廖宗魁

政策對A股市場的重要性不言而喻。2020年的經(jīng)濟超預期復蘇和A股的大反轉(zhuǎn)行情，背后都是宏觀政策發(fā)力的結(jié)果。

11月以來，市場熱度也是有增不減。隨著美國大選落地和新冠疫苗即將上市，資金風險偏好明顯提升，全球市場都陷入了狂歡，大宗商品價格大幅上漲。A股上證指數(shù)也突破了7月的高位，創(chuàng)下3465.7的新高。

經(jīng)濟復蘇的動能仍很強，11月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為52.1%，比上月大幅提升0.7個百分點，達到了上一輪經(jīng)濟上行周期景氣度最高的2017年三季度的水位。出口繼續(xù)延續(xù)高景氣，11月出口（美元計價）增長高達21.1%。

不過，細微的觀察者會發(fā)現(xiàn)，雖然大盤創(chuàng)下新高，但未能繼續(xù)攻城拔寨，而之前市場的強勢主線順周期板塊近一周有所熄火，相反逆周期的醫(yī)藥、食品和部分科技板塊漲幅居前，市場的主線變得模糊。

市場的資金顯然有所猶豫，因為未來一到兩周將召開兩個重要的會議，政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，它們將決定2021年宏觀政策的走向。

市場的進攻主線散亂

四季度，市場主線被順周期板塊所主導，經(jīng)濟復蘇成為了交易的核心邏輯。

10月份順周期中表現(xiàn)最好的是耐用品消費的汽車和家電，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，汽車銷量增速已經(jīng)連續(xù)六個月保持兩位數(shù)增長;家電受益于出口的高增長以及內(nèi)銷的改善，業(yè)績表現(xiàn)也較好。

11月份順周期擴散到了上游的有色、采掘和鋼鐵，同時金融中的非銀和銀行也受到青睞。在全球需求回暖的刺激下，大宗商品價格明顯上漲，帶動上游企業(yè)利潤大幅修復。11月以來，布倫特油價從35美元上漲至50元附近;螺紋鋼價格（全國HRB400 20mm）從9月底的3750元漲至4175元;國際銅價也逼近2018年6月的高位。

根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，10月工業(yè)企業(yè)利潤同比增長高達28.2%，而且上游行業(yè)的利潤改善較為明顯。

而11月份銀行、保險的上漲則更多是受預期的推動。保險一方面得益于2021年開門紅預期;另一方面則是利率和股市明顯回升對投資收益的提振;銀行方面，市場開始憧憬經(jīng)濟持續(xù)復蘇之后銀行也將不良和業(yè)績的拐點。

市場進入12月后，指數(shù)雖然創(chuàng)出新高，但并不像7月份那樣在突破阻力位后連續(xù)的攻城略地，反而出現(xiàn)了“且戰(zhàn)且退”的跡象。市場主線也開始變得散亂，順周期各板塊突然熄火，尤其是一直強勢的汽車板塊出現(xiàn)了比較大的調(diào)整。相反，已經(jīng)調(diào)整了幾個月的醫(yī)藥、食品和一些科技板塊有所表現(xiàn)。

市場已反饋多少經(jīng)濟復蘇？

經(jīng)濟復蘇的動能依然很強。11月制造業(yè)PMI已經(jīng)升至2017年三季度的水位，意味著目前經(jīng)濟的環(huán)比動能與上一輪經(jīng)濟景氣周期的頂點類似。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜認為，目前“經(jīng)濟大概率會在四季度及2021年一季度呈現(xiàn)微過熱的狀態(tài)”。

其中，新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)分別上升至53.9%和54.7%，預示著工業(yè)活動繼續(xù)走強。

11月新出口訂單指數(shù)升至51.5%，是2020年以來的最好水平，近期，韓國、越南等國家的出口也保持高增長，也側(cè)面說明中國的出口擴張勢頭強勁。11月出口同比增長高達21.1%，高景氣勢頭有增無減。未來一段時間，海外將迎來圣誕消費旺季，外需有望進一步提升。

由于2021年上半年面臨較低的基數(shù)，經(jīng)濟和企業(yè)利潤將出現(xiàn)高增長，這已是市場的共識。

市場在經(jīng)歷了持續(xù)的上漲后，很多板塊已經(jīng)在提前反應2021年的預期，如果沒有超預期的經(jīng)濟復蘇增量表現(xiàn)，市場恐怕很難繼續(xù)上攻。

圖1：近期順周期有些熄火

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：市場估值已經(jīng)反應了2021年復蘇預期

數(shù)據(jù)來源：wind

目前滬深300的PE（TTM）約為15.5倍，已經(jīng)逼近上一輪經(jīng)濟周期2018年初的15.7倍的高點，處于過去十年95%的分位數(shù)水平。

靜態(tài)估值高，并不一定不合理，只要未來具有更高的確定性業(yè)績增長。我們不妨假設，目前反映2021年業(yè)績的滬深300估值是中位數(shù)的12倍。那么，這意味著，當下市場基本上已經(jīng)反映了2021年20%的業(yè)績增長。

再看看這一輪順周期的龍頭板塊汽車，申萬汽車行業(yè)指數(shù)從疫情底部上漲超75%，指數(shù)水位已經(jīng)超過了2016-2017年周期的高點。2016-2017年汽車行業(yè)存在購置稅優(yōu)惠政策，出現(xiàn)了一輪行業(yè)的小高潮，目前汽車行業(yè)的復蘇要想輕松達到當時的高度，恐怕仍有困難。這從側(cè)面表明，市場短期對順周期未來業(yè)績預期的反饋是相當充分的。

短期由于業(yè)績預期的推動，順周期“步子邁得過大”，也很容易出現(xiàn)調(diào)整。市場開始冷靜下來，等待業(yè)績的落地和一些新的催化劑出現(xiàn)。

政策拐點或?qū)⒊霈F(xiàn)

短期市場的躊躇不前，可能是在等待年底政策信號的落地。每年的12月都是重要的宏觀政策信號釋放的時間點，即將召開的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議將全面定調(diào)2021年的宏觀政策。

關于未來政策的收緊已是市場共識，在11月6日召開的金融機構(gòu)合理讓利落實進展有關情況國務院政策例行吹風會上，央行副行長劉國強提到，“特殊時期的政策不能長期化”，政策“退出是遲早的，也是必須的”。

但未來政策收緊的程度如何，還沒有定論。目前市場仍在高位徘徊，顯然還是期盼著政策收緊是較為溫和的。

11月底央行發(fā)布的《2020年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》強調(diào)，“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌，不讓市場的錢溢出來?！北３至鲃有院侠沓湓Ｊ沁^去幾個季度一直的基調(diào)，但后面增加了“不搞大水漫灌”才是新的政策重點。

貨幣政策報告還提出，“盡可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定?！币簿褪钦f，未來貨幣政策開始考慮穩(wěn)杠桿，而不是前期的加杠桿。同時，報告還指出，要“把好貨幣供應總閘門”，這是一個典型的表露政策收緊信號的詞匯。

回顧上一輪經(jīng)濟周期，政策由松轉(zhuǎn)緊大概發(fā)生在2016年四季度。2016年經(jīng)濟持續(xù)復蘇，通脹有所抬升，前期寬松的政策也到了退出的時候。2016年12月中旬召開的中央經(jīng)濟工作會議，對貨幣政策描述中就強調(diào)要“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”。在2017年2月中旬發(fā)布的《2016年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中》也重復了“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”的表述。

很快央行就開啟了“加息之路”。2017年一季度，央行上調(diào)了MLF利率和逆回購利率，而社融增速也于同期見頂。

分析師們普遍認為，2021年貨幣政策收緊主要集中在結(jié)構(gòu)上和數(shù)量上，并不會像以往那樣上調(diào)價格型政策工具。

比如，中信證券研報指出，預計逆回購及MLF利率等價格工具在2021年或保持平穩(wěn)狀態(tài)。中金公司研報指出，從經(jīng)濟周期來看，政策或維持中性，但從金融周期來看，經(jīng)濟自主的緊信用動能可能較強，導致廣義貨幣增速下降。這種情況下，避免信用緊縮的自我強化，需要貨幣放松和財政擴張的支持。

即使政策初期的轉(zhuǎn)向是溫柔而漸進的，市場的第一次反饋也可能會比較激烈。2016年底政策的悄然轉(zhuǎn)向，令市場出現(xiàn)了200多點的調(diào)整。面對政策的諸多不確定性，投資者靜待年底政策信號的明朗可能是較為明智的選擇。