郭荊璞

過去10年中全球資產(chǎn)的平均回報(bào)率持續(xù)低迷，大量負(fù)利率債券的出現(xiàn)，使很多數(shù)量化的配置模型都給出了提高權(quán)益資產(chǎn)配置的建議，也有部分投資者轉(zhuǎn)而投資于高收益的債券。國內(nèi)資本市場(chǎng)市場(chǎng)則隨著剛兌打破和資管新規(guī)的出臺(tái)，使很多追求較高回報(bào)的固定收益投資者開始大量配置信用債。

信用債真的是增加投資組合收益率的利器嗎？未必如此。

投資追求的核心目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率。一個(gè)成熟的投資組合，其固定收益配置的本意是防范通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，即在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的時(shí)候，應(yīng)對(duì)投資組合受益人的固定支出，必須要保留一部分固定收益產(chǎn)品。信用債和國債、ABS等資產(chǎn)支持證券，都可以起到在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退和通貨緊縮的時(shí)候保持固定支付能力的作用。

對(duì)比國債，信用債和資產(chǎn)支持證券的優(yōu)勢(shì)在于收益率更高，但是從特定歷史事件的分析中可以看到，信用債的利差不是總能補(bǔ)償其高于國債的風(fēng)險(xiǎn)的。對(duì)比2007年美國金融危機(jī)前后的信用債利差可以看到，在成熟的資本市場(chǎng)上，信用債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并不能有效地彌補(bǔ)其更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此相對(duì)于國債，信用債和資產(chǎn)支持證券并不是提高投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率的良好工具。

對(duì)比ABS和抵押型REITS等投資品種，信用債還具有較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。沒有特殊目的實(shí)體（SPV）的結(jié)構(gòu)隔離和保護(hù)，信用債投資者可以看作是股權(quán)投資人的對(duì)手方，而公司管理層則是股權(quán)投資人的利益相關(guān)方，信用債的投資人天然處于信息和決策的不利地位，即使約定較高的收益率，往往又受到贖回條款等條件的限制，信用債的回報(bào)率很難充分地補(bǔ)償這種來自于股權(quán)投資者和管理層利益關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資組合而言，信用債還有一種額外的風(fēng)險(xiǎn)，來自于信用債與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。投資組合超額收益的來源之一，是投資組合種各類資產(chǎn)價(jià)格之間的非相關(guān)性。經(jīng)典的股票債券6：4的配置，就是寄希望于股票和債券表現(xiàn)相互抵消對(duì)方的波動(dòng)。相比于國債等固定收益工具，信用債在各類債券當(dāng)中與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度是比較高的，這就降低了股票+債券組合的資產(chǎn)分散性，沒有充分平滑組合收益的波動(dòng)，從而降低了整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。

追求穩(wěn)健回報(bào)的金融機(jī)構(gòu)和投資者除了配置信用債，還能如何提高收益率？

最佳方式是增加另類資產(chǎn)的配置。包括大宗商品（如黃金ETF等）、實(shí)物資產(chǎn)（如林地、石油礦產(chǎn)等，也包括房地產(chǎn)）、房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）和私募股權(quán)投資。另類投資的預(yù)期回報(bào)率一般高于國債和其他固定收益產(chǎn)品，而且大宗商品和實(shí)物資產(chǎn)一般與股票和債券的關(guān)聯(lián)度都很低，加入另類資產(chǎn)能夠有效地降低組合的波動(dòng)性，從而提高組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率。

對(duì)于不能配置另類資產(chǎn)的投資者和金融機(jī)構(gòu)來說，同樣可以通過數(shù)量化的方式，用特定的股票和債券模擬另類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征，特別是模擬另類資產(chǎn)與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的非相關(guān)性，從而實(shí)現(xiàn)降低組合波動(dòng)性，提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率的目的。

如果投資者選擇直接增加組合當(dāng)中的股票倉位，雖然能夠增加組合的預(yù)期回報(bào)，但同時(shí)會(huì)給組合引入更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)當(dāng)進(jìn)行充分的負(fù)債端分析，確定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)上升的承受能力，而不是簡(jiǎn)單地增加權(quán)益類資產(chǎn)的配置。

雖然信用債整體而言不一定是大類資產(chǎn)配置的最佳選擇，但對(duì)于信用債投資者而言，增加對(duì)標(biāo)的的研究，卻是降低風(fēng)險(xiǎn)增加回報(bào)的利器。

信用債相對(duì)于抵押貸款等金融工具，風(fēng)險(xiǎn)更高，保障更弱，流動(dòng)性又比股票差。國內(nèi)多數(shù)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，信用債研究的力量配置不足，研究人員從業(yè)時(shí)間短，大多沒有實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解普遍不如權(quán)益研究人員。但是直接借用權(quán)益研究部門的力量進(jìn)行信用債研究的話，權(quán)益研究關(guān)注的很多因素并不能構(gòu)成信用債投資的理由和保障。

隨著永煤控股債務(wù)危機(jī)的發(fā)展，有的投資者開始感嘆“信用債至暗時(shí)刻已經(jīng)到來”，但未必不是新的紀(jì)元開啟的時(shí)候。如何提高自身的研究能力，鑒別信用，而不是把投資回報(bào)建立在盲目的信仰上面，這是信用債回歸信用研究和定價(jià)的根本，也是信用債至暗時(shí)刻能夠成為信用債新的起點(diǎn)的關(guān)鍵因素。