劉鏈

11月11日，央行公布的10月金融數據顯示，社融同比增長13.7%，環(huán)比上升0.2個百分點;M2同比增長10.5%，環(huán)比下降0.4個百分點;M1同比增長9.1%，環(huán)比上升1個 百分點。

數據顯示，10月新增貸款6898億元，9月為1.9萬億元，2019年同期為6613億元，同比略微多增，但信貸結構延續(xù)改善態(tài)勢。歷史數據顯示，10月新增貸款一般會呈現(xiàn)季節(jié)性明顯回落：一方面是10月由于國慶假期工作日較少;另一方面則是前三季度投放信貸較多，四季度進入平穩(wěn)收官期，更多是為2021年年初儲備信貸項目。

當前，國內經濟穩(wěn)步復蘇，信貸需求較為旺盛，但信貸投放節(jié)奏偏緊，10月信貸增量不多，但結構延續(xù)6月以來的改善勢頭，個貸及企業(yè)中長期貸款占比較高，收益率較低的票據貼現(xiàn)及企業(yè)短貸被主動壓降。

10月個貸增長較好，增長4331億元。后疫情時代，隨著消費的逐漸復蘇，10月住戶短貸增長272億元。10月，30個大中城市房地產成交套數達13.7萬套，同比增速接近，6 月以來房貸需求持續(xù)旺盛，10月住戶中長期貸款增長4059億元。

10月企業(yè)信貸增長2335億元，信貸結構較好。隨著國內經濟的持續(xù)復蘇，企業(yè)融資需求有所恢復，銀行繼續(xù)調整信貸結構。10月企業(yè)中長期貸款增長4113億元，2019年同期僅為2216億元，而收益率偏低的票據融資減少1124億元，企業(yè)短貸減少873億元。

10月新增社融1.42萬億元，9月為3.48萬億元，2019年同期為8680億元，同比大幅多增，多增主要來自信貸及政府債券。10月政府債券凈融資4931億元，同比明顯多增。10月企業(yè)債發(fā)行尚可，凈融資2522億元，股票融資927億元;直接融資合計8380億元。受融資類信托壓降等因素的影響，表外融資負增長，10月信托貸款減少875億元;強監(jiān)管之下，委托貸款小幅下降174億元，未貼現(xiàn)銀行票據下降1089億元。

社融增速小幅上升。截至10月末，社融增速小幅上升至13.7%，或為2019年年中以來這輪社融增速上行的高點。隨著寬信用政策邊際收緊，后續(xù)社融或有所回落。而M1-M2 剪刀差進一步收窄。10月M1增速升至9.1%，除了經濟活性提升以外，也有企業(yè)結構性存款壓降的因素;10月M2增速環(huán)比略降至10.5%，與財政存款超預期增加有關，或與監(jiān)管加強導致銀行同業(yè)投資收縮銀行負債派生放緩有關。

信貸擴張平穩(wěn)結構改善

10月，社融新增1.42萬億元，同比多增5493億元，社融存量增速從9月的13.5%上行0.2個百分點至13.7%，社融增速繼續(xù)上行，主要的驅動因素是政府債券融資，10月，政府債券融資同比多增3060億元。展望未來，隨著10月新增專項債發(fā)行基本結束，政府債券融資對社融的支撐作用將邊際減弱，未來社融增速將大概率企穩(wěn)并出現(xiàn)邊際回落。

10月M2增速環(huán)比下降0.4個百分點至10.5%，主要受存款增速下行以及財政存款淤積的影響。10月，人民幣存款同比增加10.3%，增速環(huán)比下降0.4個百分點，主要歸因于監(jiān)管引導壓降結構性存款所致。10月財政存款增加9050億元，同比多增約3499億元，財政存款淤積仍然存在。

根據中泰證券的分析，10月存量社融同比增加13.7%，政府債是主要支撐因素，信貸則是小幅回落。存量社融同比增速在高位再度環(huán)比高升，環(huán)比增加0.15個百分點至 13.7%，或為全年高點，預計11月、12月同比增速將小幅向下，但幅度不大，全年增速預計在13.5%。從細項來看，社融的主要支撐項自8月已經由信貸演變?yōu)檎畟?0月社融依舊是政府債支撐，信貸略低于預期，企業(yè)發(fā)債有所回暖。

圖1：歷年10月份新增社融結構（單位：億元）

資料來源：Wind，中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖2：當年累計：歷年1至10月份新增社融結構（單位：億元）

資料來源：Wind，中國人民銀行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

從社融結構分析來看，10月新增信貸略低于預期，中泰證券判斷這只是正常波動，有10月假期因素的影響，全年新增信貸規(guī)模預計在20萬億元左右。10月新增信貸6663億元，比2019年同期增長1193億元，預計11月、12月信貸投放規(guī)模合計在2.6 萬億元左右。

而表外融資情況也不樂觀，信托持續(xù)收縮，新增委托貸款比2019年同期轉正增長;未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模波動式回落。新增信托規(guī)模繼續(xù)收縮，由于年底到期規(guī)模較大，預計新增規(guī)模將邊際承壓。新增委托貸款也維持縮降態(tài)勢，但降幅比2019年同期有所收斂。10月新增信托貸款-875億元，新增規(guī)模比2019年同期下降251億元。此外，年底信托到期規(guī)模較大，融資壓力較大，上半年信托到期規(guī)模2.1萬億元，下半年到期3萬億元，其中11月、12月合計到期規(guī)模近1.5萬億元。10月新增委托貸款-174億元，比2019年同期增加493億元。表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增規(guī)模波動式回落。10月新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-1089億元，比2019年同期下降36億元。

10月，國債繼續(xù)放量支撐社融高增長。10月，政府債凈融資4931億元，比2019年同期增加3060億元，是支撐社融高增長的主要原因。展望11月、12月，中央政府加杠桿將對社融增長形成支撐，地方政府專項債基本在10月底發(fā)行完畢。全年政府債凈增加額度8.5萬億元（中央財政赤字2.78萬億元+特別國債1萬億元+地方財政赤字9800億元+地方債3.75萬億元），一至三季度，國債凈增加2.47萬億元，比2019年同期增長1.47萬億元，四季度仍有1.3萬億元凈增加規(guī)模，比2019年四季度增長5600億元，月均新增4000億元左右。

10月新增企業(yè)債規(guī)模邊際有所回暖，對社融有一定的支撐。10月新增企業(yè)債融資2522億元，比2019年同期增加490億元左右。股票融資規(guī)模保持在高位，隨著經濟結構轉型，社會融資結構由間接融資轉向直接融資的轉變正在緩慢的發(fā)生。10月股票融資新增量927億元，比2019年同期增加747億元。

信貸結構繼續(xù)改善。從增速來看，信貸擴張基本平穩(wěn)，10月，信貸新增6898億元，同比多增285億元，同比增速環(huán)比微降0.1個百分點至12.9%。從信貸結構來看，改善趨勢仍在繼續(xù)，居民長貸和企業(yè)長貸同比分別多增472億元和1897億元，長貸整體延續(xù)3 月以來的多增長態(tài)勢。展望全年，預計信貸增速將走平，結構改善趨勢將延續(xù)。

10月新增信貸或受工作日較少的影響，投放規(guī)模略低于預期，但在總量既定的大原則下，這在正常波動的范圍。10月新增貸款6898億元，比2019年同期略增285億元。信貸余額同比增長12.9個百分點，在高位環(huán)比微降0.1個百分點。

從細項來看，企業(yè)中長期貸款依舊是信貸支撐的主力，顯示全年基建發(fā)力、配套貸款持續(xù)加速投放。從具體信貸結構情況來看，企業(yè)中長期貸款仍是主力，居民按揭信貸需求維持增勢。基礎設施建設持續(xù)發(fā)力，企業(yè)中長期信貸保持高增長，預計受限合意信貸規(guī)模與結構性存款的嚴監(jiān)管，企業(yè)短貸凈增規(guī)模依舊較弱，票據則維持壓降態(tài)勢，信貸規(guī)模讓位于企業(yè)中長期貸款。企業(yè)短期貸款、票據融資、中長期貸款分別新增-837億元、-1124 億元、4113億元，增量比2019年同期增量變動額度分別為341億元、-1338億元、1897億元。10月，居民購房需求維持高增長。居民短貸、按揭貸款凈新增分別為272億元、4059億元，比2019年同期增長-351億元、472億元。非銀信貸10月新增382億元，比2019年同期增加-741億元。

2020年，政府債的發(fā)力與財政存款的沉淀使社融與M2背離成為常態(tài)，10月為繳稅大月，由于政府債高增，但支出進度未同步匹配、沉淀為財政存款，使得包含政府債口徑的社融高增，而不包含財政存款的M2同比增速有所回落。M1同比增速回升，或反映企業(yè)投資生產持續(xù)回暖。10月M0、M1、M2同比分別增長10.4%、9.1%、10.5%、與9月同比增速相比變動幅度分別為-0.7、1、-0.4個百分點。

而新增存款規(guī)模低于2019年同期，或與結構性存款壓降有關，疊加季度末臨時攬取的資金再度回歸理財投資等。10月新增存款-3971億元，比2019年同期下降6343億元，存量同比增加10.3%，比9月同比增速回落0.4個百分點。10月居民凈增存款為負，新增居民存款-9569億元，同比增加-3557億元。企業(yè)新增存款-8642億元，同比下降1649億元。由于3月、10月為繳稅大月，疊加財政支出進度或不及發(fā)行力度，財政存款凈增 9050億元，比2019年同期增加3499億元。非銀存款凈增2918億元，比2019年同期下降 5947億元。

社融增速或達年內峰值

受監(jiān)管壓制以及季節(jié)性因素的影響，10月新增人民幣貸款回落至6898億元，同比多增285億元，延續(xù)了2020年下半年月度信貸增量與2019年同期基本相仿的特點?？傮w來看，信貸投放季節(jié)性回落，結構持續(xù)向好。

首先是中長期貸款好于短期貸款。這固然有基建配套融資需求加大等因素帶動，但也體現(xiàn)出下半年整體宏觀經濟呈現(xiàn)持續(xù)邊際修復格局，進而帶動了信貸內生增長。其次是住房按揭貸款投放較為穩(wěn)定。10月居民中長期貸款新增4059億元，同比多增472億元，占當月新增貸款比重為59%，比2019年同期提升5個百分點，反映出住房按揭貸款需求一如既往保持穩(wěn)定。最后是票據持續(xù)負增長，非銀貸款增長較弱，后續(xù)或持續(xù)出現(xiàn)負增長。后續(xù)信貸展望，預計11-12月表內信貸投放或將依然受控，合計新增規(guī)模有望維持在2.5萬億元左右，全年新增規(guī)模則在20萬億元以內。

10月M2同比增長10.5%，比9月份回落0.4個百分點。從存款結構看，首先，財政存款新增9050億元，同比多增3500億元，高于市場預期水平，可以部分解釋M2的環(huán)比回落。其次，一般性存款增長較差，居民和企業(yè)存款合計新增-1.82萬億元，同比多減5206億元，可能與9月銀行沖存款后，大量核心存款在跨季后到期有關，銀行存貸比趨于上行。最后，非銀存款新增2918億元，同比多減5947億元，也與10月末資金面趨緊相呼應。展望后續(xù)M2走勢，在11-12月新增人民幣貸款與2019年同期基本持平的情況下，隨著財政資金撥付到位，有助于銀行負債增長改善和資金面的穩(wěn)定。與此同時，11-12月為繳稅小月，或將助力M2弱改善。

10月新增社融1.42萬億元，基本符合市場預期，同比多增5520億元，社融存量同比增速為13.7%，再創(chuàng)年內新高。從社融結構看，影子銀行持續(xù)收縮，委貸、信托負增長，未貼現(xiàn)票據錄得-1089億元負增長，但同比基本持平。這一方面可能與前期套利資金半年集中到期減少虛增有關，另一方面可能受到季節(jié)性因素影響，近5年10月未貼現(xiàn)票據均值為-1400億元。而10月政府債券凈融資4931億元，同比多增3060億元，是助力社融向好的主要推動力，11-12月，月均凈融資規(guī)模有望維持在4000億元左右。直接融資發(fā)展穩(wěn)定，10月企業(yè)債券凈融資2522億元，同比多增490億元，股票融資927億元，同比多增747億元。

對于后續(xù)社融展望，考慮到地方政府專項債已發(fā)行完畢，國債每月凈融資在4000億元左右，若新增貸款按照2019年同期水平測算，11-12月，社融增速將大概率維持在13.5%-13.7%區(qū)間內運行，即10月份社融增速有望成為年內峰值。

根據廣發(fā)證券的分析，社融增速上行趨勢和結構基本符合前期預判，從同比多增來看， 主要正貢獻還是源自政府債券，非標收縮。從信貸來看，中長期貸款同比多增，短期貸款同比少增，表內票據融資繼續(xù)萎縮，顯示實體經濟需求向好，信用供給收斂，預計這一趨勢會延續(xù)，這種金融經濟環(huán)境對銀行景氣度友好。

往后看，社融增速基本進入頂部區(qū)域。目前地方債基本發(fā)行完畢，但國債額度尚有剩余，預計對后續(xù)社融增速能起到一定平滑作用。預計11月社融增速比10月份不會回落太多，甚至有可能持平，但12月增速大概率有明顯回落。展望2021年，相對名義GDP增速，當前社融增速處于高位。隨著經濟的修復，貨幣寬松的必要性在下降，貨幣穩(wěn)健的合理性和合意性上升，監(jiān)管環(huán)境將更重視風險防范和化解，社融增速會有所回落，廣發(fā)證券認為，12%可以作為2021年年底社融增速的一個中性預期。

至于10月社融沖高、M2回落，是一種比較難以解釋的金融會計現(xiàn)象，預計主要有兩個原因：第一，10月財稅和債券發(fā)行導致的財政存款滯留，導致銀行資產端擴張形成了存款派生，但未能進入M2;第二，預計表內影子銀行規(guī)模10月有明顯收縮，導致銀行額外的存款派生減少，這才能解釋即使加回財政存款，10月存款增長仍然較差的現(xiàn)象。往后看，社融已經在頂部區(qū)域，M2預計很難再有持續(xù)向上的趨勢，預計2021年M2增速會隨社融增速明顯回落。

10月M2增速回落，而M1增速明顯沖高，一方面可能反映居民部門現(xiàn)金流向企業(yè)部門遷徙（比如買新房）;另一方面企業(yè)部門愿意持有活期存款，可能體現(xiàn)企業(yè)部門對后續(xù)經濟預期較好，為投資和交易需求保留流動性。從歷史經驗來看，M1增速拐點基本在社融增 速前后一兩個月出現(xiàn)，考慮到財政投放的滯后性，預計本輪M1增速高點會滯后社融增速高點一到兩個月，比如2020年年底或者2021年年初。

總體來看，10月信用需求向好，信用供給收斂，貨幣回歸中性，銀行間流動性進入“緊平衡”狀態(tài)，股市和實體流動性逐漸進入敏感期。經濟向上，社融逐漸收斂，這種經濟金融環(huán)境對銀行經營和相對估值都很友好。

銀行經營數據邊際改善

商業(yè)銀行三季報業(yè)績表現(xiàn)邊際改善，三季度經營數據延續(xù)向上修復態(tài)勢。前三季度累計實現(xiàn)凈利潤1.5萬億元，同比降低8.3%，降幅較上半年的9.4%有所收斂。其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行單季利潤增速分別為-0.92%、-4.94%、-16.17%、-12.05%，比二季度分別變動26.9個百分點、21.6個百分點、-13.1個百分點、15.9個百分點，國有大行和股份制銀行改善顯著，且ROA均實現(xiàn)環(huán)比走平;城商行增速負向走闊，主要受撥備計提滯后的影響。總體而言，銀行業(yè)績拐點顯現(xiàn)，主要來自量、價、信貸成本多方面的貢獻，預計后續(xù)將延續(xù)改善，2021年讓利和撥備計提壓力緩解下有望實現(xiàn)正增長。

三季度商業(yè)銀行凈息差企穩(wěn)，三季度單季為2.09%，與二季度持平，其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別為2.03%、2.09%、1.99%、2.43%，雖然同比仍有降低，但邊際看國有大行息差持平二季度，股份制銀行和農商行率先止跌回升1BP，城商行降低1BP。預計息差企穩(wěn)主要來自資產端定價回升和結構調整，以及存款多增夯實核心負債以及低利率環(huán)境下主動負債成本改善。未來一方面資產端重定價壓力有限，高收益零售貸款投放修復等結構調整對沖下，資產端定價預計穩(wěn)中有升;另一方面，市場利率中樞回升下負債端有壓力，但整體結構以及利率并軌下仍可對沖，預計整體負債成本略有回升。

銀行資產增速穩(wěn)中有升，三季度末，行業(yè)總資產規(guī)模為315.2萬億元，同比增速 10.5%（一季度、二季度分別為9.5%、9.7%），結合金融與社融數據看，逆周期調控和經濟回暖下信貸放量增長是主要支撐。而低利率下金融脫媒放緩、資金回流存款多增，貢獻商業(yè)銀行三季度貸存比環(huán)比提升0.86個百分點至75.46%，也奠定了負債基礎。未來經濟修復節(jié)奏加快，信貸供需兩旺格局將繼續(xù)支撐銀行擴表。結構上看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行增速環(huán)比分別提升0.5個百分點、0.8個百分點、1.7個百分點、1.3個百分點，下半年以來小行信貸投放有所發(fā)力。

此外，三季度銀行資產質量邊際修復，行業(yè)不良率為1.96%，環(huán)比延續(xù)上行2BP（一季度、二季度分別上行5BP、3BP），幅度逐季收斂。國有大行、股份制銀行、城商行、農商行不良率分別為1.5%、1.63%、2.28%、4.17%，環(huán)比二季度變動幅度分別為5BP、0BP、-2BP、-4BP。結合先行指標看，關注類貸款延續(xù)二季度雙降趨勢，反映監(jiān)管引導做實資產質量下不良加快遷徙，潛在不良壓力在持續(xù)緩解。三季度末，商業(yè)銀行撥備覆蓋率為179.9%，環(huán)比下降2.52個百分點，撥貸比微降1BP至3.53%，結合上市銀行三季報看，核銷加碼是主要原因。國有大行、股份制銀行、城商行、農商行撥備覆蓋率環(huán)比變動幅度分別為-6.8個百分點、-5.2個百分點、1.97個百分點、0.49個百分點，城商行三季度加大計提下?lián)軅涓采w率回升較多。

整體來看，10月信貸規(guī)模略低于預期，但結構上企業(yè)貸款尤其是中長貸持續(xù)改善，居民部門假期消費尚未完全修復下短貸少增以及地產政策等管控下中長貸增長放緩。社融增速上行至13.7%再創(chuàng)新高，信貸、債融、非標均正貢獻。M1增速明顯提升，M1和M2剪刀差有所收斂，反映經濟活躍度逐漸提升。預計未來隨著經濟加速修復，融資需求改善，信貸和社融有望保持穩(wěn)健。

從商業(yè)銀行層面來看，三季度業(yè)績拐點顯現(xiàn)，未來量價有支撐下核心盈利向上，同時 資產質量企穩(wěn)，先行指標關注類貸款雙降下潛在不良壓力緩釋。從結構上看，國有大行和股份制銀行息差企穩(wěn)疊加讓利壓力緩解下業(yè)績改善顯著，城商行撥備計提滯后影響利潤表現(xiàn)，但城商行、農商行三季度規(guī)模擴增提速、且不良率環(huán)比回落，業(yè)績拐點也將顯現(xiàn)。綜合分析，總量和行業(yè)指標向好均支撐銀行板塊估值修復。