葉文輝

作為“瓷磚三杰”之一的帝歐家居近期可謂負(fù)面消息纏身，股價(jià)也深受其害，距離年中高點(diǎn)45.13元深度腰斬。的確，瓷磚行業(yè)已步入成熟期，2017年開(kāi)始國(guó)內(nèi)瓷磚消費(fèi)量逐年下滑，但不妨礙龍頭公司的成長(zhǎng)邏輯。

一方面，即便行業(yè)萎縮，瓷磚仍是建材領(lǐng)域中的第二大子行業(yè)，每年有3000多億的銷(xiāo)售規(guī)模;另一方面，單個(gè)企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)受制于行業(yè)發(fā)展的天花板，龍頭股馬可波羅營(yíng)收剛過(guò)百億，緊接著“瓷磚三杰”東鵬、帝歐、蒙娜麗莎2019年?duì)I收分別僅為67億、55億、38億，市占率也就在1-2%。不到2000億的防水行業(yè)誕生了800億市值的東方雨虹，誰(shuí)能夠破解瓷磚行業(yè)集中度提升的難題，誰(shuí)就有可能成為下一個(gè)東方雨虹，無(wú)論對(duì)東鵬、帝歐還是蒙娜麗莎來(lái)說(shuō)，這都將是一個(gè)數(shù)倍成長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)。

B端VSC端，誰(shuí)才是突圍的勝負(fù)手

“瓷磚三杰”在商業(yè)模式上存在顯著差異。東鵬深耕C端，2019年B端工程業(yè)務(wù)占比僅30%;而聚焦B端工程的帝歐家居、蒙娜麗莎則分別高達(dá)70%、60%。表面上，C端企業(yè)擁有更好的現(xiàn)金流，加上產(chǎn)品能通過(guò)門(mén)店觸達(dá)客戶，似乎更能占領(lǐng)消費(fèi)者心智，這也是當(dāng)前市場(chǎng)給予東鵬更高估值的邏輯。

然而，包括瓷磚在內(nèi)的眾多建材門(mén)店卻不斷迎來(lái)關(guān)店潮。從根源上講，這是受到了精裝修放量、新生代厭惡自主裝修的沖擊。加上深耕C端的企業(yè)難以平衡經(jīng)銷(xiāo)商利益，通常來(lái)說(shuō)也會(huì)掣肘它們?cè)诠こ虡I(yè)務(wù)上的發(fā)力。從當(dāng)前券商對(duì)三家公司2020年的盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，深耕C端的東鵬增長(zhǎng)已然乏力，反觀聚焦B端的帝歐和蒙娜麗莎分別仍有15%、30%的增長(zhǎng)。

因此，聚焦B端或許才是瓷磚企業(yè)突圍的方向。一方面，要抓住精裝修率提升的浪潮，深化與開(kāi)發(fā)商這類(lèi)大B客戶的合作規(guī)模。2011年前后，地產(chǎn)行業(yè)第一次集采紅利在防水等土建類(lèi)材料上得到釋放（當(dāng)時(shí)交付仍以毛坯房為主）;隨著2016年精裝修趨勢(shì)形成，預(yù)計(jì)瓷磚等裝飾建材將成為第二次集采釋放紅利的主要陣地。另一方面，面對(duì)新生代裝修習(xí)慣的變遷，及時(shí)下沉渠道并抓住與裝修公司這類(lèi)小B客戶的發(fā)展機(jī)遇，這也是帝歐目前積極推進(jìn)的方向。

不過(guò)，聚焦B端的戰(zhàn)略也讓帝歐成為“瓷磚三杰”中資金壓力最大的一家。今年前三季度公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-2.77億，在地產(chǎn)行業(yè)“三道紅線”的政策影響下，市場(chǎng)對(duì)于開(kāi)發(fā)商“壓榨”上游建材供應(yīng)商的擔(dān)憂陡增。截至三季報(bào)，帝歐賬面上仍有高達(dá)28.88億元的應(yīng)收款，相較于全年50億-60億的營(yíng)收而言的確隱患不小，但目前暫時(shí)還未出現(xiàn)開(kāi)發(fā)商拖欠供應(yīng)商款項(xiàng)的新聞，而這也是聚焦B端實(shí)現(xiàn)突圍所必須要付出的代價(jià)。

除此以外，原本4月通過(guò)引入碧桂園的5億定增能一定程度上緩解帝歐的資金壓力，隨著8月合作告吹，帝歐的資金壓力重新浮出水面。不過(guò)慶幸的是，在終止定增的同時(shí)也提出了可轉(zhuǎn)債發(fā)行的方案，近日該事項(xiàng)已獲得證監(jiān)會(huì)受理。一旦可轉(zhuǎn)債落地，帝歐家居所面臨的資金壓力將暫告一段落。

創(chuàng)始人出走，短期陰霾終將煙消云散

從估值看，12倍PE的帝歐家居已反映諸多負(fù)面因素，這個(gè)估值也是公司上市以來(lái)的最低水平，基本與東方雨虹在2018年所面臨現(xiàn)金流問(wèn)題時(shí)的估值持平。

不過(guò)，對(duì)帝歐家居來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流的問(wèn)題不是最核心的，畢竟隨著可轉(zhuǎn)債的落地，這些問(wèn)題都會(huì)得到大幅緩解。當(dāng)前公司價(jià)值最難以評(píng)估的點(diǎn)，其實(shí)是帝歐家居自身的治理隱患。與東鵬、蒙娜麗莎相比，帝歐的股權(quán)及團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定存在瑕疵。東鵬、蒙娜麗莎均是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制公司，惟獨(dú)帝歐家居是由帝王潔具并購(gòu)歐神諾而來(lái)。

公司目前控制權(quán)掌握在原帝王潔具團(tuán)隊(duì)劉進(jìn)、吳志雄、陳偉三人手中，合計(jì)持股41%;而原歐神諾團(tuán)隊(duì)的鮑杰軍及陳家旺兩人已于近期被曝離開(kāi)歐神諾，兩人合計(jì)持股11%，近期帝歐也公告鮑杰軍擬減持不超過(guò)其持股的25%。盡管帝王收購(gòu)以來(lái)傾注了大量資源給歐神諾，劉進(jìn)等人也未出現(xiàn)大規(guī)模減持套現(xiàn)，但此次歐神諾創(chuàng)始人的出走，終究對(duì)該公司的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了一定不確定性。公司中層以及經(jīng)銷(xiāo)商會(huì)否受創(chuàng)始人出走影響，新的管理層能否經(jīng)營(yíng)好歐神諾，這些都需要時(shí)間來(lái)解答。不過(guò)，就目前12倍估值的帝歐家居而言，很大概率上或許已經(jīng)處在底部區(qū)域中了。

圖表 重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況一覽