劉玉蘭 江雪梅

基金項(xiàng)目：巢湖學(xué)院2019年度“國(guó)元證券金融實(shí)踐”科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：GYJS-201902）;巢湖學(xué)院2019年度校級(jí)科研項(xiàng)目（人文社科）（項(xiàng)目編號(hào)：XWY-201901）;巢湖學(xué)院2018年度校級(jí)質(zhì)量工程校級(jí)一般教學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：ch18jxyj33）。

摘 要：在定性分析歷年法定存款準(zhǔn)備金率與銀行業(yè)次日股價(jià)變動(dòng)情況的基礎(chǔ)上，采用事件研究法就我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)銀行股價(jià)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果一致表明，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整方向與銀行股價(jià)變動(dòng)方向不一致，且平均異常收益率和累計(jì)平均異常收益率均不顯著，即法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)商業(yè)銀行股價(jià)影響不顯著，可能因貨幣政策的滯后性或宏觀經(jīng)濟(jì)背景不同。

關(guān)鍵詞：法定存款準(zhǔn)備金率;銀行股價(jià);事件研究法

法定存款準(zhǔn)備金率政策是貨幣政策強(qiáng)有力的工具之一。自1984年進(jìn)入我國(guó)以來(lái)，上調(diào)了28次，下調(diào)了18次，一直作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)的重要手段。其中面對(duì)2008年由美國(guó)次貸引起的國(guó)際金融危機(jī)，央行連續(xù)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其果斷有效的決策幫我國(guó)順利度過(guò)了金融危機(jī)。2015年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)突變的“股災(zāi)”，央行立即決定連續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并使經(jīng)濟(jì)重回正軌。但隨著一些發(fā)達(dá)國(guó)家放棄或替代了法定存款準(zhǔn)備金率制度，研討中國(guó)存款準(zhǔn)備金率政策效果十分有意義。

法定存款準(zhǔn)備金率政策主要通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào)控，改變貨幣供應(yīng)量，影響了銀行的經(jīng)營(yíng)效益和盈利能力等，并通過(guò)傳遞效應(yīng)滲透進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)情況“晴雨表”的股市中。不過(guò)，對(duì)于法定存款準(zhǔn)備金率政策是否影響商業(yè)銀行股價(jià)問(wèn)題，眾說(shuō)紛紜。David Barboza（2007）[1]認(rèn)為央行的法定存款準(zhǔn)備金率政策可以調(diào)整中國(guó)商業(yè)銀行的可用資金，從而間接影響商業(yè)銀行股價(jià)。閻石、李連偉和王亞芃（2012）[2]采用事件研究法，研究發(fā)現(xiàn)，2006年到2011年時(shí)間段中，法定存款準(zhǔn)備金率政策對(duì)銀行板塊股指影響不顯著。任曙明、李鹿鹿和史曉芳（2013）[3]也采用事件研究法，探究出2010年到2011年5次法定存款準(zhǔn)備綠調(diào)整對(duì)A股16家銀行股價(jià)有短期影響，并且中小型銀行股比大型銀行股的市場(chǎng)反應(yīng)更加敏感。所以本文選用事件研究法，利用最新的數(shù)據(jù)，探討法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整與我國(guó)商業(yè)銀行股價(jià)之間的關(guān)系。研究結(jié)果不僅有利于人們更好的了解法定存款準(zhǔn)備金率的政策效果，也有利于銀行及時(shí)調(diào)整相關(guān)政策，避免股價(jià)大幅度變化，同時(shí)也方便央行施行政策時(shí)適當(dāng)考慮影響，防止股市承受能力不夠。

一、法定存款準(zhǔn)備金率與銀行股價(jià)的關(guān)系初探

張戈、宋新紅和王靜等[4]多位學(xué)者研究結(jié)果表明，法定存款準(zhǔn)備金率政策對(duì)商業(yè)銀行的安全性、營(yíng)利性和流動(dòng)性等產(chǎn)生影響。但就法定存款準(zhǔn)備金率與銀行股價(jià)之間的關(guān)系來(lái)說(shuō)，未有定論。一種利率路徑：當(dāng)存款準(zhǔn)備金率上調(diào)時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，短期內(nèi)市場(chǎng)利率會(huì)有所提高，企業(yè)實(shí)際回報(bào)率也將下降，投資者紛紛出售股票，股票價(jià)格將下降。另一種宣示效應(yīng)路徑：當(dāng)存款準(zhǔn)備金率政策公布時(shí)，人們預(yù)期股價(jià)會(huì)發(fā)生變化，在這一預(yù)期下做出或拋出或購(gòu)買的行為，結(jié)果正如預(yù)期，相應(yīng)的行為會(huì)持續(xù)進(jìn)行，如此反復(fù)，存款準(zhǔn)備金率政策影響到股價(jià)的變動(dòng)。為進(jìn)行定性觀察分析，選取了自2008年到2019年1月的法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整數(shù)據(jù)，總共有32個(gè)，以及公布第二天銀行業(yè)股票收盤價(jià)變動(dòng)數(shù)據(jù)，繪制圖表如下。

法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整幅度在1%到1%之間，相比較于存款準(zhǔn)備金率的平穩(wěn)，銀行業(yè)股價(jià)的波動(dòng)就比較大。法定存款準(zhǔn)備金率有17次上調(diào)，15次下調(diào)，基本在持續(xù)一段時(shí)間上調(diào)之后就開(kāi)始持續(xù)下調(diào)。在每次調(diào)整之后，銀行股價(jià)發(fā)生了不同程度的漲跌，跌漲方向與調(diào)整方向并不總是相同，其中有15次是相同方向變化，17次變化方向不同，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整方向與股價(jià)波動(dòng)方向并不總是呈相反方向?？梢源笾路譃槿齻€(gè)部分。第一部分在2011年5月之前銀行股價(jià)變化幅度和頻率較大，與存款準(zhǔn)備金率變化無(wú)直接關(guān)系;第二部分在2011年11月之前，隨著存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)下調(diào)，銀行業(yè)股價(jià)在持續(xù)上漲;第三部分在2012年之后銀行股價(jià)變動(dòng)方向基本和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整方向相同，但變化幅度明顯高于存款準(zhǔn)備金率。初步說(shuō)明兩者變化方向并不一定呈反向變化，尤其這幾年更為突出。

二、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)商業(yè)銀行股價(jià)的實(shí)證研究

（一）事件研究法概述

事件研究法是用于當(dāng)某個(gè)政策頒布或某個(gè)事件發(fā)生是否影響股市變動(dòng)。最初是由Dolley（1933）提出的，后被Ball&Brown（1968）進(jìn)行了改進(jìn)并用于研究利潤(rùn)效應(yīng)。在Warner（1985）對(duì)深入研究事件研究法建立成熟的分析模型后，逐漸被廣泛使用，后常用于解決證券市場(chǎng)中問(wèn)題。[5]

（二）研究數(shù)據(jù)

自1984年法定存款準(zhǔn)備金率政策實(shí)施開(kāi)始，到2008年金融危機(jī)時(shí)刻，該政策的使用愈見(jiàn)熟練穩(wěn)定。所以選擇從2008年1月始，到最近一次的調(diào)整期2019年1月。且為避免大小金融機(jī)構(gòu)因調(diào)整幅度不同而導(dǎo)致的結(jié)果誤差，本文選取了中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、上海浦發(fā)發(fā)展銀行、華夏銀行和中國(guó)光大銀行七家大型商業(yè)銀行為樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)、同花順網(wǎng)。

（三）實(shí)證分析

事件研究法一般包括六個(gè)主要步驟：確定研究事件以及事件研究窗口，選擇研究樣本，預(yù)測(cè)正常收益，計(jì)算異常收益率和累計(jì)異常收益率，檢驗(yàn)異常收益率和累計(jì)異常收益率顯著性，分析實(shí)證結(jié)果[5]。在有效市場(chǎng)的假設(shè)下，排除其他因素影響。

1.事件和事件窗的確定

選取央行近五次宣布調(diào)整存款準(zhǔn)備金率為研究事件，事件日為每次的公布日。鑒于本文數(shù)據(jù)為日數(shù)據(jù)，選取估計(jì)期為[-5，0]，即公告日的前5到0個(gè)交易日，共五個(gè)交易日;事件觀察期為[0，5]，即公布日之后的后五個(gè)交易日。

2.樣本銀行的數(shù)據(jù)選取

在事件研究法中，樣本數(shù)據(jù)的選取注意具有代表性，同時(shí)注意是否有偏差較大的數(shù)據(jù)。本文選取的是上證綜指和7個(gè)具有代表性的銀行作為樣本，記錄了公布日前后五天每個(gè)樣本的收盤價(jià)。

3.預(yù)測(cè)正常收益

計(jì)算正常受益，一般有CAPM模型法、均值收益法和市場(chǎng)調(diào)整收益法。為減少異常收益率波動(dòng)性，本文采用的是市場(chǎng)調(diào)整收益法，把上證指數(shù)收益與各個(gè)銀行的收益相聯(lián)系，將上證指數(shù)作為銀行的預(yù)期收益率，如果公布日當(dāng)日不是股市開(kāi)市，則選取最近的收盤價(jià)。根據(jù)公式Ri，t=Rm，tRm，t-1-1（Rm，t、Rm，t-1分別是上證指數(shù)在t日、t-1日的收盤價(jià)），計(jì)算出銀行正常收益率分別為：-0.0081、0.0088、-0.0641、0.0095、-0.0286、0.0168、0.0426……

4.計(jì)算異常收益率和累計(jì)異常收益率

根據(jù)公式ARi，t=Ki，t-Ri，t=Pi，tPi，t-1-Rm，tRm，t-1（其中，為各銀行實(shí)際收益率，為異常收益率）得到異常收益率。再根據(jù)公式AARi，t=■ARi，tN得到平均異常收益率，其中因?yàn)槠职l(fā)銀行在2016年2月29日那次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率前后股市未發(fā)生交易，所以銀行個(gè)數(shù)N應(yīng)取為6。

根據(jù)式CAR（t1，t2）=■AARi，t（其中t1為事件發(fā)生前的第五天，t2為事件發(fā)生后的第五天）可得銀行在近五次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的累計(jì)異常收益率，如表1。

5.檢驗(yàn)異常、累計(jì)收益率顯著性（α=0.05）

根據(jù)t檢驗(yàn)計(jì)算結(jié)果，在異常收益率檢驗(yàn)中得出t值并不總是顯著，其中有22次t的絕對(duì)值是大于臨界值，異常收益率是顯著不為零，說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行股價(jià)是有影響的;有28次是顯著為零，說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率對(duì)銀行股價(jià)是沒(méi)有影響的。

6.實(shí)證結(jié)果小結(jié)

從表1中可以看出，最近五次存款準(zhǔn)備金率都是下調(diào)狀態(tài)，下調(diào)幅度有所不同。盡管如此，累計(jì)異常收益率并不完全與存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)方向一致，在五次計(jì)算結(jié)果中，有三次為正值，兩次為負(fù)值，說(shuō)明隨著法定存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，商業(yè)銀行股價(jià)并不總是上漲。

三、結(jié)論與分析

本文選用2008年1月到2019年1月共32次存款準(zhǔn)備金率調(diào)整情況，與對(duì)應(yīng)的商業(yè)銀行股價(jià)數(shù)據(jù)，利用事件研究法，計(jì)算所得的累計(jì)異常收益率分別為：0.0331667、0.0045038、-0.0072694、0.0248839和-0.0139076，近5次準(zhǔn)備金調(diào)整方向都是下調(diào)，而累計(jì)收益率的計(jì)算結(jié)果有3次正值，兩次負(fù)值，說(shuō)明商業(yè)銀行股價(jià)受到事件影響并不總是相同。另外，對(duì)累計(jì)異常收益率進(jìn)行檢驗(yàn)結(jié)果顯著為0，說(shuō)明研究對(duì)象兩者沒(méi)有影響，所以我們得出結(jié)論準(zhǔn)備金率對(duì)股價(jià)并不總是產(chǎn)生作用。

為解決一些宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，央行最常用的就是貨幣政策，而存款準(zhǔn)備金制度就是其中一個(gè)手段，理論上制度實(shí)施后會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，但因?yàn)殂y行體系結(jié)構(gòu)清晰，具有層次階級(jí)，在有關(guān)政策頒布之后，整個(gè)銀行適應(yīng)并很快做出正確的決策還需要一段時(shí)間，所以貨幣政策的時(shí)滯性使得存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)銀行股價(jià)短期內(nèi)的影響并不顯著。還有從研究可知，央行每次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)股價(jià)影響并不總是相同，很多情況是因?yàn)樗幍暮暧^經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不同導(dǎo)致影響效果不同。整體情況利好的話作用效果明顯點(diǎn)，整體經(jīng)濟(jì)情況較差的話，作用效果不明顯。說(shuō)明央行若有意調(diào)控股價(jià)，僅憑存款準(zhǔn)備金率這一手段是不足夠的。

參考文獻(xiàn)：

[1]Barboza D.china Says its Economy Grew by 10.7% in 2006，with Little Inflation[J]. New York Times，2007-1-26（01）.

[2]閻石，李連偉，王亞芃.存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)銀行板塊股價(jià)指數(shù)的影響[J].價(jià)格理論與實(shí)踐，2012（06）：72-73.

[3]任曙明，李鹿鹿，史曉芳.存款準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)銀行股價(jià)的影響研究——基于投資者行為[J].軟科學(xué)，2013，27（02）：62-66.

[4]張戈，宋新紅，王靜，段亞娟.我國(guó)存款準(zhǔn)備金政策有效性研究——基于對(duì)鄭州市銀行類法人金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性影響的實(shí)證分析[J].金融理論與實(shí)踐，2017（07）：85-88.

[5]袁顯平，柯大綱，事件研究方法及其在金融經(jīng)濟(jì)研究中的應(yīng)用[J].統(tǒng)計(jì)研究，2002（01）：40-47.

作者簡(jiǎn)介：劉玉蘭（1990-），女，安徽省六安市人，巢湖學(xué)院經(jīng)濟(jì)與法學(xué)學(xué)院助教，碩士。研究方向：行為金融研究。