摘要：本文采用Baker等人構(gòu)建的EPU指數(shù)研究中國的經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有的金融資產(chǎn)隨著經(jīng)濟政策不確定性升高而增加，并且非國有企業(yè)更易受到?jīng)_擊。本文的研究豐富了有關(guān)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響，研究結(jié)果建議實體企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)型升級，提高自身的競爭力和利潤率以謀求更好的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：固定效應(yīng)模型;分組分析;企業(yè)金融化

中圖分類號：F279.2;F832.5 ?文獻識別碼：A文章編號：2096-3157（2020）26-0094-03

一、引言

企業(yè)金融化是經(jīng)濟金融化的一種微觀表現(xiàn)，當(dāng)外部環(huán)境呈現(xiàn)金融化的趨勢時，企業(yè)自然也具有金融化的趨勢。近年來，實體經(jīng)濟受市場需求不斷下滑的影響，投資回報率不斷下降，企業(yè)將目光投向了金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，試圖在虛擬經(jīng)濟中尋找到新的經(jīng)濟增長途徑，企業(yè)金融化的趨勢越發(fā)明顯。這一現(xiàn)象受到越來越多的學(xué)者關(guān)注，譬如杜勇等（2019）就從CEO金融背景的角度研究實體企業(yè)金融化的問題。

Gulen等（2016）認(rèn)為，經(jīng)濟政策不確定性意味著政府對現(xiàn)行經(jīng)濟政策的改變是不能為經(jīng)濟主體所預(yù)知的。經(jīng)濟主體在進行生產(chǎn)決策時，是外部政策變化的接受者，數(shù)次金融危機表明市場并不是萬能的，政府的適當(dāng)干預(yù)是必要的。若政府及時采取措施干預(yù)、穩(wěn)定經(jīng)濟，將促進經(jīng)濟發(fā)展;反之，則有抑制作用。然而，市場狀況是瞬息萬變的，政府并不能提前預(yù)知，頒布的政策可能會滯后于經(jīng)濟的變化，從而不能起到預(yù)估的效果。并且，不斷推出的經(jīng)濟政策也會使得企業(yè)決策不斷隨之變化，從而增加經(jīng)濟中的不確定性。

基于上述討論，本文將研究宏觀的經(jīng)濟政策不確定性與微觀的企業(yè)金融化，以探討企業(yè)金融化的程度將如何隨經(jīng)濟政策的變化而波動。本文的研究使用了最新的數(shù)據(jù)，重新研究了二者之間的互動關(guān)聯(lián)，將豐富經(jīng)濟政策不確定性與實體企業(yè)金融化這一領(lǐng)域的理論。此外，本文的研究將宏觀層面與微觀因素相結(jié)合，并不著眼于單一政策對企業(yè)投資的影響，而是關(guān)注整體的經(jīng)濟政策不確定性，延伸了經(jīng)濟政策與企業(yè)層面的分析。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

對經(jīng)濟政策不確定性的研究是近年來一個較為熱門的話題。2008年金融危機對全球經(jīng)濟造成重創(chuàng)，使得經(jīng)濟環(huán)境變化復(fù)雜多變，政府為促進經(jīng)濟復(fù)蘇進行一系列干預(yù)，但政府頒布的政策具有滯后性和不確定性，這也加劇了各國的經(jīng)濟政策不確定性。即使是在金融危機渡過之后，經(jīng)濟也并沒有得到很好的恢復(fù)，而這種不確定性也被認(rèn)為極大阻礙了各國經(jīng)濟復(fù)蘇。Pastor等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策存在著不確定時，公司股價的波動性顯著提高。

Baker等（2013）構(gòu)建的EPU指數(shù)在經(jīng)濟政策不確定性的研究中具有劃時代的意義，此后研究的學(xué)者大部分都在研究過程中引用其構(gòu)建的EPU指數(shù)。顧夏銘等（2018）通過EPU指標(biāo)研究企業(yè)創(chuàng)新能力是否受其影響，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性刺激企業(yè)創(chuàng)新，提高企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入以及專利申請數(shù)量。

現(xiàn)有文獻從三種角度來分析企業(yè)金融化的動機，分別是蓄水池理論、投資替代理論與實體中介理論。蓄水池理論是從促進實體經(jīng)濟主業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)的，認(rèn)為企業(yè)為了避免運營過程中出現(xiàn)資金短缺，從而進行金融投資以豐富資金池。另外兩個理論的核心思想則是企業(yè)投資金融資產(chǎn)會抑制主業(yè)經(jīng)營。投資替代理論認(rèn)為企業(yè)被金融行業(yè)的高收益率所吸引，從而追求利潤最大化的企業(yè)會更專注于金融投資，忽視實體經(jīng)營。張成思等（2015）發(fā)現(xiàn)實體企業(yè)收益下降時，企業(yè)會轉(zhuǎn)向金融投資。實體中介理論來源于企業(yè)之間的貸款壁壘不同，有些企業(yè)經(jīng)營前景好但無法從銀行貸出需要的資金，而有些企業(yè)在銀行融資能力強從而充當(dāng)銀行與需求資金的企業(yè)之間的中介，從中賺取資金利息。

Opler等（1999）提出由于金融資產(chǎn)具有流動性和投資性，企業(yè)會在未來現(xiàn)金流發(fā)生不確定時，增持一些現(xiàn)金及金融資產(chǎn)以免資金短缺沖擊企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。蓄水池理論指出，當(dāng)經(jīng)濟中存在不確定時，企業(yè)的未來現(xiàn)金流充滿著不確定性，企業(yè)會強化預(yù)防儲蓄，因此企業(yè)可能增加金融資產(chǎn)持有。李浩舉等（2016）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)理人會增持流動性強的資產(chǎn)并且進行營運資本管理緩解外部變化對主營業(yè)務(wù)的影響，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。相較于現(xiàn)金，金融資產(chǎn)的收益率更高，同時金融資產(chǎn)又比固定資產(chǎn)更易變現(xiàn)以應(yīng)對資金短缺危機。Duchin等（2017）提出經(jīng)濟政策不確定性升高時，企業(yè)為應(yīng)對未來經(jīng)濟中的不確定性會增持金融資產(chǎn)，從而企業(yè)金融化趨勢增強。

實體中介理論主要在新興發(fā)展中國家得到體現(xiàn)，在這些國家中，企業(yè)一般只能通過以銀行為代表的間接渠道融資。Dewatripont等（1995）發(fā)現(xiàn)銀行更愿意向國有企業(yè)和大型公司提供貸款。此時，經(jīng)營效率高但銀行融資約束強的企業(yè)就會通過經(jīng)營效率低但融資約束弱的企業(yè)向銀行融資，這一模式是實體中介的體現(xiàn)。Du等（2017）研究發(fā)現(xiàn)融資約束弱的企業(yè)樂于充當(dāng)融資中介給融資難的企業(yè)提供資金。這類企業(yè)金融化的動機也是出于獲利的目的，在國內(nèi)，銀行借貸更傾向于國有企業(yè)，故而國企有增加金融資產(chǎn)以更好通過影子銀行體系充當(dāng)實體中介的動機。國有企業(yè)在資金缺乏時可以向銀行貸款以渡過危機而眾多非國有制企業(yè)往往面臨借貸難的困境。因此，為了在未來有充足的資金以應(yīng)對未來市場變化，非國有制企業(yè)出于預(yù)防儲蓄的動機會增加金融資產(chǎn)的持有。

綜合以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：隨著經(jīng)濟政策不確定性升高，企業(yè)金融化水平將升高。

H2：經(jīng)濟政策不確定性對國企和非國企金融化都有正向影響。

三、數(shù)據(jù)、變量、描述統(tǒng)計

1.樣本構(gòu)建

本文選取A股上市公司，時間跨度為2007年第一季度至2019年第四季度，從Baker等人建立的網(wǎng)站中下載測度中國經(jīng)濟政策不確定性的EPU指數(shù)并轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR。本文構(gòu)建金融資產(chǎn)時借鑒彭俞超等（2018）及杜勇等（2017）的做法，選取交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額。剔除金融類、數(shù)據(jù)缺失以及停牌的企業(yè)，并且對連續(xù)變量進行1%水平上的縮尾處理，共計得到128443個觀測值。

2.控制變量

為了減少隨時間變化而影響企業(yè)投資金融行業(yè)的因素，本文控制了一些可能與之相關(guān)的變量。使用實際GDP環(huán)比增速（GDP）控制宏觀層面的經(jīng)濟影響因素;在微觀的企業(yè)層面，控制了托賓Q（TQ）來控制企業(yè)可能的投資;將總資產(chǎn)對數(shù)化以后取作公司規(guī)模（Size）以控制不同公司規(guī)模造成的影響。此外還控制了公司主營業(yè)務(wù)收入（MG）、財務(wù)杠桿率（Lev）以及資本收益率（ROA）。

3.描述性統(tǒng)計

觀測值的描述性統(tǒng)計如表1所示，可以看出，企業(yè)金融化指標(biāo)的均值為1773.59，最小值1139.791，最大值為2278.016。季度EPU的平均值為187.49，最小值為58.899，最大值高達649.073。實際GDP環(huán)比增速的均值為34%，企業(yè)的資本收益率平均為6%，財務(wù)杠桿率平均為1.49。

四、實證結(jié)果分析

1.經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響

為了考察企業(yè)金融化是否以及如何受經(jīng)濟政策不確定的影響，結(jié)合上文提及的控制變量，筆者構(gòu)造了如下的回歸方程：

Fin為本文的因變量企業(yè)金融化，借鑒彭俞超（2018）的做法，取上文選取的金融資產(chǎn)之和的自然對數(shù)（乘以100）來衡量。EPU為季度化的中國政策不確定性指數(shù)，Controls為本文選取微觀層面和宏觀層面的控制變量，μ為行業(yè)固定效應(yīng)，τ為季節(jié)固定效應(yīng)，ε是殘差項。表2為回歸結(jié)果，第一列僅采用微觀控制變量，第二列又加入了宏觀經(jīng)濟變量，第三列更換了企業(yè)金融化的計量方法，采用杜勇等（2017）的做法，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來度量。由表中可以看出，回歸結(jié)果均為正數(shù)且在1%的水平上顯著，假設(shè) H1得到了驗證，在控制了一系列宏觀和微觀經(jīng)濟變量，以及控制行業(yè)和季節(jié)固定效應(yīng)后，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)將隨著經(jīng)濟政策不確定性的升高而增加。

2.國企與非國企的企業(yè)金融化

本部分根據(jù)企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國有和非國有企業(yè)，分組回歸的結(jié)果如表3所示，可以看見無論是國企還是非國企，它們都顯著受到經(jīng)濟政策不確定性的正面影響。然而，二者之間還是存在一些區(qū)別，非國企的回歸系數(shù)遠(yuǎn)比國企的大，這表明非國企金融化程度更高一些。出現(xiàn)這一顯著差異的主要原因是國有企業(yè)由國家或是各級地方政府出資，一般來說在規(guī)模上要比民營和外資企業(yè)大，資金較非國有企業(yè)更為充裕和穩(wěn)定。并且政府會對所擁有的國有企業(yè)進行直接或間接的控制（方軍雄，2007），所以國企更加注重主營業(yè)務(wù)，進行金融化更多是出于實體中介的目的。而非國有企業(yè)缺乏政府資金保障，且近年來金融市場的欣欣向榮也會促使他們投資金融市場，持有金融資產(chǎn)。因此，相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的金融化更容易受到經(jīng)濟政策不確定性的影響。

3.穩(wěn)健性檢驗

上文中對經(jīng)濟政策不確定性指標(biāo)（EPU）進行季度化采用的是季末指標(biāo)，本部分采用李鳳羽等（2015）的做法，借鑒Gulen等（2012）的方法，采用公式：每個季度的EPU=（3EPUm+2EPUm-1+EPUm-26）÷100，采用加權(quán)平均算法得出的中國經(jīng)濟政策不確定性季度指標(biāo) EPU仍然滿足上文回歸的結(jié)論，因此，本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和啟示

本文使用從國泰安數(shù)據(jù)庫以及Baker官方網(wǎng)站下載的數(shù)據(jù)，在控制行業(yè)和季節(jié)固定效應(yīng)的情況下進行回歸來研究企業(yè)金融化如何受經(jīng)濟政策不確定的影響，回歸結(jié)果表明企業(yè)金融化會隨著經(jīng)濟政策不確定性的升高而增加?？紤]到企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)的影響，將樣本中的企業(yè)分為國企和非國企進行回歸檢驗，得出的結(jié)論是二者的金融化都隨著經(jīng)濟政策不確定性的增強而增加，但是非國企受到的影響更大一些。本文還更換了季度EPU的度量方式重新回歸，假設(shè)仍得到證明。

本文的研究拓展了有關(guān)經(jīng)濟政策不確定性的研究，并且也豐富了有關(guān)企業(yè)金融化的理論，進一步擴充宏觀因素與微觀的企業(yè)之間互動影響的研究。2008年爆發(fā)的金融危機延緩了發(fā)達國家金融發(fā)展的進程，但是中國的金融化步伐卻依舊邁進著，并且金融行業(yè)得到了迅速發(fā)展，實體經(jīng)濟反而相比較遜色。在這種情況下，實體企業(yè)追逐利潤紛紛加入金融行業(yè)以分一杯羹。但是，實體經(jīng)濟是國家經(jīng)濟的根基，金融還是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起服務(wù)實體經(jīng)濟的責(zé)任?？紤]到融資約束在企業(yè)金融化選擇中的作用，我國應(yīng)該適當(dāng)提高直接融資的渠道以解決融資難的問題。此外，還應(yīng)當(dāng)加強金融監(jiān)管，實體中介背后的影子銀行體系加大銀行經(jīng)營風(fēng)險，增加壞賬幾率。目前我國實體經(jīng)濟經(jīng)營環(huán)境惡化，實體企業(yè)自身進行轉(zhuǎn)型升級也很重要，增強核心競爭力和利潤率，才能從根本上解決“脫實入虛”的現(xiàn)象，進而“脫虛入實”。

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[注]

課題：碩士研究生實踐創(chuàng)新項目《經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響研究》

作者簡介：

陳曦，中南財經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生;研究方向：經(jīng)濟政策不確定性。