，接收方將承繼及承接葛洲壩的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、合同、資質(zhì)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，葛洲壩最終將注銷(xiāo)法人資格。中國(guó)能源建設(shè)原內(nèi)資股將轉(zhuǎn)換為A股并申請(qǐng)?jiān)谏辖凰靼迳鲜辛魍ǎ蔀锳+H上市公司。

葛洲壩自10月28日復(fù)牌后連續(xù)兩個(gè)交易日一字板漲停。

近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了多項(xiàng)政策鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行兼并重組，支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。在此背景下，作為國(guó)改加速的指導(dǎo)性文件，《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年）》（下稱(chēng)“國(guó)企改革三年行動(dòng)方案”）于2020年6月30日在中央全面深化改革委員會(huì)第十四次會(huì)議上獲得審議通過(guò)，方案的出臺(tái)標(biāo)志著國(guó)改再次吹響沖鋒號(hào)。

國(guó)企改革三年行動(dòng)方案著眼于“完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度、積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革、加快健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制、完善國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制、充分釋放和激發(fā)基層改革活力”五大重點(diǎn)領(lǐng)域，重點(diǎn)改革項(xiàng)目都會(huì)有時(shí)間表、路線(xiàn)圖。方案明確提出要通過(guò)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn)行的各種改革;混改更多是要聚焦到國(guó)有資本投資公司、運(yùn)營(yíng)公司所出資企業(yè)和商業(yè)一類(lèi)子企業(yè);支持國(guó)企與民企相互兼并重組，不設(shè)界限。

中銀國(guó)際表示，權(quán)益投資視角下，宏微觀層面國(guó)改板塊都會(huì)迎來(lái)增量信息活躍期。

第一槍

近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了多項(xiàng)政策鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行兼并重組，支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組，促進(jìn)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。為貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革的決策部署，中國(guó)能源建設(shè)擬通過(guò)合并，進(jìn)一步促進(jìn)內(nèi)部資源配置集約化與業(yè)務(wù)發(fā)展協(xié)同化，發(fā)揮相關(guān)領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，突出相關(guān)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提升公司價(jià)值創(chuàng)造水平，鞏固提升中國(guó)能源建設(shè)的行業(yè)領(lǐng)先地位與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

根據(jù)合并方案，中國(guó)能源建設(shè)以換股方式吸收合并葛洲壩，即中國(guó)能源建設(shè)向葛洲壩除葛洲壩集團(tuán)以外的股東發(fā)行A股股票，交換該等股東所持有的葛洲壩股票。

葛洲壩換股價(jià)格為8.76元/股。綜合考慮股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)葛洲壩換股股東進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，葛洲壩換股價(jià)格以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的均價(jià)6.04元/股為基準(zhǔn)，給予45%的溢價(jià)率，即8.76元/股。中國(guó)能源建設(shè)本次A股發(fā)行價(jià)格為1.98元/股。

本次中國(guó)能源建設(shè)換股吸收合并葛洲壩的換股比例為1：4.4242，即葛洲壩換股股東所持有的每股葛洲壩股票可以換得4.4242股中國(guó)能源建設(shè)本次發(fā)行的A股股票。

方案顯示，本次吸并的意義主要有以下幾點(diǎn)。

一是有利于消除潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)能建集團(tuán)組建時(shí)，部分與葛洲壩經(jīng)營(yíng)范圍相同或相似業(yè)務(wù)的企業(yè)進(jìn)入了中國(guó)能建集團(tuán)，相關(guān)資產(chǎn)其后通過(guò)整體改制上市進(jìn)入中國(guó)能源建設(shè)，與葛洲壩形成了潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。為避免與葛洲壩潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)能建集團(tuán)承諾在2020年12月31日前，通過(guò)籌劃整體上市方案，消除與葛洲壩之間的潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

根據(jù)2020年中報(bào)顯示，中國(guó)能源建設(shè)的主要業(yè)務(wù)包括勘測(cè)設(shè)計(jì)及咨詢(xún)服務(wù)、工程建設(shè)、工業(yè)制造（水泥生產(chǎn)、民用爆破、裝備制造）、清潔能源及環(huán)保水務(wù)、投資及其他業(yè)務(wù)（房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、高速公路運(yùn)營(yíng)、金融業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)）;葛洲壩的主要業(yè)務(wù)范圍涵蓋工程建設(shè)、工業(yè)制造（水泥生產(chǎn)、民用爆破、環(huán)保和高端裝備制造）、投資運(yùn)營(yíng)和綜合服務(wù)（包括房地產(chǎn)、公路投資運(yùn)營(yíng)、水務(wù)等）。

兩大國(guó)企在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上有多處重合競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)此次合并，中國(guó)能源建設(shè)在勘測(cè)設(shè)計(jì)、裝備制造、運(yùn)維檢修等環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)組織與資源，將可與葛洲壩的國(guó)際經(jīng)營(yíng)、施工承包、投資運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)組織與資源更有效地融合，有助于提高資源配置效率和業(yè)務(wù)協(xié)同能力，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)作用和價(jià)值鏈整合優(yōu)勢(shì)。

二是有利于縮短管理鏈條，提升管理效率。

本次交易前中國(guó)能源建設(shè)通過(guò)葛洲壩集團(tuán)間接持有葛洲壩約42.84%的股權(quán)，為葛洲壩的間接控股股東，且雙方擁有獨(dú)立的管理層，激勵(lì)機(jī)制和利益目標(biāo)會(huì)存在不完全一致的情形，一定程度上可能會(huì)影響管理效率和組織運(yùn)行效率。通過(guò)本次換股吸收合并，有利于中國(guó)能源建設(shè)進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，提升管理效率。

三是有利于發(fā)展壯大支柱與重要業(yè)務(wù)群，推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)與持續(xù)發(fā)展。

中國(guó)能建是集電力和能源規(guī)劃咨詢(xún)、勘測(cè)設(shè)計(jì)、工程承包、裝備制造、投資運(yùn)營(yíng)等于一體的完整業(yè)務(wù)鏈的特大型骨干企業(yè)，承擔(dān)了我國(guó)90%以上的電力勘測(cè)、設(shè)計(jì)、科研和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定任務(wù)，是中國(guó)乃至世界最具競(jìng)爭(zhēng)力的電力和能源規(guī)劃研究、勘測(cè)設(shè)計(jì)企業(yè)?！笆澜缢娊ㄔO(shè)第一品牌”三峽工程，正是由中國(guó)能建負(fù)責(zé)承建的。

中國(guó)能源建設(shè)與葛洲壩集團(tuán)相比，在資產(chǎn)和營(yíng)收方面均明顯高于葛洲壩。根據(jù)2020年中報(bào)顯示，資產(chǎn)方面，中國(guó)能源建設(shè)總資產(chǎn)約4362億元，而葛洲壩約為2344億元;營(yíng)收方面，2020年上半年中國(guó)能源建設(shè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約1056億元，而同期葛洲壩僅錄得營(yíng)收434.79億元，不足前者的一半。

中國(guó)能源建設(shè)旗下的水泥、民爆、高速公路投資運(yùn)營(yíng)、水務(wù)等業(yè)務(wù)目前主要在葛洲壩內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，法人層級(jí)較低，在政策支持、資源投入、市場(chǎng)認(rèn)同等方面存在一定不足，其發(fā)展壯大受到一定限制，一定程度上影響了中國(guó)能源建設(shè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。本次換股吸收合并完成后，中國(guó)能源建設(shè)將能對(duì)上述業(yè)務(wù)板塊實(shí)施更加有效的支持，促進(jìn)上述業(yè)務(wù)長(zhǎng)足發(fā)展，為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。

四是有利于拓寬中國(guó)能源建設(shè)融資渠道。

本次交易完成后，中國(guó)能源建設(shè)作為存續(xù)公司將實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市，可以同時(shí)在H股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)開(kāi)展資本運(yùn)作活動(dòng)。A+H資本運(yùn)作平臺(tái)的搭建，有利于中國(guó)能源建設(shè)進(jìn)一步拓寬融資渠道，擴(kuò)大品牌影響力及提升競(jìng)爭(zhēng)力，為公司未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展和兼并收購(gòu)提供有力的資本支持。

另外，為國(guó)企改革三年行動(dòng)提供樣板。國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃中，中國(guó)能源建設(shè)合并葛洲壩打響了“第一槍”，換股吸收合并為國(guó)企改革三年行動(dòng)提供了可復(fù)制的樣板。

新階段

2013年11月，中共中央十八屆三中全會(huì)召開(kāi)，審議通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，標(biāo)志著新一輪國(guó)企改革的開(kāi)始。

2015年9月，《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式發(fā)布，改革隨即進(jìn)入了密集的制度設(shè)計(jì)期。此后一年內(nèi)，1+N的政策文件體系拔地而起，自上而下的各項(xiàng)試點(diǎn)開(kāi)始施工。

2019年10月底，中共中央十九屆四中全會(huì)召開(kāi)，在總結(jié)了前期“從0到1”過(guò)程中的各種經(jīng)驗(yàn)&問(wèn)題后，明確了新時(shí)期國(guó)企改革“從1到N”的兩條主線(xiàn)：管資本和混改。

而自2013年以來(lái)，國(guó)企改革穩(wěn)步推進(jìn)，但本輪國(guó)改的時(shí)間進(jìn)度依然落后于公眾期許，核心難題仍未完全解決，國(guó)企的治理結(jié)構(gòu)改革更多落在形式上而非成效上，國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)不夠完善、經(jīng)營(yíng)管理層效率不佳是普遍現(xiàn)象;國(guó)有企業(yè)整體的股權(quán)結(jié)構(gòu)整體來(lái)看仍較單一，國(guó)有股的比重過(guò)大，未來(lái)仍需進(jìn)一步加大混合所有制改革的力度探索實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化的路徑;科技創(chuàng)新仍是國(guó)企的一大短板，研發(fā)投入不足和人才流失是制約科技創(chuàng)新的兩大阻力，未來(lái)國(guó)改仍有很長(zhǎng)的路要走。

2020年初以來(lái)，國(guó)資委發(fā)言人在吹風(fēng)會(huì)上就表示，2020年的重點(diǎn)任務(wù)就是出臺(tái)國(guó)企改革三年行動(dòng)方案，其核心有三：一是強(qiáng)調(diào)落實(shí)十九屆四中全會(huì)提出的新要求;二是之前更偏重頂層設(shè)計(jì)，落實(shí)過(guò)程中存在不平衡，通過(guò)本計(jì)劃糾偏，解決難點(diǎn);三是過(guò)去幾年改革鼓勵(lì)基層創(chuàng)新，混改試點(diǎn)等專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)探索了大量的有益做法，要予以推廣。

2020年6月30日，中央深改委第十四次會(huì)議召開(kāi)并通過(guò)了國(guó)企改革三年行動(dòng)方案。會(huì)議明確指出，今后3年是國(guó)企改革關(guān)鍵階段，要堅(jiān)持和加強(qiáng)黨對(duì)國(guó)有企業(yè)的全面領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持和完善基本經(jīng)濟(jì)制度，堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2020年作為國(guó)企改革三年行動(dòng)啟動(dòng)之年，國(guó)企混改、重組整合、國(guó)資監(jiān)管體制改革等方面都將進(jìn)入快速推進(jìn)、實(shí)質(zhì)進(jìn)展的新階段。國(guó)企改革三年行動(dòng)方案的出臺(tái)標(biāo)志著國(guó)改再次吹響沖鋒號(hào)。

10月12日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委副主任翁杰明，國(guó)務(wù)院國(guó)資委秘書(shū)長(zhǎng)、新聞發(fā)言人彭華崗全面介紹了國(guó)企改革三年行動(dòng)方案的主要內(nèi)容，并回答提問(wèn)。

國(guó)企改革三年行動(dòng)重點(diǎn)任務(wù)包括完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度，推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革，健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，形成以管資本為主的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)一系列國(guó)企改革專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)落實(shí)落地和加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)黨的領(lǐng)導(dǎo)黨的建設(shè)等八個(gè)方面。

翁杰明表示，在國(guó)企改革三年行動(dòng)中，明確提出要通過(guò)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn)行的各種改革。盡管三年行動(dòng)方案中沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化率提出具體指標(biāo)，但相信經(jīng)過(guò)三年的改革，代表混合所有制重要特征的國(guó)有絕對(duì)控股、相對(duì)控股或者國(guó)有資本參與的上市公司會(huì)越來(lái)越多。

國(guó)企改革三年行動(dòng)方案提出，要積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革。翁杰明表示，一直以來(lái)國(guó)資委積極推動(dòng)充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的企業(yè)混合所有制改革，也有序探索電力、電信、軍工、民航等重要領(lǐng)域的混合所有制改革。通過(guò)混改，切實(shí)推動(dòng)了經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，以混促改，涌現(xiàn)出了像?？低暋⑷f(wàn)華化學(xué)、中國(guó)巨石等一批具有示范性和標(biāo)桿意義的混改企業(yè)。

他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，混合所有制改革是國(guó)有企業(yè)改革的重要組成部分，但它不是全部。不存在“一混就靈”，不能夠“一刀切”，一窩蜂而上，而是要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際，根據(jù)工作的成熟度，“一企一策”來(lái)加以推進(jìn)。

對(duì)于下一步推進(jìn)混改工作的安排，翁杰明表示，國(guó)資委將按照“宜獨(dú)則獨(dú)、宜控則控、宜參則參”的要求，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)。

具體來(lái)看，第一，分層分類(lèi)推動(dòng)改革?；旄母嘁劢沟絿?guó)有資本投資公司、運(yùn)營(yíng)公司所出資企業(yè)和商業(yè)一類(lèi)子企業(yè)。第二，合理設(shè)計(jì)和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。鼓勵(lì)國(guó)有控股的上市公司引進(jìn)持股占5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者進(jìn)來(lái)，作為積極股東參與治理，至于非上市公司，相應(yīng)的股比還可以再大一些。第三，深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制。支持和鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)對(duì)相對(duì)控股的混合所有制企業(yè)實(shí)施更加市場(chǎng)化的差異化管控。第四，要以混合所有制改革為抓手，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈上，與民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)不斷深化合作，形成相互融合、共同發(fā)展的局面。第五，要始終堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)黨的建設(shè)。一定要做到混改進(jìn)行到哪里，黨的建設(shè)就要覆蓋到哪里。 翁杰明表示，推進(jìn)混改工作，避免國(guó)有資產(chǎn)流失是底線(xiàn)，激發(fā)活力，提高效率是具體路徑。

近日，國(guó)務(wù)院還對(duì)外印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步提升上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，其中明確指出鼓勵(lì)混改試點(diǎn)企業(yè)上市，支持國(guó)有企業(yè)依托資本市場(chǎng)開(kāi)展混合所有制改革。

翁杰明對(duì)此表示，各級(jí)國(guó)有控股的上市公司超過(guò)了1000家，大概占A股市場(chǎng)的26%左右，市值大概占32%左右。在國(guó)企改革三年行動(dòng)當(dāng)中，明確提出要通過(guò)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn)行的各種改革。盡管沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)證券化率提出具體指標(biāo)，但是這個(gè)方向是毋庸置疑的。國(guó)資委會(huì)在跟各類(lèi)所有制不斷合作當(dāng)中進(jìn)行股權(quán)改革，來(lái)進(jìn)行多方面創(chuàng)新，來(lái)推進(jìn)企業(yè)上市。形成新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)體系、金融運(yùn)行模式。

大思路

根據(jù)中銀國(guó)際的研報(bào)總結(jié)，從國(guó)企改革促增長(zhǎng)的途徑來(lái)看，國(guó)企改革具體思路可以分為三大類(lèi)：一是觸及產(chǎn)權(quán)關(guān)系根本問(wèn)題，以混改為代表，包含成立“兩類(lèi)公司”、分拆上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定增引進(jìn)戰(zhàn)投等手段;二是減少重復(fù)建設(shè)，促進(jìn)分工精細(xì)化，以兼并重組為主，包含破產(chǎn)清算、非優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)出讓等;三是其他放權(quán)促增長(zhǎng)手段，例如股權(quán)激勵(lì)、員工持股、管理層待遇市場(chǎng)化等。

在產(chǎn)權(quán)關(guān)系的重新理順?lè)矫妫袊?guó)聯(lián)通的混改是一典型阿里，通過(guò)改革重新激發(fā)了增長(zhǎng)活力。

3G時(shí)代，由于中國(guó)聯(lián)通采用的制式是WCDMA，技術(shù)發(fā)展較成熟、覆蓋范圍較廣，相對(duì)中國(guó)電信和中國(guó)移動(dòng)具有優(yōu)勢(shì)，公司2013-2015年公司在營(yíng)收略有滑坡的情況下，凈利潤(rùn)穩(wěn)步保持在100億元以上，公司經(jīng)營(yíng)情況較為穩(wěn)定。到了4G時(shí)代，一方面由于3G業(yè)務(wù)成功，拖緩了轉(zhuǎn)型步伐，一方面也由于選擇了略有劣勢(shì)的FDD制式，導(dǎo)致4G發(fā)展相對(duì)落后，2016年聯(lián)通僅實(shí)現(xiàn)微利。

2017年8月聯(lián)通啟動(dòng)混改，引入包括BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭以及其他軟件服務(wù)商共計(jì)10余家戰(zhàn)略投資者，聯(lián)通將其在網(wǎng)絡(luò)、客戶(hù)、數(shù)據(jù)、營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)及產(chǎn)業(yè)鏈影響力等方面的資源和優(yōu)勢(shì)與戰(zhàn)略投資者的機(jī)制優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，同時(shí)加強(qiáng)在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域加強(qiáng)合作，2017年聯(lián)通的營(yíng)收和利潤(rùn)開(kāi)始轉(zhuǎn)好，到2018年凈利潤(rùn)劇增4倍，走出了經(jīng)營(yíng)困境。

國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率較低的根本在于產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰，混改從根本開(kāi)刀，促進(jìn)企業(yè)治理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)機(jī)制現(xiàn)代化和市場(chǎng)化。相較于兼并重組等國(guó)改方案，對(duì)企業(yè)基本面的改善是巨大且長(zhǎng)遠(yuǎn)的。

中銀國(guó)際認(rèn)為，聯(lián)通是混改執(zhí)行和效果較為成功的典型，改革進(jìn)程中也不乏部分企業(yè)混改后，受到行業(yè)或企業(yè)困境的限制，改革紅利短時(shí)間內(nèi)不能充分釋放，例如大唐電信旗下的大唐網(wǎng)絡(luò)曾于2015年底引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混合所有制改革，以期嫁接市場(chǎng)化的創(chuàng)新資金，為企業(yè)帶來(lái)創(chuàng)新活力，但2018年4月，大唐電信因連續(xù)兩年虧損，且虧損幅度較大，被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。企業(yè)基本面在混改后持續(xù)惡化，一方面由于改革為滲透至母公司層面，影響有限，一方面，公司轉(zhuǎn)型期研發(fā)投入較大，業(yè)績(jī)尚未兌現(xiàn)。

在減少重復(fù)建設(shè)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)方面，南北車(chē)的合并尤為典型，通過(guò)兼并重組優(yōu)化了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

圖：2013年后國(guó)改板塊行情的四個(gè)階段

資料來(lái)源：Wind，中銀證券

中國(guó)南車(chē)和北車(chē)集團(tuán)是2000年由原中國(guó)鐵路機(jī)車(chē)車(chē)輛工業(yè)總公司分拆而成，兩者先后于2008年和2009年A股上市，受益于基建的高增速，高鐵網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，南北車(chē)迅速躋身世界軌道車(chē)輛制造頭部企業(yè)。從下游客戶(hù)看，南北車(chē)四成左右的收入來(lái)自鐵總公司，而且因?yàn)闃I(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，南北車(chē)互相壓價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)。

2014年12月30日，中國(guó)南車(chē)通過(guò)換股吸收合并中國(guó)北車(chē)的方式進(jìn)行合并。合并前憑借中國(guó)巨大的市場(chǎng)，南北車(chē)已經(jīng)屬于鐵路設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)，成雙寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，合并后更打造了一個(gè)巨無(wú)霸，配合國(guó)家一帶一路戰(zhàn)略使中國(guó)高鐵可以以一個(gè)拳頭打進(jìn)國(guó)際市場(chǎng)，并獨(dú)家壟斷國(guó)內(nèi)的客車(chē)、機(jī)車(chē)和動(dòng)車(chē)組市場(chǎng)。提升采購(gòu)議價(jià)能力，降低生產(chǎn)成本，同時(shí)消除下游壓價(jià)情況，利潤(rùn)空間上升。從具體數(shù)據(jù)上看，兼并重組對(duì)收入端的影響有限，議價(jià)能力提升體現(xiàn)在應(yīng)付賬款的激增和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率的下降，表明賒銷(xiāo)情況增多，產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)化。

中銀國(guó)際表示，兼并重組對(duì)企業(yè)效率提升影響有限，投資收益主要靠估值貢獻(xiàn)。南北車(chē)合并后，營(yíng)收端并沒(méi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，雖然毛利率提升較明顯，但凈利率2018年再次回到合并前2011年水平。一方面基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致基建增速放緩，一方面也說(shuō)明，兼并重組在于實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的整合以?xún)?yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局，并未從根本改變產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)效率的提升作用不強(qiáng)。但從投資的角度看，兼并重組通常會(huì)引起市場(chǎng)的關(guān)注，投資收益主要由估值提升貢獻(xiàn)。

南北車(chē)合并時(shí)，正值牛市后期，市場(chǎng)情緒高漲，疊加國(guó)企改革重點(diǎn)項(xiàng)目，炒作資金不斷推高公司股價(jià)，股票市盈率最高達(dá)到近160倍。但重組完成股票復(fù)盤(pán)第二天股價(jià)就開(kāi)始下跌，杠桿資金強(qiáng)制平倉(cāng)給股價(jià)帶來(lái)二次傷害，到2015年9月份，公司估值已回到當(dāng)年年初水平40倍左右。

鋼鐵行業(yè)是國(guó)企兼并重組的重中之重，其中，寶武合并是兼并重組方案的另一個(gè)典型案例。2016年9月，寶鋼股份公告宣布通過(guò)換股方式吸收合并武鋼股份。寶武合并同樣為了優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，彼時(shí)中國(guó)鋼鐵行業(yè)CR10大概在30%左右，相比美國(guó)、日本CR4為60%，差距較大，集中度不高也產(chǎn)生了產(chǎn)能過(guò)剩，利潤(rùn)空間低等問(wèn)題。寶武合并疊加供給側(cè)改革，2016年合并后的寶鋼股份終結(jié)了營(yíng)收下滑的頹勢(shì)。但2019年一季度，寶鋼營(yíng)收和利潤(rùn)再次下滑。

2020年6月，鋼鐵行業(yè)重組大事，安徽省國(guó)資委無(wú)償劃轉(zhuǎn)51%馬鋼集團(tuán)的股份至中國(guó)寶武，中國(guó)寶武成為馬鋼股份的間接控股股東。因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境的原因，寶武合并，以及馬鋼重組事件對(duì)股價(jià)提振作用不大，馬鋼重組第二天，股價(jià)更是高開(kāi)低走，僅有2%左右的漲幅。

在其他放權(quán)方式方面，寶信軟件的股權(quán)激勵(lì)方案比較典型。寶信軟件倚重傳統(tǒng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)，但近年來(lái)鋼鐵產(chǎn)業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，受宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，包括鋼鐵行業(yè)在內(nèi)的制造業(yè)整體景氣度有較大下滑，信息化開(kāi)發(fā)需求減少，軟件開(kāi)發(fā)及工程服務(wù)收入及毛利率較逐年下降。

在這樣的背景下，寶信軟件于2017年12月推出了首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。公司授予高管、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員333人，共計(jì)778萬(wàn)股。業(yè)績(jī)考核目標(biāo)對(duì)凈利潤(rùn)增速和凈資產(chǎn)收益率做了要求。目前售期目標(biāo)已超額達(dá)標(biāo)，實(shí)現(xiàn)和業(yè)績(jī)目標(biāo)為，2018年平均凈資產(chǎn)收益率8.33%（8%），凈利潤(rùn)較2016年增速95%（50%）。

中銀國(guó)際表示，股權(quán)激勵(lì)有助于打破分配制度的“平均主義”，激發(fā)增長(zhǎng)動(dòng)力。國(guó)企效率低下的一個(gè)重要表現(xiàn)是傳統(tǒng)“平均主義”分配下，核心員工缺乏激勵(lì)，創(chuàng)新能力，創(chuàng)收能力低下。員工持股和股權(quán)激勵(lì)是解決這一問(wèn)題的最有效途徑。從高層態(tài)度上看，明確支出支持央企市場(chǎng)化招人、用人以及薪酬分配，同時(shí)授權(quán)央企審批股權(quán)激勵(lì)的分批實(shí)施方案，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)際收益水平不與員工個(gè)人薪酬總水平掛鉤，不納入工資總額基數(shù)，授權(quán)央企審批所屬科技型子企業(yè)股權(quán)和分紅激勵(lì)方案等，未來(lái)股權(quán)激勵(lì)或?qū)⒊蔀閲?guó)企改革中最普遍實(shí)施以及最重要的內(nèi)容之一。

尋機(jī)會(huì)

中銀國(guó)際研報(bào)顯示，回溯國(guó)企改革板塊在2013年后的表現(xiàn)，自2013年以來(lái)，國(guó)企改革板塊一直是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。

2013年的地方國(guó)企改革迅速釋放紅利，國(guó)企改革主題貫穿2014-2015年中。2013年年底，隨著上海發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》，地方國(guó)企層面改革正式開(kāi)啟。2014年，上海、江蘇、安徽、廣東等20多個(gè)省份陸續(xù)公布國(guó)企改革計(jì)劃。上海本地股在改革細(xì)則出臺(tái)后迎來(lái)了第一波行情的高點(diǎn)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的調(diào)整后，又進(jìn)入改革紅利釋放的第二階段。同時(shí)，廣東國(guó)企改革主題也持續(xù)發(fā)酵。尤其在2014后半年，國(guó)企改革和一帶一路等成為了投資主線(xiàn)，并由于杠桿資金、居民自己的加速入市實(shí)現(xiàn)了大漲。企業(yè)層面來(lái)看，典型案例包括格力地產(chǎn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、中國(guó)石化的引入戰(zhàn)略投資、上港集團(tuán)的員工持股計(jì)劃等等/上述國(guó)企的股價(jià)均呈現(xiàn)出上漲的趨勢(shì)，并且?guī)?dòng)了一些央企和地方國(guó)企概念板塊。

2015年中到2016年初之間，預(yù)期過(guò)度透支，國(guó)企改革板塊經(jīng)歷了三輪調(diào)整。2015年6月，第一輪調(diào)整由中國(guó)中車(chē)重組合并完成后開(kāi)始，持續(xù)時(shí)間近一個(gè)月，中國(guó)中車(chē)股價(jià)一度下跌超過(guò)七成，上證指數(shù)跌幅超1/3;第二輪調(diào)整則是由于投資者對(duì)軍工國(guó)企改革預(yù)期過(guò)高，2015年8月底人民幣貶值，引發(fā)持續(xù)幾天的下跌，軍工股股價(jià)創(chuàng)新低;2016年初第三輪調(diào)整前，中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、中海發(fā)展等公布了重組方案，復(fù)牌后到1月底股價(jià)跌幅超過(guò)六成。

2016-2018年供給側(cè)改革帶動(dòng)國(guó)企改革板塊反彈。三輪調(diào)整后，煤炭、鋼鐵、有色等板塊受益于供給側(cè)改革，在2016年2月帶動(dòng)A股實(shí)現(xiàn)反彈;試點(diǎn)行動(dòng)逐步開(kāi)展，國(guó)企改革主題投資機(jī)會(huì)涌出。2016年，國(guó)資委開(kāi)展十項(xiàng)改革試點(diǎn)，隨后第一批混合所有制改革試點(diǎn)開(kāi)啟。國(guó)企改革的提速再度釋放出紅利，投資機(jī)會(huì)聚焦在參與第一批混合所有制改革的企業(yè)以及農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革相關(guān)的企業(yè)上。進(jìn)入到2017年，在混改持續(xù)發(fā)酵及供給側(cè)政策的催化下，A股在年初走勢(shì)向好。企業(yè)層面來(lái)看，中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)石油等央企在2017年經(jīng)歷了改革的加速，引領(lǐng)混合所有制改革概念成為市場(chǎng)關(guān)注的一大熱點(diǎn)。2018年，“雙百行動(dòng)”啟動(dòng)，國(guó)企改革主題再度升溫。入選“雙百行動(dòng)”的400余家企業(yè)收到投資者青睞，國(guó)企改革主題基金密集發(fā)行。

2019年國(guó)企改革繼續(xù)深化，投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向科技。2019年，“雙百行動(dòng)”持續(xù)進(jìn)行，第四批混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)名單有計(jì)劃公布，再加上上海、沈陽(yáng)、廣東被上海被定位為三大國(guó)資國(guó)企改革綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)，國(guó)企改革概念被市場(chǎng)持續(xù)看好。2019年末，科技型百戶(hù)企業(yè)試點(diǎn)行動(dòng)正式開(kāi)始，投資熱點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向醫(yī)藥、5G、云計(jì)算、新能源等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域。

廣發(fā)證券認(rèn)為，以三年行動(dòng)方案為標(biāo)志，國(guó)企改革即將邁入新的政策周期。近幾年，國(guó)企改革實(shí)施“四批混改”、“世界一流”、“雙百行動(dòng)”、“國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)”、“區(qū)域試驗(yàn)”、“科改示范”等項(xiàng)目，試點(diǎn)階段已經(jīng)比較充分，未來(lái)三年改革將全面實(shí)質(zhì)性展開(kāi)。

其次，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成為年度主旋律?！堆肫笊鲜泄竟蓹?quán)激勵(lì)工作指引》2020年5月頒布、《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》2019年11月頒布、2020年起央業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核將采用“兩利三率”指標(biāo)體系、國(guó)資劃轉(zhuǎn)社保中央層面基本完成等，央企基本面或迎來(lái)中長(zhǎng)期改善。

第三，新的國(guó)企改革模式探索更進(jìn)一步，試點(diǎn)重點(diǎn)依然首選競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域。（1）對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)資企業(yè)和國(guó)資本運(yùn)營(yíng)公司出資企業(yè)，探索將部分國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股;（2）地方國(guó)資收購(gòu)民企，提升資產(chǎn)證券化率;（3）分拆上市或是推進(jìn)混改的突破口：在當(dāng)前“A拆A”分拆上市名單中，國(guó)企占據(jù)主流;（4）定增新規(guī)放開(kāi)提供引入戰(zhàn)投良機(jī);（5）公司治理沖破激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)激勵(lì)、員工持股將不斷加碼。

國(guó)企改革三年行動(dòng)有望給國(guó)企板塊帶來(lái)估值抬升契機(jī)，中銀國(guó)際表示，在選股上可以從以下三個(gè)角度來(lái)考慮。

一是行業(yè)維度，從壟斷性行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)兩個(gè)方面分析。

壟斷行業(yè)存兼并重組預(yù)期。在油氣、電力、民航和軍工等領(lǐng)域，行業(yè)存在天然的壟斷性，壟斷地位也是企業(yè)固步自封，內(nèi)部利益斗爭(zhēng)以至效率低下的重要原因。中銀國(guó)際認(rèn)為，壟斷領(lǐng)域的癥結(jié)更多體現(xiàn)在：國(guó)有集團(tuán)層層把控，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜;資產(chǎn)證券化率低，航天和軍工領(lǐng)域尤為嚴(yán)重，與發(fā)達(dá)國(guó)家差距較大;國(guó)有企業(yè)間業(yè)務(wù)高度重疊，惡性競(jìng)爭(zhēng)壓縮國(guó)資盈利空間。

針對(duì)上述問(wèn)題，中銀國(guó)際認(rèn)為，壟斷領(lǐng)域的國(guó)改方案，將以兼并重組，通過(guò)向“兩類(lèi)公司”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)變國(guó)資控股方式為主。這條維度的投資機(jī)會(huì)，屬于事件驅(qū)動(dòng)型，短期受估值提升的影響較大，而估值依賴(lài)于同期的市場(chǎng)環(huán)境，長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)要視改革方案的實(shí)施和效果而定。

競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)混改動(dòng)力更強(qiáng)，力度或更大。2020年政府工作報(bào)告中指出要積極穩(wěn)妥的推進(jìn)混合所有制改革，完善公司治理結(jié)構(gòu)，將競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)全面推向市場(chǎng)。引起了市場(chǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)國(guó)改提速的預(yù)期。值得一提的前兩批混改試點(diǎn)名單，囊括的基本為壟斷性行業(yè)，而“雙百名單“中已經(jīng)開(kāi)始涉及商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁等競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。另外，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)，國(guó)企經(jīng)營(yíng)劣勢(shì)更加顯著，市場(chǎng)化趨勢(shì)下，企業(yè)改革愿景更強(qiáng)烈，且以輕工制造，消費(fèi)為主的競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)基本不涉及國(guó)家安全領(lǐng)域，改革顧慮更少，擔(dān)子更輕，空間更大，未來(lái)類(lèi)似格力混改中，國(guó)資推出控股地位或更為常見(jiàn)。

因此行業(yè)維度上，中銀國(guó)際推薦關(guān)注處于充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域和有兼并重組預(yù)期的壟斷企業(yè)，戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的企業(yè)也可適當(dāng)考慮。充分競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)企改革力度大、政策全、成效好;有兼并重組預(yù)期的壟斷企業(yè)邊際改善大，業(yè)務(wù)整合后定價(jià)能力更強(qiáng);戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上國(guó)有資本也在加緊布局，有望出現(xiàn)更多央企通過(guò)兼并重組實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，再加上百戶(hù)科技型企業(yè)試點(diǎn)行動(dòng)的開(kāi)啟，未來(lái)醫(yī)藥、科技等將是投資關(guān)注重點(diǎn)，不過(guò)關(guān)于這一塊的投資更多的還是在科技領(lǐng)域投資的范疇內(nèi)。

二是地區(qū)維度。其中，西藏、青海等西部和東北部地區(qū)財(cái)政壓力較大，倒逼國(guó)企改革加速。中銀國(guó)際用（地方政府公共財(cái)政支出-地方政府公共財(cái)政收入）/地方政府當(dāng)期GDP總量作為財(cái)政赤字的計(jì)算方法，以此比較不同經(jīng)濟(jì)體量地區(qū)的財(cái)政壓力，從數(shù)據(jù)上看西藏、青海、甘肅等西部地區(qū)，以及黑龍江等東北地區(qū)地方政府財(cái)政壓力較大，倒逼國(guó)企改革提速的概率更大。除此之外，其他負(fù)債率高、財(cái)政支出壓力大的地區(qū)，如天津、云南等，推進(jìn)國(guó)企改革出實(shí)效的動(dòng)力也很大，建議密切關(guān)注。

國(guó)企重鎮(zhèn)城市有望推進(jìn)綜合改革。北上廣國(guó)企體量較大，聚集全國(guó)三成上市國(guó)企，A股上市的央企和地方國(guó)企約為1058家，北京有130家，獨(dú)占榜首，廣東和上海次之，分別有111家和103家，數(shù)量上三地上市的國(guó)企占A股國(guó)企的比例為32.51%。另外北上廣地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為領(lǐng)先，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，發(fā)展活力充沛，是國(guó)企改革的排頭兵和試驗(yàn)田，國(guó)企改革推進(jìn)進(jìn)程或快于其他地區(qū)。地區(qū)綜合改革試點(diǎn)上，2019年選出的上海、沈陽(yáng)和深圳三個(gè)綜合改革試驗(yàn)區(qū)已進(jìn)入改革的實(shí)質(zhì)性階段和大規(guī)模階段，隨著接下來(lái)三年國(guó)企改革的加速推進(jìn)，將涌出更多投資良機(jī)，試驗(yàn)區(qū)以外的城市類(lèi)似動(dòng)作也將加速。

中銀國(guó)際建議，地方國(guó)企改革標(biāo)的可關(guān)注改革潛在邊際效應(yīng)最大的中小市值股票。

三是試點(diǎn)維度。第四批混改名單擴(kuò)容超預(yù)期，前批次試點(diǎn)企業(yè)改革有望加速。

2019年5月，國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革第四批試點(diǎn)名單，混改試點(diǎn)企業(yè)共160家，其中央企107家、地方企業(yè)53家。從資產(chǎn)規(guī)?？?，第四批試點(diǎn)企業(yè)的資產(chǎn)總量超過(guò)2.5萬(wàn)億元，中央企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模約1.7萬(wàn)億元，地方企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模約0.8萬(wàn)億元。其中，資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)10億元的企業(yè)共有99家，占第四批試點(diǎn)總量的61.8%。目前各批次的具體名單仍未公布，但隨著改革進(jìn)程推進(jìn)，通過(guò)新聞和公正整理，前兩批混改名單逐漸浮出水面。其中第一批混改名單中的中國(guó)船舶，2019年才開(kāi)始大刀闊斧的改革，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)前兩批已落地的混改名單中的企業(yè)有改革動(dòng)作的可能性較大，已進(jìn)行改革的企業(yè)也存在深化改革的預(yù)期。

“雙百行動(dòng)”是關(guān)注已公告進(jìn)展企業(yè)。2018年8月國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”全面啟動(dòng)，旨在2018-2020年期間全面落實(shí)更深層次更大力度的國(guó)有企業(yè)改革，涉及400余家國(guó)企，其中央企224家左右，地方國(guó)企180家左右。具體的，每家央企集團(tuán)涉及旗下2-4家子公司，每個(gè)省涉及4-7家地方國(guó)企。不論是混改名單，還是“兩類(lèi)公司”涉及企業(yè)，“雙百行動(dòng)”都是一份涉及企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)最廣的名單，約53家上市公司直接入選，32家上市公司實(shí)控人入選，21家上市公司子公司入選。

“兩類(lèi)公司”關(guān)注新增試點(diǎn)。國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)和投資管理公司試點(diǎn)自2014年開(kāi)始，國(guó)資委先后確定了10家國(guó)有集團(tuán)開(kāi)展改革試點(diǎn)。2019年初，國(guó)務(wù)院國(guó)資委將試點(diǎn)企業(yè)新增至21家。從第一批試點(diǎn)企業(yè)的改革方案看，“兩類(lèi)公司”扮演了集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)間以及政府和國(guó)有企業(yè)間的紐帶角色，積極推進(jìn)企業(yè)間兼并重組，同時(shí)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，將企業(yè)原有復(fù)雜的國(guó)資持股結(jié)構(gòu)，劃轉(zhuǎn)至“兩類(lèi)公司”，減少政府對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)，行使出資人義務(wù)，推動(dòng)政企分開(kāi)。中銀國(guó)際推薦關(guān)注新增企業(yè)旗下的上市公司。

國(guó)金證券則認(rèn)為，國(guó)企改革試點(diǎn)已全面開(kāi)花至千戶(hù)，選股應(yīng)著力企業(yè)改革力度及帶來(lái)的基本面改善，聚焦企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的估值邏輯改變，尋找真正與績(jī)效掛鉤的長(zhǎng)期激勵(lì)方案。建議把握三條主線(xiàn)選股。

國(guó)企改革試點(diǎn)已全面開(kāi)花至千戶(hù)，選股應(yīng)著力企業(yè)改革力度及帶來(lái)的基本面改善。

主線(xiàn)一：引資——地方混改加速，國(guó)資讓出控股權(quán)。

競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)受限于所有者缺位、多目標(biāo)管理、預(yù)算軟約束等問(wèn)題，效率明顯低于民企，因此，國(guó)有經(jīng)濟(jì)力量從競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域完全退出是一種必然趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)資委統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，國(guó)資委監(jiān)管的商業(yè)一類(lèi)中央企和省屬?lài)?guó)企的混改比例已超過(guò)70%和88%。但由于政府控股，掌握最大話(huà)語(yǔ)權(quán)，難以改革國(guó)企治理難題，國(guó)企混改多年的效果有限。為解決上述問(wèn)題，本輪國(guó)企改革尤其在地方層面的競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)將呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)：國(guó)企出讓絕對(duì)控股，重視新進(jìn)伙伴的戰(zhàn)略協(xié)同。

國(guó)企出讓絕對(duì)控股。競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)企資產(chǎn)構(gòu)成簡(jiǎn)單，評(píng)估與改制過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)流失和權(quán)力尋租的問(wèn)題不大，不存在政策與法規(guī)障礙，退出后的資金可彌補(bǔ)財(cái)政赤字，或通過(guò)轉(zhuǎn)持社?；饋?lái)補(bǔ)充社保基金，以經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革支持社會(huì)發(fā)展，因而受到地方政府的支持。

地方政府的財(cái)政壓力亦倒逼改革進(jìn)程。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行趨勢(shì)及減稅降費(fèi)對(duì)財(cái)政收入的制約，使得部分地方省市由于財(cái)政壓力加大而倒逼改革，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)來(lái)緩解財(cái)政壓力。地方國(guó)企改革力度最大是天津，不設(shè)任何國(guó)有股比例限制。

主線(xiàn)二：轉(zhuǎn)型——傳統(tǒng)行業(yè)布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

國(guó)企升級(jí)轉(zhuǎn)型的需求來(lái)自?xún)煞矫妫阂环矫鎳?guó)家要保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，必須要解決過(guò)剩產(chǎn)能、企業(yè)高負(fù)債率這兩個(gè)問(wèn)題;另一方面企業(yè)自身發(fā)展要求企業(yè)必須提升在高附加值產(chǎn)業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力。不斷成長(zhǎng)，要更好參與國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，也必須進(jìn)行自我改革，才能實(shí)現(xiàn)突破。國(guó)企在創(chuàng)建世界一流企業(yè)的過(guò)程中，必須通過(guò)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型充分參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，從產(chǎn)品向服務(wù)拓展，從傳統(tǒng)制造向高端制造邁進(jìn)，注重核心技術(shù)研發(fā)與掌握。下一步，國(guó)家戰(zhàn)略需求與產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃將推動(dòng)國(guó)企向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集中。

主線(xiàn)三：激勵(lì)——市場(chǎng)化用人+股權(quán)激勵(lì)綁定利益激發(fā)活力。

國(guó)企改革背景下，公司股權(quán)激勵(lì)制度作為完善治理、長(zhǎng)期激勵(lì)的有效機(jī)制越來(lái)越受到重視。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使企業(yè)的管理者和關(guān)鍵技術(shù)人員成為企業(yè)的股東，有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業(yè)利益的共同體。優(yōu)秀的股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)該將對(duì)核心人員的激勵(lì)與企業(yè)的盈利提升掛鉤，提高管理人員、技術(shù)人員的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性，同時(shí)激勵(lì)管理層關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。