楊松

2020年突如其來(lái)的新冠肺炎疫情打亂了人們的生活，面對(duì)巨大的防控救治需求，醫(yī)藥行業(yè)獲得前所未有的關(guān)注，從疫情初期的“口罩慌”，再到后續(xù)各種治療方案、核酸檢測(cè)，到近期的新冠疫苗研發(fā)等，一系列的疫情相關(guān)的醫(yī)藥行業(yè)上市公司也獲得了資本市場(chǎng)廣泛而深入的青睞，部分個(gè)股甚至在不到一年時(shí)間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了10倍的漲幅。

盡管中國(guó)國(guó)內(nèi)本土疫情已漸平息，主要以防控局部暴發(fā)和輸入性風(fēng)險(xiǎn)為主，但海外疫情持續(xù)反復(fù)加劇，尤其是秋冬季，流感與新冠疊加，疫情一度加重。預(yù)計(jì)在安全有效的新冠疫苗獲批上市前，全球疫情防控將在較長(zhǎng)時(shí)期成為常態(tài)。

我們相信，疫情終將會(huì)被戰(zhàn)勝，歷史的車(chē)輪仍滾滾向前，對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的學(xué)習(xí)和思考有利于我們更好地“把握當(dāng)下，布局未來(lái)”，作為證券投資研究的從業(yè)人員，本文試圖對(duì)近年來(lái)醫(yī)藥行業(yè)資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)做一些總結(jié)與展望。

強(qiáng)者恒強(qiáng)愈發(fā)明顯

回顧醫(yī)藥行業(yè)前十大市值公司變化，我們可以清晰地看到，行業(yè)前十大市值公司的體量越來(lái)越大，這也意味著行業(yè)的財(cái)富在快速增加，隨著主要細(xì)分龍頭，如邁瑞醫(yī)療、藥明康德等的上市，我們相信前十大市值公司變化將會(huì)越來(lái)越小。

實(shí)際上，從2015年至今，多家公司意圖通過(guò)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)“業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”或者“跨越式發(fā)展”，但大部分并購(gòu)未實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，如多家公司計(jì)提大額商譽(yù)減值。

而與此同時(shí)，我們觀察到龍頭公司無(wú)論在業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，還是穩(wěn)定性上均有超越行業(yè)的表現(xiàn)，在疫情對(duì)行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊時(shí)更為明顯，表明醫(yī)藥行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)愈發(fā)確定。

除了公司經(jīng)營(yíng)，另外一個(gè)需要我們特別注意的現(xiàn)象是，資本市場(chǎng)正在以更快的速度加速“強(qiáng)者恒強(qiáng)”這一趨勢(shì)，在部分細(xì)分領(lǐng)域中，可能從經(jīng)營(yíng)規(guī)模（凈利潤(rùn)或者營(yíng)業(yè)收入為度）角度，兩家公司只有1倍-2倍的差別，但是在市值體量上可能有2倍-5倍的差別，即部分公司享受了更高的估值溢價(jià)，而龍頭公司可以通過(guò)再融資的方式將估值優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大為經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。

與此同時(shí)，隨著港股生物醫(yī)藥板和科創(chuàng)板的發(fā)展，部分未盈利上市公司有機(jī)會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)更快地獲得資金支持，從而實(shí)現(xiàn)更快的發(fā)展。

以化學(xué)制藥領(lǐng)域的研發(fā)費(fèi)用投入為例，2018年研發(fā)費(fèi)用排名前十的企業(yè)研發(fā)投入總額為106億元，占醫(yī)藥行業(yè)整體研發(fā)費(fèi)用的29.00%，而且這一比率持續(xù)提升，2019年達(dá)31.44%。醫(yī)藥行業(yè)龍頭研發(fā)投入增長(zhǎng)快。

醫(yī)藥行業(yè)整體的研發(fā)費(fèi)用，從2018年的365億元，增長(zhǎng)到2019年的459億元，同比增長(zhǎng)25.56%;相比而言，研發(fā)費(fèi)用排名前十的行業(yè)龍頭的研發(fā)投入總額，從2018年的106億元，增長(zhǎng)到2019年的144億元，同比增長(zhǎng)36.2%。

從企業(yè)資本證券化看，截至2020年10月17日，2020年A股資本市場(chǎng)和香港資本市場(chǎng)已經(jīng)有55家醫(yī)藥公司實(shí)現(xiàn)上市，這一數(shù)字已經(jīng)超過(guò)2019年全年的40家，也是過(guò)去30年以來(lái)醫(yī)藥公司上市數(shù)量最多的年份。

55家新上市公司中，有40家公司在A股上市，港股上市公司15家。而在融資金額方面，55家公司合計(jì)融資金額已經(jīng)超過(guò)1000億元，其中A股約550億元，香港市場(chǎng)約500億元。

而2019年科創(chuàng)板開(kāi)板至今，已經(jīng)有43家醫(yī)藥公司在科創(chuàng)板上市，融資金額高達(dá)566億元。

當(dāng)然，并非所有的企業(yè)最終都需要成為大塊頭企業(yè)，或者能被大塊頭企業(yè)并購(gòu)。與制藥領(lǐng)域不同，醫(yī)療器械領(lǐng)域品類(lèi)繁雜，相當(dāng)部分細(xì)分領(lǐng)域可以成就小而美的公司。

整體看，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域的產(chǎn)品發(fā)展路徑，大概可以分為以下幾個(gè)階段：第一階段，初級(jí)模仿，本質(zhì)是me worse;第二階段，全面跟隨，本質(zhì)是me too;第三階段，微創(chuàng)新，比較典型的是結(jié)合中國(guó)人身體特征做適當(dāng)?shù)母牧?，本質(zhì)是me better;第四階段，升級(jí)創(chuàng)新，即best in class，開(kāi)發(fā)具有顯著改良意義的產(chǎn)品;第五階段，才是引領(lǐng)行業(yè)，即所謂的first in class，創(chuàng)造性地開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品和術(shù)式。

近幾年隨著行業(yè)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)部分公司或者產(chǎn)品，已經(jīng)進(jìn)入到第四或者第五階段，即將進(jìn)入快速發(fā)展階段。

創(chuàng)新藥將成就王者

隨著近幾年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥監(jiān)管的規(guī)范化和行業(yè)公司的持續(xù)發(fā)展，中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)正越來(lái)越與國(guó)際接軌，其中最為典型的便是創(chuàng)新藥市場(chǎng)。

以注冊(cè)審評(píng)為例，2019年藥審中心審評(píng)通過(guò)164件新藥上市申請(qǐng)，包括10個(gè)1類(lèi)創(chuàng)新藥、58個(gè)進(jìn)口原研藥（含新適應(yīng)癥）;82個(gè)品種通過(guò)優(yōu)先審評(píng)程序得以加快上市，其中40個(gè)為具有明顯臨床價(jià)值的新藥，還包括6個(gè)罕見(jiàn)病用藥和7個(gè)兒童用藥。

表1：前十大市值醫(yī)藥公司的更替

資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心。制表：顏斌

根據(jù)《2019年藥品審評(píng)報(bào)告》，2019年藥審中心實(shí)現(xiàn)了中藥、化學(xué)藥、生物制品各類(lèi)注冊(cè)申請(qǐng)按時(shí)限審評(píng)審批率超過(guò)90%，基本完成了國(guó)務(wù)院確定的2018年實(shí)現(xiàn)按規(guī)定時(shí)限審批的工作目標(biāo)。

從我們與企業(yè)界交流的情況看，現(xiàn)在已經(jīng)很少聽(tīng)到對(duì)于審批政策約束的“抱怨”，大部分對(duì)于藥監(jiān)部門(mén)近幾年的改革都給予了很高的評(píng)價(jià)，新的注冊(cè)審評(píng)體系下，顯著提高了藥品注冊(cè)效率和注冊(cè)時(shí)限的預(yù)期性，企業(yè)自身研發(fā)實(shí)力將是藥品研發(fā)創(chuàng)新的核心驅(qū)動(dòng)因素，而不是受限于監(jiān)管部門(mén)審批效率的約束。

而在創(chuàng)新藥銷(xiāo)售領(lǐng)域，海外市場(chǎng)的規(guī)律是第一年的銷(xiāo)售額對(duì)于峰值銷(xiāo)售具有決定意義，實(shí)際上近幾年這種趨勢(shì)愈發(fā)明顯，越來(lái)越多的海外獲批創(chuàng)新藥上市后2年-3年時(shí)間，便成長(zhǎng)為大幾十億美元的超級(jí)大品種。

近幾年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也開(kāi)始呈現(xiàn)出同樣的特點(diǎn)。十年前，我們可能很難相信會(huì)有一個(gè)品種上市第一年銷(xiāo)售會(huì)超過(guò)5億元，而實(shí)際上，類(lèi)似于恒瑞醫(yī)藥和信達(dá)生物的PD-1產(chǎn)品，上市2年-3年銷(xiāo)售額就超過(guò)了20億元。這種現(xiàn)象的背后，有企業(yè)銷(xiāo)售體系和能力的愈發(fā)成熟，也有醫(yī)生群體學(xué)習(xí)曲線(xiàn)的斜率提升，當(dāng)然也有醫(yī)保支付政策的持續(xù)優(yōu)化。

曾幾何時(shí)，企業(yè)界對(duì)于醫(yī)保的“抱怨”頗深，其中最主要的詬病便是調(diào)整頻率過(guò)低，辛辛苦苦十年做出創(chuàng)新藥，然后等了五年還沒(méi)能進(jìn)入醫(yī)保，而隨著國(guó)家醫(yī)保局成立，醫(yī)保目錄調(diào)整頻率顯著加快。

2020年7月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布《基本醫(yī)療保險(xiǎn)用藥管理暫行辦法》，其中明確規(guī)定“建立完善動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，原則上每年調(diào)整一次”。在2020年的醫(yī)保目錄調(diào)整中，甚至將創(chuàng)新藥調(diào)整的截止時(shí)間點(diǎn)設(shè)定為文件發(fā)布當(dāng)天，而不是2019年12月底。

創(chuàng)新藥快速納入醫(yī)保對(duì)于產(chǎn)品放量的幫助亦是顯而易見(jiàn)，以羅氏曲妥珠單抗（赫賽?。槔?017年7月該產(chǎn)品經(jīng)談判降價(jià)65%納入醫(yī)保，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額26億元;2018年，赫賽汀中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額達(dá)到34億元;2019年上半年，赫賽汀中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)144%。

我們相信，未來(lái)中國(guó)的創(chuàng)新藥的發(fā)展將越來(lái)越與國(guó)際接軌，尤其是注冊(cè)審評(píng)和銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，但“硬幣都是有兩面的”，我們也要看到，海外的市場(chǎng)中除了審批快速、銷(xiāo)售放量迅猛，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高企也是其重要特點(diǎn)，從海外的回顧數(shù)據(jù)看，創(chuàng)新藥從1期臨床到最終獲批的成功概率只有9.6%，但截至目前，中國(guó)的創(chuàng)新藥成功率遠(yuǎn)高于此，客觀上，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的大部分創(chuàng)新藥都是在國(guó)外靶點(diǎn)已相對(duì)清晰，甚至已經(jīng)有藥品成功上市之后的“fast follow”。我們認(rèn)為，隨著時(shí)間的推移，創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)需要被更多的考量。

從資本市場(chǎng)角度，科創(chuàng)板或者香港生物醫(yī)藥板塊上市公司中，已有相當(dāng)數(shù)量的公司，目前產(chǎn)品線(xiàn)處于早期研發(fā)階段，在未來(lái)需要驗(yàn)證臨床試驗(yàn)結(jié)果的時(shí)候，不排除會(huì)有“研發(fā)科學(xué)風(fēng)險(xiǎn)”出現(xiàn)。

最大支付方將主導(dǎo)行業(yè)

基本醫(yī)療保險(xiǎn)，毫無(wú)疑問(wèn)是整個(gè)行業(yè)最大的單一購(gòu)買(mǎi)方，其改革思路具有非常重要的影響。

2019年參加全國(guó)基本醫(yī)療保險(xiǎn)13.54億人，全國(guó)基本醫(yī)?；穑êｋU(xiǎn)）總收入24421億元，總支出為20854億元。

從支付上看，2019年職工醫(yī)保參保人員醫(yī)療總費(fèi)用14001億元，比上年增長(zhǎng)15.3%，其中醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)生費(fèi)用11971億元，個(gè)人賬戶(hù)在藥店支出費(fèi)用2029億元。

回顧近三年醫(yī)保的改革歷程，我們認(rèn)為，其中最主要邏輯是“價(jià)值導(dǎo)向的醫(yī)保戰(zhàn)略性購(gòu)買(mǎi)”，正如2017年《財(cái)經(jīng)》雜志中，相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)所提“醫(yī)保購(gòu)買(mǎi)不僅是當(dāng)下的值與不值，而是買(mǎi)未來(lái)中國(guó)醫(yī)療的強(qiáng)與不強(qiáng)”。國(guó)家醫(yī)保局自2018年成立后，最主要的兩個(gè)改革措施“帶量采購(gòu)”和“目錄調(diào)整”，無(wú)疑是這種思路的落地，我們亦相信這樣的改革思路未來(lái)會(huì)持續(xù)。

從資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)角度，我們或多或少希望能夠有更好的支付環(huán)境，從而帶來(lái)更多產(chǎn)品和服務(wù)的銷(xiāo)售，但顯然與醫(yī)保的控費(fèi)理念有一定的沖突，因而調(diào)整與變革成為一種必須。

以國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)為例，2018年第一次藥品帶量采購(gòu)，到2020年11月即將開(kāi)展的醫(yī)用高值耗材——冠脈支架的帶量采購(gòu)，從產(chǎn)業(yè)的角度，經(jīng)歷了從迷茫，到觀望，再到積極參與的轉(zhuǎn)變過(guò)程，也更加堅(jiān)定了將創(chuàng)新作為核心發(fā)展思路的決心，正如一位企業(yè)家所說(shuō)，“2019 年是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生顛覆性變化的一年，中國(guó)仿制藥的歷史盛宴正在謝幕，創(chuàng)新藥的黃金時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨?！?h4>表2：2019年醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)費(fèi)用前十企業(yè)

資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

表3：2018年醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)費(fèi)用前十企業(yè)

資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心

我們亦相信，“通過(guò)成本的比拼、質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)、創(chuàng)新的引領(lǐng)”，可以更好地帶動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展。

從2017年開(kāi)始，行業(yè)個(gè)股分化開(kāi)始加劇，在一批公司估值不斷突破新高之際，另一批公司業(yè)績(jī)持續(xù)成長(zhǎng)都抵不住估值的“塌陷”。

我們已經(jīng)觀察到，部分醫(yī)藥公司積極嘗試差異化定位自身業(yè)務(wù)和發(fā)展的特點(diǎn)，以尋求得到更為合理的市場(chǎng)估值。對(duì)投資而言，不同的資金屬性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期收益率意味著“由小變大”“價(jià)值重估”“長(zhǎng)情陪伴”都是可選的策略。

而其中，以下三個(gè)維度或許會(huì)有更優(yōu)的機(jī)會(huì)。其一，產(chǎn)品創(chuàng)新度高、成本控制能力強(qiáng)、個(gè)性化需求滿(mǎn)足能力強(qiáng)的公司，將獲得來(lái)自注冊(cè)審評(píng)、醫(yī)保準(zhǔn)入、醫(yī)院需求、醫(yī)生需要等多維度全方位的支持;其二，美好生活向往將是未來(lái)十五年的核心主線(xiàn)，能夠提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)的公司將受益;其三，工程師紅利驅(qū)動(dòng)下的制造業(yè)升級(jí)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工體系下仍將持續(xù)演繹。

展望未來(lái)，“窮則變，變則通，通則久”，醫(yī)藥是最具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)持續(xù)性的行業(yè)之一。對(duì)企業(yè)而言，每一個(gè)歷史階段都有最契合時(shí)代背景的小公司成長(zhǎng)為大公司，但成為行業(yè)龍頭，則要求公司結(jié)合資源稟賦、行業(yè)現(xiàn)狀、政策趨勢(shì)做變革與調(diào)整。

（編輯：王小）