陳毅聰

三年前，騰訊、阿里、百度、京東、滴滴等巨頭，共同向中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）A股公司認(rèn)購(gòu)約90億股新股，并向聯(lián)通集團(tuán)公司購(gòu)入19億股聯(lián)通A 股公司股票，合計(jì)占擴(kuò)大后已發(fā)行股本的34.9%，價(jià)格為每股人民幣6.83元。聯(lián)通集團(tuán)公司持股比例則大幅下降至36%多。這樣的混改顯得頗有誠(chéng)意：作為第一家試點(diǎn)的央企，聯(lián)通集團(tuán)居然只持有核心資產(chǎn)略高于三分之一的股權(quán)，真正做到了混合所有制。

資本市場(chǎng)顯然很喜歡混改，況且還有BAT的集體加持，給予聯(lián)通一波瘋狂炒作，股價(jià)從3元多漲到最高9元出頭。表面上看，BAT的入股價(jià)不算貴，當(dāng)時(shí)A股定增價(jià)一般都是市價(jià)打九折。然而，三年后的現(xiàn)在，聯(lián)通A股如今股價(jià)僅在4.80元左右。算上三年累計(jì)0.13元的分紅，BAT、京東、滴滴等股東大約虧損了27%，合計(jì)222億元（這么多2，純屬巧合）。其中，騰訊、百度、京東、阿里賬面分別損失約為29億元、19億元、13億元、11億元。

騰訊可能覺(jué)得與聯(lián)通合作推出的大王卡就已值回票價(jià)。百度、京東、阿里、滴滴等卻沒(méi)得到多少好處。盡管互聯(lián)網(wǎng)巨頭們財(cái)大氣粗，或許不把這點(diǎn)損失放在心上，但對(duì)于這筆投資的復(fù)盤(pán)應(yīng)該會(huì)收獲滿(mǎn)滿(mǎn)的教訓(xùn)。

首先，由于聯(lián)通混改早在2016年就傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，有些資金先知先覺(jué)，A股開(kāi)啟瘋狂炒作模式，股價(jià)半年上漲一倍多，各方胃口都被吊得太高，最終導(dǎo)致定增價(jià)偏貴——中國(guó)聯(lián)通香港紅籌當(dāng)時(shí)的估值水平大約相當(dāng)于A股的一半。時(shí)至今日，聯(lián)通香港估值水平更是只有A股的35%。

其次，參與此次混改的民企股東們，如果自認(rèn)屬于戰(zhàn)略投資，業(yè)務(wù)層面上真的能夠?qū)崿F(xiàn)互利雙贏？感覺(jué)很懸，起碼沒(méi)怎么看到他們出來(lái)宣傳。已經(jīng)三年了，多數(shù)民營(yíng)股東顯然沒(méi)有想好如何與聯(lián)通進(jìn)行業(yè)務(wù)合作，除了手機(jī)流量消耗大戶(hù)——騰訊。作為上市公司、央企，聯(lián)通也不太可能違背公平交易原則，故意給股東輸送利益。

最后，大家可能都高估了聯(lián)通混改后業(yè)績(jī)提升的空間。記得在2016-2017年，A股的賣(mài)方研究員非常喜歡講一個(gè)故事：聯(lián)通混改后，經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)逐步向中國(guó)移動(dòng)靠攏，達(dá)到10%以上的凈資產(chǎn)收益率。這意味著聯(lián)通的年度凈利潤(rùn)會(huì)從幾億元規(guī)模，變成120億元以上，可謂是烏鴉變成鳳凰。

然而，三年過(guò)去了，預(yù)計(jì)聯(lián)通的2020年凈資產(chǎn)收益率還是只有5%左右。

問(wèn)題出在哪里？聯(lián)通不可謂不努力?；旄那昂笏M(jìn)行了一系列改革，經(jīng)營(yíng)績(jī)效逐年提升。2017年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)176%，2018年同比增長(zhǎng)858%，2019年同比增長(zhǎng)22%，2020年前三季度仍有10.8%的增長(zhǎng)。然而，真正的問(wèn)題在于賽道不被看好，行業(yè)成長(zhǎng)空間有限。這三年又九個(gè)月，聯(lián)通的營(yíng)業(yè)收入同比增速分別為0.23%、5.84%、-0.12%、3.79%——數(shù)字著實(shí)難看。手機(jī)及寬帶提速降費(fèi)，導(dǎo)致基礎(chǔ)通信運(yùn)營(yíng)商不再是成長(zhǎng)性的行業(yè)。就連5G也無(wú)法讓資本市場(chǎng)產(chǎn)生新的想象力，迸發(fā)新的熱情。

站在國(guó)有資本股東及聯(lián)通集團(tuán)的層面，聯(lián)通混改無(wú)疑是成功的。但作為二級(jí)市場(chǎng)投資者，當(dāng)時(shí)買(mǎi)入聯(lián)通絕對(duì)是失敗的操作，長(zhǎng)期主義也救不了你（當(dāng)然，有人會(huì)說(shuō)三年還不夠長(zhǎng)）。

可以學(xué)到的教訓(xùn)是：跟著B(niǎo)AT這樣的巨頭買(mǎi)股票，也可能賠大錢(qián)。最近A股瘋狂炒作字節(jié)跳動(dòng)入股、辛巴入股等概念，相關(guān)個(gè)股雞犬升天，或者還會(huì)是聯(lián)通的故事重演。

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