張 玲

(湖南師范大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙410000)

一、 引言

國有企業(yè)作為經(jīng)濟體制改革中的關(guān)鍵與核心，其混合所有制改革已經(jīng)成為推進我國經(jīng)濟市場化進程的重中之重，是順應(yīng)黨中央加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革這一政策的強烈號召，是踐行習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想的必經(jīng)之路。 國企改革發(fā)源于20 世紀(jì)末，在21 世紀(jì)初煥發(fā)獨特光彩，歷經(jīng)了漫長時光，主要可以分為以下四個階段：初步探索階段是在20世紀(jì)80 年代至90 年代初，政府通過建立中外合資企業(yè)，積極引入外資等新鮮資本來突破計劃經(jīng)濟的阻礙。 20 世紀(jì)90 年代初至21 世紀(jì)初為國企改革的第二個階段，改革取得一定成效，逐步脫離計劃經(jīng)濟后，政府開始調(diào)整國有企業(yè)的總體布局，開啟我國市場經(jīng)濟體制的新篇章。 第三階段是21 世紀(jì)初至2013 年，政府提出用國有資產(chǎn)的管理體制來促進國有企業(yè)改革，對國有企業(yè)進行有效監(jiān)管，旨在解決國有企業(yè)監(jiān)管效率低下的問題。 第四階段是2014 年至今，是攻堅深化階段，國資管理體制改革進入新時代，實行分類改革和混合所有制改革，努力實現(xiàn)各種產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展，百花齊放，互惠共贏，加快供給側(cè)改革，實現(xiàn)我國市場經(jīng)濟發(fā)展向高質(zhì)量的跨越。

國企改革是一段探索的旅程，雖然取得了巨大成效，但是作為一種經(jīng)濟發(fā)展策略，風(fēng)險是企業(yè)在改革過程中必然要面對的挑戰(zhàn)，不容忽視。 混合所有制改革不是簡單地將兩種不同的產(chǎn)權(quán)相互融合，多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)常常導(dǎo)致經(jīng)營管理理念、資產(chǎn)配置方式等方面存在巨大的分歧，如何解決兩種產(chǎn)權(quán)之間的矛盾是改革的關(guān)鍵，是實現(xiàn)改革過程中風(fēng)險防控和國有企業(yè)降杠桿的良藥。

二、 文獻綜述

我國正處在并且將長期處于社會主義初級階段，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)具有一定的特殊性，我國國有企業(yè)長期處于一股獨大、產(chǎn)權(quán)不清和所有者缺位等尷尬的處境(張維迎，1996)，這些因素使得我國國有企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管嚴(yán)重失效，委托代理問題突出，這一系列的特殊性嚴(yán)重阻礙了國有企業(yè)做大做強，企業(yè)內(nèi)部問題頻發(fā)，國有企業(yè)改革勢在必行。 在黨的十九大報告會議中，黨中央指出我國要進一步實施混合所有制改革，繼續(xù)推進國企改革，可見我國國有企業(yè)的改革依然任重而道遠。 國有企業(yè)作為國有資本的接收者，掌控著國家經(jīng)濟命脈，且有實現(xiàn)醫(yī)療養(yǎng)老、維護社會穩(wěn)定等社會目標(biāo)，這常常導(dǎo)致企業(yè)利潤最大化與股東權(quán)益最大化相違背(周黎安，2007；申慧慧等，2012)，需要非國有資本的加入，加強對國有企業(yè)的監(jiān)管，改善內(nèi)部控制(劉運國等，2016)，形成國有資本與非國有資本相互融合、協(xié)同發(fā)展的向好局面。 但是，在我國國有企業(yè)改革過程中如何控制企業(yè)風(fēng)險問題已經(jīng)極大地引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。 國有企業(yè)在實行混合所有制改革的過程中，由于不同權(quán)益主體的經(jīng)營目標(biāo)存在著巨大差異，各種利益主體的沖突不斷，機遇與風(fēng)險相伴而生，稍有不慎，機遇很可能轉(zhuǎn)變成導(dǎo)致企業(yè)崩潰的利刃，因此我們在進行國企混改時，也要注意崩盤風(fēng)險的防控(麻彥春和吳愛存，2015)。

股價崩盤風(fēng)險是指內(nèi)部人員長期隱藏壞消息，當(dāng)壞消息囤積到一定程度，達到無法再隱瞞的地步，短期內(nèi)釋放出來便會使股價暴跌。 綜合已有的文獻研究，導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險的原因主要有兩個方面，一是由于代理問題而引發(fā)的管理層機會主義行為，管理層出于保護自己的職位、薪酬和聲譽等原因往往會選擇隱藏其在位時的不利消息。 二是利益相關(guān)者之間信息不對稱，利益主體無法準(zhǔn)確地了解企業(yè)的經(jīng)營管理狀況，會被不真實的信息所蒙蔽，做出錯誤的經(jīng)濟決策，使得企業(yè)的股價存在泡沫，當(dāng)聚集到一定程度釋放后會引起股票的暴跌。 因此，股價崩盤風(fēng)險與企業(yè)信息質(zhì)量息息相關(guān)。

與本文密切相關(guān)的文獻如下所示：

首先是關(guān)于股價崩盤風(fēng)險因素的研究。 股價崩盤風(fēng)險的研究主要可以分為以下幾類：首先是關(guān)于內(nèi)部治理的研究，例如內(nèi)部控制質(zhì)量、內(nèi)部信息披露(葉康濤等，2015；李忠海和李道遠，2015)、企業(yè)的會計穩(wěn)健性(Kim and Zhang，2014)、內(nèi)部人拋售(吳戰(zhàn)篪和李曉龍，2015)、公司戰(zhàn)略的激進程度和管理者特征(崔云和董延安，2019；周蘭和張玥，2019；耿得科等，2019)等因素會直接影響內(nèi)部人進行捂盤操縱的環(huán)境，進而引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。 其次是各種利益相關(guān)主體的研究，例如機構(gòu)投資者的持股比例(張滌新和屈永哲，2018)、持股穩(wěn)定性(朱會芳，2019)、投資者保護(張宏亮和王靖宇，2018；曹豐等，2015)、投資者情緒、投資者信息競爭與信息共享等因素既可以發(fā)揮監(jiān)督作用又可以改善企業(yè)的信息質(zhì)量，從而調(diào)節(jié)企業(yè)的風(fēng)險；董事長的網(wǎng)絡(luò)中心度、獨立董事制度的引入、董事聯(lián)盟制度以及董事的特征(周軍，2019)等因素通過發(fā)揮監(jiān)督作用來緩解代理問題，降低企業(yè)的風(fēng)險；控股股東的股權(quán)質(zhì)押(夏常源和賈凡勝，2019；謝德仁等，2016)、控制鏈的長度(田昆儒和田雪豐，2019)、大股東持股(王化成等，2015)以及控股股東控制權(quán)(沈華玉等，2017)等因素，究竟是發(fā)揮監(jiān)督作用還是具有掏空效應(yīng)，學(xué)者們爭論不休，尚未得到一致的結(jié)論。 最后是外部監(jiān)督的研究，例如自媒體的信息披露(孫鯤鵬和肖星，2018；羅進輝和杜興強，2014)、媒體關(guān)注度、調(diào)研報告的負(fù)面語氣、企業(yè)社會信任(宋獻中等，2017；劉寶華等，2016)、制度環(huán)境與宗教信仰(Callen and Fang，2012)等因素通過企業(yè)的外部治理機制影響企業(yè)管理層行為，強化企業(yè)內(nèi)部控制，對企業(yè)的崩盤風(fēng)險也會施加一定的影響。

其次是與非國有股東參股國有企業(yè)的研究。 非國有股東加入國有企業(yè)可以從兩個方面來調(diào)節(jié)國有企業(yè)面臨的風(fēng)險，首先是從委托代理這一角度對國有企業(yè)施加影響，其次是通過豐富國有企業(yè)的信息傳遞方式作用于國有企業(yè)。

根據(jù)委托代理觀理論，當(dāng)企業(yè)參與混改時，多種股權(quán)結(jié)構(gòu)和多個利益相關(guān)主體會加強企業(yè)對國有資本的監(jiān)督，緩解中小股東之間的代理問題，為國有資本的長效增值奠定基礎(chǔ)。 但是，由于我國國有企業(yè)處于特殊的經(jīng)濟環(huán)境，一部分學(xué)者認(rèn)為，國有企業(yè)一直以來受到政府的明顯干預(yù)，政府在制定相關(guān)政策時會優(yōu)先考慮國有企業(yè)。 相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)能享受一系列優(yōu)惠政策，面臨的風(fēng)險較小(馬寧和姬新龍，2018)。 然而與之相反的觀點則認(rèn)為，由于國有企業(yè)承擔(dān)著養(yǎng)老、就業(yè)等社會責(zé)任，一直以來頗受政府優(yōu)待，因此在籌措資金等方面面臨的約束與民營企業(yè)相比相對較小(羅黨論和甄麗明，2008)，存在過度投資和無效投資等問題(張棟，2008)，從而增加國有企業(yè)的整體風(fēng)險。 此時，具有逐利天性的非國有資本的引入，會對國有股東形成監(jiān)督與制衡，減少政府對國企的干預(yù)，使得企業(yè)的決策更加透明和準(zhǔn)確，減少部分股東搭便車的行為，緩解國有企業(yè)“一股獨大”的天然困局，抑制代理人的非效率投資行為(孫姝等，2019；逯東等，2019；張銘慎和曾錚，2018)。 在國有企業(yè)中引入非國有股東，可以對國企高管形成監(jiān)督，降低高管為了自己的利益而掏空企業(yè)的行為，抑制高管腐敗和職位侵占等現(xiàn)象，實現(xiàn)“所有者回歸”(張任之，2019)，有效提高內(nèi)控質(zhì)量(劉運國等，2016)，改善國企內(nèi)部結(jié)構(gòu)，調(diào)動各個主體進行改善內(nèi)部治理的積極性，提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平(湯穎梅和佘亞云，2020；馬寧等，2018)，抑制企業(yè)的捂盤可能性，降低企業(yè)整體風(fēng)險。

根據(jù)信息觀理論，在國有企業(yè)中引入非國有股東，可以緩解國有企業(yè)監(jiān)管失效的問題。 非國有股東可以發(fā)揮監(jiān)督和咨詢的作用，幫助非國有股東獲取關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)營管理的相關(guān)信息(張任之，2019)，改善國有企業(yè)內(nèi)部信息不對稱問題(孫姝等，2019)，提高國有企業(yè)會計信息披露質(zhì)量(曾詩韻等，2017)，提高信息透明度，改善管理層進行盈余操縱的環(huán)境，提高管理者做出決策的準(zhǔn)確性，從而降低企業(yè)的崩盤風(fēng)險。

三、 總結(jié)

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的文獻主要是集中于影響因素的研究，研究成果比較豐碩，這對學(xué)者們未來的研究具有一定的引領(lǐng)價值，但是仍然存在一些未知領(lǐng)域值得我們進行進一步探索。 首先，國內(nèi)的相關(guān)研究主要集中于相關(guān)因素的探討，對于股價崩盤的結(jié)果研究相對較少。 其次，研究主要針對單一的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，而關(guān)于多元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與股價崩盤風(fēng)險的研究非常匱乏，之后將對多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系進行詳細研究。 最后，我國資本市場的發(fā)展遠遠滯后于國外，由于國情的不同，國外的一些研究成果可能不完全適用于國內(nèi)情況，我們需要進一步結(jié)合本國國情來研究。 因此未來的研究可以將股價崩盤風(fēng)險與我國正在如火如荼進行的國有企業(yè)混改結(jié)合起來，會有很大的研究空間。