韓之陽 姚曉林 李井林

摘?要：以復星醫(yī)藥收購漢霖生技為研究對象，介紹并購戰(zhàn)略動機，研究并購績效，發(fā)現(xiàn)并購后復星醫(yī)藥加大了創(chuàng)新藥的研發(fā)投資，產(chǎn)品線不斷豐富，國際化進程加快。但并購同時面臨著整合、政策和市場風險，建議在引進外資、加強技術(shù)合作、實現(xiàn)集群化發(fā)展的基礎(chǔ)上，并購研發(fā)實力強、全球營銷網(wǎng)絡(luò)完善的跨國制藥企業(yè)，通過獲取全球前沿技術(shù)，提高制藥企業(yè)的國際競爭力。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥企業(yè)并購?藥品研發(fā)?并購風險?復星醫(yī)藥

根據(jù)Wind及上市公司公告不完全統(tǒng)計，2019年制藥行業(yè)在并購領(lǐng)域的活動十分活躍，較于2018年并購數(shù)量環(huán)比增長35%。醫(yī)藥生物領(lǐng)域受到政策、監(jiān)管、支付等各種因素影響，要想保持持續(xù)增長十分困難。醫(yī)藥企業(yè)希望通過并購實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，建設(shè)并推動產(chǎn)品線及供應鏈的協(xié)同整合，持續(xù)提升創(chuàng)新研發(fā)能力。本文以復星醫(yī)藥并購漢霖生技為例，從醫(yī)藥企業(yè)并購的戰(zhàn)略動機出發(fā)，對復星醫(yī)藥并購前后的績效與風險進行研究，希望為醫(yī)藥企業(yè)更好通過并購布局創(chuàng)新領(lǐng)域提供參考。

一、文獻綜述

國內(nèi)外學者對并購與產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)系進行了大量研究，大多數(shù)學者認為不同的戰(zhàn)略選擇會影響企業(yè)的創(chuàng)新績效。張娜娜（2019）研究發(fā)現(xiàn)技術(shù)并購成為醫(yī)藥企業(yè)快速獲取技術(shù)以及提升創(chuàng)新能力的關(guān)鍵[1]。張妍等（2019）的研究認為醫(yī)藥企業(yè)不同的戰(zhàn)略導向?qū)Ξa(chǎn)品創(chuàng)新績效的影響存在差異[2]。盡管制藥研發(fā)仍然高度集中在本國，但公司正在尋求跨國合并與合作，通過收購大型公司和小型生物技術(shù)公司，并擴大市場以收回研發(fā)成本，分擔產(chǎn)品開發(fā)中的風險[3]。楊磊等（2020）基于多案例研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的吸收能力是開放式創(chuàng)新的前提和目標，開放式創(chuàng)新模式是企業(yè)走出技術(shù)和市場雙重困境的重要途徑[4];在尋找新的前沿技術(shù)相關(guān)知識驅(qū)動下，大多數(shù)制藥企業(yè)選擇國際擴張的戰(zhàn)略，這大大提高了組織學習效率和產(chǎn)品創(chuàng)新績效[5]。

二、復興醫(yī)藥收購漢霖生技的戰(zhàn)略動機

復星醫(yī)藥于中國、美國等國建立融合各方優(yōu)勢的互動研發(fā)體系，極具國際化的研究與開發(fā)能力和前瞻式布局優(yōu)勢已顯現(xiàn)。除通過歐洲一些國家已有成熟市場建立子公司，培育自身運營能力外，公司也成功在諸如印度等新興市場形成自有優(yōu)勢市場。復星集團始終將產(chǎn)品創(chuàng)新和研發(fā)視為企業(yè)布局核心，不斷優(yōu)化“仿創(chuàng)結(jié)合”藥品開發(fā)體系，加強“四大平臺+三大體系”全方位建設(shè)，著手國際化高水平的研發(fā)體系布局，在持續(xù)全方位創(chuàng)新下期望實現(xiàn)產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化升級，進一步完善現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)布局。

（一）“創(chuàng)新+國際化+整合+智能化”戰(zhàn)略導向

在不斷提升企業(yè)創(chuàng)新能力、實現(xiàn)藥品標準國際化趨同戰(zhàn)略指導下，復興醫(yī)藥秉承“內(nèi)生式增長、外延式擴張、整合式發(fā)展”的模式，從未放慢提高自身創(chuàng)新能力以及國際化的腳步。復星醫(yī)藥視創(chuàng)新+研發(fā)為企業(yè)的核心驅(qū)動力，集中企業(yè)優(yōu)勢資源投入于已具有確切療效、與現(xiàn)代醫(yī)學發(fā)展方向不相悖的尖端產(chǎn)品領(lǐng)域，聚焦于全鏈條研發(fā)、產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)能力的提高。各大業(yè)務版塊奮力吸收、內(nèi)化外部優(yōu)質(zhì)資源，不斷嘗試豐富現(xiàn)有產(chǎn)品線、開拓國際化市場空間，深度整合被并購企業(yè)的特有資源降低研發(fā)成本，擴大集團營業(yè)規(guī)模并提升集團國際市場競爭力。

（二）以并購推進醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局

公司以藥品制造與研發(fā)業(yè)務為經(jīng)營核心，以醫(yī)療服務為主體，打造全產(chǎn)業(yè)鏈一體化醫(yī)藥龍頭。2011年到2016年，公司在香港聯(lián)交所上市，并通過一系列的并購投資不斷完善全產(chǎn)業(yè)鏈國際化戰(zhàn)略布局。通過收購海外藥企控股股權(quán)，開拓藥品國際營銷渠道，進一步擴大在歐洲和非洲醫(yī)藥市場占有率。復星醫(yī)藥不斷拓展、深化與領(lǐng)先藥企的合作，尋找新的發(fā)展動力，打造具有復星色彩的創(chuàng)新藥品研發(fā)平臺、高療效仿制藥平臺和細胞免疫平臺。

（三）專注優(yōu)勢產(chǎn)品研發(fā)與布局

繼2017年順利收購格蘭制藥公司，推動國際化布局向縱深發(fā)展后，復星醫(yī)藥藥品注冊能力以及符合國際化標準的制造能力實現(xiàn)飛躍式發(fā)展，新藥、仿制藥、生物類似藥等項目數(shù)量進一步增多，重組抗HER2人源化單克隆抗體這一注射用藥物于中國大陸及歐洲同步推進臨床試驗;并且合營公司復星凱特的明星產(chǎn)品FKC876成功通過藥監(jiān)局臨床試驗審評，在藥品市場最具成長力的六大疾病領(lǐng)域形成較完善的產(chǎn)品布局。漢霖生技致力于運用生物創(chuàng)新技術(shù)，進行創(chuàng)新型單株抗體、雙功能抗體與抗體藥物復合體的研發(fā)。復星醫(yī)藥通過并購漢霖生技提升國際化研發(fā)能力，進一步鞏固了集團在單克隆抗體行業(yè)的領(lǐng)先地位。

三、復興醫(yī)藥并購績效分析

漢霖生技股份有限公司是一家專注于基于抗體的癌癥治療藥物研發(fā)的生物制藥公司。2017年11月2日，復星醫(yī)藥公司控股子公司復宏漢霖出資約1.647萬美元受讓賣方合計持有的共計54，051，149股漢霖生技股份，占已發(fā)行股份總數(shù)的約69.25%。本次交易完成后，復宏漢霖持有漢霖生技100%股權(quán)，漢霖生技將成為復宏漢霖的全資子公司，復宏漢霖將以自籌資金支付交易對價。

（一）并購前后盈利能力分析

由表1可知，并購前后復星醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報酬率總體趨勢為先下降后上升，其中2018年凈資產(chǎn)收益率下降幅度最大，同比下降21.2%，主要是由于公司加大了創(chuàng)新研發(fā)和對外投資布局的力度。2018年醫(yī)藥行業(yè)凈資產(chǎn)收益率均值為8.2%，復星醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率高于行業(yè)均值。2019年，復星醫(yī)藥凈資產(chǎn)收益率同比上升12.57%，總資產(chǎn)報酬率同比上升12.01%?？傮w來說，復星醫(yī)藥近五年盈利能力相對穩(wěn)健。

（二）并購前后償債能力變化分析

從表2可知，復星醫(yī)藥資產(chǎn)負債率總體呈上升趨勢，從2015年的45.89%上升到2017年52.01%，可能是企業(yè)利用財務杠桿進行并購所致，在并購完成后資產(chǎn)負債率有所回落。復星醫(yī)藥的資產(chǎn)負債率略高于行業(yè)均值，速動比率整體低于行業(yè)均值。復星集團近年來資產(chǎn)負債率因并購頻繁一直維持在高位，有息債務率在過去三年都保持在40%左右，財務杠桿保持在1.7倍左右。長期資本和短期資本的比例也基本在80%和20%左右，財務風險在可控范圍內(nèi)，公司資產(chǎn)和資本的結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)健。

（三）并購對企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新影響

由表3可知，復星醫(yī)藥并購后研發(fā)支出逐年上升，投入金額在同行業(yè)中排列第一。復星醫(yī)藥不斷擴展研發(fā)領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)布局，小分子創(chuàng)新藥、單克隆抗體生物創(chuàng)新藥及生物類似藥、CAR-T細胞藥物在2019年都取得了重大進展，首個生物類似藥已獲批上市，后續(xù)幾款核心產(chǎn)品也取得了重要進展。企業(yè)抗腫瘤藥物產(chǎn)品線進一步豐富，3個創(chuàng)新單抗于美國、臺灣地區(qū)獲臨床試驗批準;1個創(chuàng)新單抗于澳大利亞獲臨床試驗批準;中國大陸及歐洲同步推進注射用重組抗HER2人源化單克隆抗體臨床試驗。

（四）并購前后股東價值變化

復星醫(yī)藥并購前后股價波動較大，投資者認為通過技術(shù)并購可以彌補復星醫(yī)藥在創(chuàng)新型單株抗體、雙功能抗體與抗體藥物復合體的研發(fā)方面的技術(shù)短板，對并購持樂觀態(tài)度，股價在2018年見頂。而隨著2019年國家全面調(diào)整醫(yī)保目錄，將復星醫(yī)藥部分藥品調(diào)出目錄，市場認為調(diào)整可能會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生影響，致使股價持續(xù)走低。但從長期來看，復星股價被低估，很多研發(fā)的創(chuàng)新藥、仿制藥未上市，需等待釋放期。

四、復星醫(yī)藥并購漢霖生技風險分析

（一）并購整合風險

并購整合過程中可能存在一定政策、經(jīng)營風險，收購成功后對本集團的運營、管理也會提出更高的要求。復星醫(yī)藥并購漢霖生技的目的是希望利用其雙功能抗體與抗體藥物復合體的技術(shù)彌補短板，而能否將標的企業(yè)的技術(shù)吸收利用并轉(zhuǎn)化為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，通過有效系統(tǒng)性整合將標的企業(yè)的創(chuàng)新能力以及資源充分內(nèi)化是關(guān)鍵。

（二）產(chǎn)業(yè)政策及體制改革風險

醫(yī)藥行業(yè)是受政策影響最深刻的行業(yè)之一。隨著國家《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》的出臺，藥品、醫(yī)療器械審批、研發(fā)迎來了新的機遇和挑戰(zhàn)。國家對藥品、醫(yī)療器械生產(chǎn)、銷售的規(guī)范均可能做調(diào)整，如企業(yè)不能作相應調(diào)整和完善，將對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

（三）市場風險

國內(nèi)藥品制造行業(yè)競爭日益激烈，放開藥價、實行醫(yī)保支付價等相關(guān)改革措施正在逐步落實中，這些因素加大了藥品制造企業(yè)產(chǎn)品價格不確定的風險。對于通過控股收購所觸及的以美國為主的海外成熟市場，仿制藥競爭激烈，價格有長期持續(xù)下降的壓力，藥品監(jiān)管機構(gòu)對生產(chǎn)質(zhì)量的要求日趨嚴格，這些因素成為國際化深化過程中不可避免的風險。而在非洲等新興市場，隨著印度等仿制藥公司的不斷進入，在政府招標中勝出的難度越來越大。

五、啟示

我國醫(yī)藥市場相關(guān)政策不斷放開，國際市場競爭進一步加劇，技術(shù)并購重組是我國制藥企業(yè)發(fā)展的必然選擇。中國制藥企業(yè)應在引進外資、加強技術(shù)合作、實現(xiàn)集群化發(fā)展的基礎(chǔ)上，走向國際市場，并購研發(fā)實力強、具有較完善全球營銷網(wǎng)絡(luò)的跨國制藥企業(yè)，通過獲取全球前沿技術(shù)，構(gòu)建更完善的產(chǎn)品組合，提高制藥企業(yè)國際競爭力。

參考文獻：

[1]張娜娜，蘇敏艷，鄭慧凌.技術(shù)并購對醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新績效的影響：基于吸收能力和動態(tài)能力的分析[J].科技管理研究，2019（21）.

[2]張妍，魏江，朱子君.中小型醫(yī)藥企業(yè)戰(zhàn)略導向與產(chǎn)品創(chuàng)新績效：一個多案例研究[J].中國科技論壇，2019，（007）：138-144.

[3]林向紅，胡豪，劉伊等.中國制藥企業(yè)研發(fā)國際化的影響因素綜合研究[J].中國藥學：英文版，2018，27（3）：209-214.

[4]楊磊，劉海兵.創(chuàng)新情境、吸收能力與開放式創(chuàng)新共演路徑——基于華為、海爾、寶潔的跨案例研究[J].中國科技論壇，2020，1（2）：36-45.

[5]Pooja Thakur-WernzJohn CantwellShantala Samant.Impact of International Entry Choices on the Nature and Type of Innovation：Evidence from Emerging Economy Firms from the Indian Bio-pharmaceutical Industry-pharmaceutical [J].industry International Business Review，2020，28，101601.

〔本文系國家社會科學基金青年項目“并購視角下企業(yè)杠桿率動態(tài)調(diào)整的理論與實證研究”（項目編號：17CGL013）;遼寧省博士啟動基金（項目編號：2019-BS-014）階段性成果〕

〔韓之陽、姚曉林（通訊作者），大連東軟信息學院信息與商務管理學院。李井林，湖北經(jīng)濟學院會計學院〕