杜鵬

智飛生物（300122.SZ）是A股市場(chǎng)銷售規(guī)模最大的疫苗上市公司，2019年收入105.87億元;同時(shí)還是市值最高的疫苗上市公司，11月17日，收盤總市值1903億元，2020年市值最高曾經(jīng)達(dá)到3097億元。

蔣仁生是智飛生物的實(shí)控人。2020年10月20日，胡潤(rùn)研究院攜手衡昌燒坊聯(lián)合發(fā)布《2020衡昌燒坊·胡潤(rùn)百富榜》，馬云家族以4000億元身價(jià)第四次成為中國(guó)首富，而智飛生物的蔣仁生家族和翰森制藥（03692.HK）的鐘慧娟以1350億元身價(jià)并列成為大健康行業(yè)首富，位居胡潤(rùn)百富榜第20位。蔣仁生家族財(cái)富較上年增長(zhǎng)1.6倍，排名上升30位。

然而，頭頂市值最高光環(huán)的智飛生物實(shí)際上名不副實(shí)，公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)自代理默沙東產(chǎn)品，本質(zhì)上是一家疫苗領(lǐng)域的二道販子。與代理產(chǎn)品突飛猛進(jìn)形成鮮明對(duì)比的是，公司自主產(chǎn)品近年來(lái)卻是停滯不前，重銷售輕研發(fā)的模式難以形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外，公司還將部分研發(fā)投入進(jìn)行資本化處理，存在粉飾利潤(rùn)之嫌。

二道販子

智飛生物2020年中報(bào)聲稱，自2002年投入生物制品行業(yè)以來(lái)，公司經(jīng)過(guò)近二十年的發(fā)展，現(xiàn)已成長(zhǎng)為集疫苗、生物制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、推廣、配送以及進(jìn)出口為一體的生物高科技企業(yè);公司共有11種產(chǎn)品上市、在售，涵蓋細(xì)菌類疫苗產(chǎn)品、病毒類疫苗產(chǎn)品以及治療性生物制品。

10月16日，智飛生物發(fā)布2020年三季報(bào)，報(bào)告期公司實(shí)現(xiàn)收入110.50億元，同比增長(zhǎng)44.14%;凈利潤(rùn)24.79億元，同比增長(zhǎng)40.59%;扣非后凈利潤(rùn)24.83億元，同比增長(zhǎng)38.11%。

智飛生物主營(yíng)業(yè)務(wù)由三塊構(gòu)成：自主產(chǎn)品、代理產(chǎn)品、服務(wù)費(fèi)收入。母公司為公司產(chǎn)品推廣主體，同時(shí)是默沙東在中國(guó)境內(nèi)指定的代理機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一銷售默沙東進(jìn)口的全部疫苗;子公司智飛綠竹、智飛龍科馬為公司研發(fā)、生產(chǎn)基地，系公司自主產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。

因此，智飛生物母公司基本反映了代理產(chǎn)品的銷售情況。2020年前三季度，母公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101.73億元、凈利潤(rùn)23.48億元，占合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的比例分別高達(dá)92.06%、94.72%，代理產(chǎn)品貢獻(xiàn)了絕大部分收入和利潤(rùn)。

從2019年來(lái)看，公司全年實(shí)現(xiàn)收入105.87億元，其中自主產(chǎn)品、代理產(chǎn)品、服務(wù)費(fèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入分別為13.37億元、91.89億元、6191萬(wàn)元，自主產(chǎn)品、代理產(chǎn)品的毛利潤(rùn)分別為12.45億元、31.62億元，代理產(chǎn)品為智飛生物貢獻(xiàn)了87%的收入和71.02%的毛利額。反映代理產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)情況的母公司2019年凈利潤(rùn)為19.1億元，占合并報(bào)表凈利潤(rùn)的80.73%。

以上數(shù)據(jù)表明，智飛生物絕大部分的收入和利潤(rùn)均是來(lái)自于代理產(chǎn)品，本質(zhì)上是疫苗領(lǐng)域的“二道販子”。

緊抱默沙東大腿

智飛生物代理的疫苗產(chǎn)品來(lái)自默沙東。默沙東在美國(guó)和加拿大稱為默克公司，是全球醫(yī)療行業(yè)的領(lǐng)先者，總部設(shè)于美國(guó)新澤西州的肯尼沃斯。憑借處方藥、疫苗、生物制品和動(dòng)物保健品，默沙東與全球客戶緊密合作，為140多個(gè)國(guó)家提供創(chuàng)新的醫(yī)療解決方案。默沙東位列世界500強(qiáng)之一，2017年全球銷售額達(dá)401億美元，研發(fā)投入達(dá)99.82億美元。

智飛生物與默沙東自2011年4月25日起開展市場(chǎng)推廣合作，負(fù)責(zé)默沙東疫苗產(chǎn)品在中國(guó)大陸區(qū)域的銷售。2012年9月，智飛生物與默沙東就四價(jià)HPV疫苗簽署協(xié)議，默沙東四價(jià)HPV疫苗在中國(guó)大陸取得上市許可后，將向智飛生物獨(dú)家供應(yīng)協(xié)議產(chǎn)品，并許其在中國(guó)大陸區(qū)域獨(dú)家推廣。

2017年，智飛生物成功將默沙東的四價(jià)HPV疫苗引進(jìn)中國(guó)大陸。2017年9月，智飛生物與默沙東就四價(jià)HPV在原協(xié)議基礎(chǔ)上簽署了《補(bǔ)充協(xié)議》，即自生效之日起至2021年6月30日止，5年向默沙東采購(gòu)金額合計(jì)65.45億元。

2018年4月29日，默沙東研發(fā)的九價(jià)HPV疫苗獲得藥監(jiān)局的有條件上市批準(zhǔn)。九價(jià)HPV疫苗隨后也由智飛生物獲得獨(dú)家代理權(quán)。

當(dāng)年11月，智飛生物與默沙東簽署了HPV疫苗相關(guān)協(xié)議，進(jìn)一步調(diào)整和確定了公司所代理的HPV疫苗的綜合基礎(chǔ)采購(gòu)額：2019年55.07億元、2020年83.3億元、2021年（6月30日前）41.65億元，3年采購(gòu)HPV疫苗金額達(dá)到180.02億元。

全球范圍內(nèi)，默沙東是四價(jià)HPV疫苗和九價(jià)HPV疫苗的獨(dú)家生產(chǎn)廠商。HPV疫苗用作預(yù)防宮頸癌，宮頸癌是全球常見的婦科腫瘤之一，是中國(guó)15-44歲女性中排名第二的常見惡性腫瘤。四價(jià)HPV疫苗的主要市場(chǎng)集中在26-45歲的女性。

根據(jù)人口統(tǒng)計(jì)年鑒測(cè)算，該年齡段的女性約有1.6億人，如果該部分人群的滲透率在10%，整個(gè)市場(chǎng)在380億元。九價(jià)HPV疫苗主要面向16-26歲的女性，目前該年齡層的女性人口約在1億，若滲透率達(dá)到10%，市場(chǎng)空間則在390億元。

正是因?yàn)榇砹四硸|的HPV疫苗，智飛生物過(guò)去幾年代理產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入從2016年的718萬(wàn)元爆增至2019年的91.89億元，4年增長(zhǎng)1280倍。

2020年前三季度，代表代理產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)情況的智飛生物母公司實(shí)現(xiàn)收入101.73億元，同比增長(zhǎng)50.65%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

伴隨業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，智飛生物二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)受到市場(chǎng)瘋狂追捧，2016年至今，股價(jià)累計(jì)漲幅高達(dá)10倍，最新市值在2000億元左右，成為A股市值最高的疫苗類上市公司。按照2019年凈利潤(rùn)23.66億元計(jì)算，目前智飛生物PE高達(dá)80倍以上。

作為對(duì)照，默沙東11月15日收盤總市值2039億美元，按照2019年凈利潤(rùn)98.43億美元計(jì)算PE只有21倍。

智飛生物作為疫苗領(lǐng)域的二道販子，估值水平居然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于真正有技術(shù)含量的原研廠商，這正常嗎？

重銷售輕研發(fā)

默沙東選擇與智飛生物合作，看中的是后者在國(guó)內(nèi)的銷售能力。

智飛生物在2020年中報(bào)介紹稱，截至報(bào)告期末，公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)可真正實(shí)現(xiàn)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，包括300多個(gè)地市、2600多個(gè)區(qū)縣、30000余個(gè)基層衛(wèi)生服務(wù)點(diǎn)（鄉(xiāng)鎮(zhèn)接種點(diǎn)、社區(qū)門診）并為其提供持續(xù)、快捷、全面的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

2018年、2019年、2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用分別為7.65億元、10.96億元、8.19億元，銷售費(fèi)用率分別為14.64%、10.35%、7.41%。

銷售費(fèi)用包括推廣服務(wù)費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、市場(chǎng)服務(wù)費(fèi)、宣傳費(fèi)、銷售職工的薪酬等，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)銷售費(fèi)用偏高一直飽受詬病。

在中國(guó)裁判文書網(wǎng)上搜索，從2014年至今的時(shí)間里，與疫苗有關(guān)的貪腐案件達(dá)到數(shù)十件，涵蓋全國(guó)的十多個(gè)省份。關(guān)于疫苗行業(yè)的訴訟案件絕大多數(shù)都是貪污以及玩忽職守，疫苗腐敗案件中最常見的模式是，疫苗銷售人員給作為疫苗采購(gòu)方的疾控中心、基層衛(wèi)生院負(fù)責(zé)人提供回扣，少則幾千多則幾十萬(wàn)元。

相比銷售費(fèi)用高投入，智飛生物研發(fā)投入?yún)s少得可憐。2017-2019年及2020年上半年，公司研發(fā)投入分別為9364萬(wàn)元、1.7億元、2.59億元、1.4億元。

與代理業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)形成鮮明對(duì)比的是，智飛生物自主產(chǎn)品增長(zhǎng)緩慢，2018年、2019年這塊業(yè)務(wù)收入分別為12.7億元、13.37億元，同比增幅分別為-5.41%、5.28%。

在會(huì)計(jì)處理上，智飛生物將部分研發(fā)投入進(jìn)行資本化處理。

2017-2019年，智飛生物研發(fā)投入資本化金額分別為1526萬(wàn)元、2658萬(wàn)元、8935萬(wàn)元，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例分別為16.3%、15.68%、34.51%。2020年上半年，智飛生物研發(fā)投入1.4億元、研發(fā)費(fèi)用1.06億元，兩者相減得出研發(fā)投入資本化金額為0.34億元，研發(fā)投入資本化比例為24.29%。

根據(jù)會(huì)計(jì)政策，研發(fā)過(guò)程分為研究和開發(fā)兩個(gè)階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時(shí)才能進(jìn)行資本化處理，否則仍要計(jì)入損益中。但是像醫(yī)藥等行業(yè)，研發(fā)項(xiàng)目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，即便拿到臨床試驗(yàn)批件，臨床I期和臨床II期失敗的概率仍然很高。

再者，管理層在實(shí)際操作中，對(duì)于資本化處理的確認(rèn)存在很強(qiáng)的主觀性，往往會(huì)大幅度干擾公司的實(shí)際利潤(rùn)，成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017-2019年及2020年上半年，智飛生物研發(fā)投入資本化金額占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為3.53%、1.83%、3.78%、2.26%。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給智飛生物發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。