張瑜

一切皆是歸途：缺失的外需逐漸回來(lái)、內(nèi)需的結(jié)構(gòu)逐漸歸位、全球物價(jià)快速回溫、流動(dòng)性走回緊平衡。

2021年宏觀的路徑是一條回歸的路，缺失的外需逐漸回來(lái)、內(nèi)需的結(jié)構(gòu)逐漸歸位、全球物價(jià)快速回溫、流動(dòng)性走回緊平衡。

海外修復(fù)有一個(gè)確定和一個(gè)不確定。一個(gè)確定指的是，歐美經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)、生產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)，因此總量修復(fù)是確定向上的;一個(gè)不確定指的是，歐美供需雙修復(fù)之下，到底供給上得快還是需求抬得快，所決定的供需缺口方向是不確定的。

對(duì)于2021年的海外宏觀分析務(wù)必注意，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好≠中國(guó)出口好。疫情以來(lái)，美歐經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈現(xiàn)出消費(fèi)強(qiáng)（個(gè)人補(bǔ)貼提升收入）、生產(chǎn)弱（疫情防控較差）的格局，庫(kù)存過(guò)低;中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)則呈現(xiàn)消費(fèi)弱（個(gè)人補(bǔ)貼有限）、生產(chǎn)強(qiáng)（疫情防控好），庫(kù)存過(guò)高。所以，歐美經(jīng)濟(jì)供需缺口擴(kuò)大，這部分訂單被全球疫情防控最好的我們順利承接，最終形成了美歐經(jīng)濟(jì)差但我們出口好的格局。

展望未來(lái)，逆周期的基調(diào)是退出的，但短期可能在地產(chǎn)主動(dòng)加快推盤(pán)和施工的帶動(dòng)下橫在高位。而順周期逐步恢復(fù)，部分環(huán)節(jié)比如出口、制造業(yè)投資甚至有些略超預(yù)期，整體對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累會(huì)越來(lái)越小。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) 1-2個(gè)季度的微過(guò)熱的可能性是存在的。我們預(yù)計(jì)，四季度至2021年上半年經(jīng)濟(jì)增速偏高，到下半年經(jīng)濟(jì)基本會(huì)回歸常溫。

疫情實(shí)際上加劇了貧富分化。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步恢復(fù)，收入端的分化在縮小，消費(fèi)的分化也會(huì)有所縮小，消費(fèi)增速會(huì)進(jìn)一步上行。但消費(fèi)分化是否能縮小到疫情前，消費(fèi)增速是否能回到疫情前的增速，則存在較大不確定。

疫情對(duì)服務(wù)消費(fèi)的影響較為直觀，線(xiàn)下受制約，線(xiàn)上受益。2021年預(yù)計(jì)線(xiàn)下消費(fèi)逐步回歸正常。線(xiàn)上部分子行業(yè)可能受制于高基數(shù)而短期面臨增速下行。但從更長(zhǎng)時(shí)間的維度看，疫情催生的一些新業(yè)態(tài)、新消費(fèi)模式，有較好的發(fā)展前景。

2021年流動(dòng)性環(huán)境的核心邏輯在于穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的再平衡，具體體現(xiàn)在三點(diǎn)變化上：

其一，順周期動(dòng)能提升下企業(yè)內(nèi)生融資需求強(qiáng)勁，預(yù)期至少上半年可以持續(xù);其二，逆周期調(diào)控政策基本功成身退，財(cái)政力度收斂，貨幣政策回歸中性;其三，防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)下影子銀行、地產(chǎn)融資、地方債務(wù)三大問(wèn)題亟須糾偏 。

2021年景氣較高的板塊有線(xiàn)下服務(wù)業(yè)、汽車(chē)、制造業(yè)投資、原材料、出口鏈條、地產(chǎn)后周期。受益的行業(yè)包括汽車(chē)、家電、家具、化工、專(zhuān)用設(shè)備、服裝、酒店、旅游、體育等。

“流動(dòng)性緊縮+經(jīng)濟(jì)上行”的宏觀因子組合意味著權(quán)益市場(chǎng)整體將面臨估值回調(diào)的壓力，結(jié)構(gòu)上看，需尋找市場(chǎng)中估值回落風(fēng)險(xiǎn)?。串?dāng)前估值歷史分位數(shù)在 50%-60%以下），業(yè)績(jī)釋放值得期待的板塊。

由于估值相對(duì)較低，且未來(lái)景氣度較高，化工、輕工、專(zhuān)用設(shè)備、電子設(shè)備、有色、采掘、非銀金融出現(xiàn)戴維斯雙擊的個(gè)股可能性更高;家電、汽車(chē)、交運(yùn)、休閑服務(wù)、紡織服裝這些板塊的估值偏高，但景氣度仍較高，將面臨盈利改善與估值回落的對(duì)抗。

整體來(lái)看，2021年上半年，股比債好;下半年則是債比股好。人民幣匯率取決于美元，美元走勢(shì)取決于疫苗進(jìn)展和美國(guó)國(guó)會(huì)的歸屬，2021年的匯率走勢(shì)是情景多元化。

2021年權(quán)益市場(chǎng)盈利將伴隨海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的修復(fù)和通脹的升溫而上行，但考慮到邊際收緊的流動(dòng)性，市場(chǎng)同時(shí)面臨殺估值的壓力。

節(jié)奏上看，經(jīng)濟(jì)前高后低，上半年經(jīng)濟(jì)仍在高位，1-5 月全球通脹共振上行，金融數(shù)據(jù)由于搶信貸節(jié)奏開(kāi)年不差，M1脈沖向上。如果拜登上臺(tái)同時(shí)國(guó)會(huì)分立，組閣需要時(shí)間，中國(guó)或會(huì)獲得數(shù)月的“中美真空期”。因此上半年股市或好于下半年。