路漫漫

雪榕生物（300511.SZ）主營業(yè)務(wù)為鮮品食用菌的研發(fā)、工廠化食用菌的種植與銷售。主要產(chǎn)品為金針菇、真姬菇、香菇和杏鮑菇。2020年前三季度雪榕生物實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.63億元、凈利潤2.17億元、扣非凈利潤2.04億元，分別同比增長18.43%、97.03%、118.01%，其中第三季度分別增長29.91%、1186.25%、738.84%。業(yè)績?yōu)闅v史最佳。

機(jī)不可失，2020年10月，雪榕生物披露了《2020年度創(chuàng)業(yè)板向特定對(duì)象發(fā)行股票預(yù)案》，擬募集資金總額不超過22.50億元。

起伏不定的業(yè)績

2016年4月，雪榕生物IPO募集資金6.31億元，制約公司發(fā)展的資金困難解決了，威寧“日產(chǎn)90噸金針菇工廠化生產(chǎn)車間項(xiàng)目”也順利建成投產(chǎn)，然而快速發(fā)展的勢頭卻在當(dāng)年中斷了，營業(yè)收入、凈利潤、扣非凈利潤分別同比下降1.99%、15.03%、16.01%。

2017年12月，公司金針菇日產(chǎn)能達(dá)900噸，上年同期金針菇日產(chǎn)能394噸，增長率約為130%，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能的翻倍增長。產(chǎn)銷兩旺，生產(chǎn)量、銷售量分別同比增長52.92%、52.79%，營業(yè)收入恢復(fù)快速增長，盈利也趕上上市之前的2015年。

到了2018年，公司食用菌日產(chǎn)能達(dá)到1060噸，其中金針菇日產(chǎn)能900噸，位居全國之首。雖然產(chǎn)銷繼續(xù)兩旺，但由于食用菌行業(yè)急速的產(chǎn)能擴(kuò)張、激烈的市場競爭，公司的毛利率降至最低水平，只有14.27%，而2015年至2017年分別為27.22%、23.07%、19.85%。從已披露的信息來看，公司的毛利率隨著單價(jià)一路下降而下降，從2011年的36.05%降至2018年的14.27%。2018年?duì)I業(yè)收入18.5億元、凈利潤1.51億元、扣非凈利潤4204.14萬元。由于固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)處置收益8874.22萬元，讓凈利潤看來還有不錯(cuò)的增長。不過，持股52%的控股子公司大方雪榕生物科技有限公司表現(xiàn)不佳，虧損8606.62萬元，使得雪榕生物雪上加霜。

截至2019年年底，公司食用菌日產(chǎn)能增加至1170噸。這一年的生產(chǎn)量、銷售量分別同比增長2.99%、3.52%，營業(yè)收入、凈利潤、扣非凈利潤分別比同期增長6.39%、45.47%、398.27%。毛利率提升至21.93%。

又到最佳融資時(shí)

有閃亮業(yè)績加持，2020年10月，雪榕生物公告擬再融資22.50億元，將投資于以下項(xiàng)目：安徽雪榕食用菌產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目7.70億元、湖北雪榕食用菌產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目8.10億元、償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金6.70億元。其中安徽雪榕食用菌產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目實(shí)施主體為公司全資子公司安徽雪榕生物科技有限公司，湖北雪榕食用菌產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目實(shí)施主體為公司全資子公司湖北雪榕生物科技有限公司。

雪榕生物表示，公司本次募投項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后將新增年產(chǎn)86400噸金針菇的產(chǎn)能，有利于公司進(jìn)一步占據(jù)市場，同時(shí)在行業(yè)整合過程中鞏固公司市場地位，提高行業(yè)影響力。

而且，雪榕生物動(dòng)作神速，短短幾個(gè)月時(shí)間就搞定了三大產(chǎn)業(yè)園。之前的2020年8月，雪榕生物發(fā)布公告稱，擬在九江市都昌縣分期投資建設(shè)雪榕生物食用菌產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，擬總計(jì)投資20億元。項(xiàng)目建設(shè)用地面積約500畝。

雪榕生物早就有再融資的想法了，現(xiàn)在就是一個(gè)好時(shí)機(jī)。如果成功募資，將會(huì)彌補(bǔ)2016年的遺憾。

2016年11月，雪榕生物擬定增募集資金總額不超過13.32億元。并預(yù)計(jì)四個(gè)募投項(xiàng)目滿產(chǎn)后合計(jì)每年新增凈利潤2.08億元，公司的盈利能力將進(jìn)一步得到提升。

按公司披露信息來看，這四個(gè)募投項(xiàng)目將會(huì)帶來11.25億元的營業(yè)收入及2.08億元凈利潤，銷售凈利潤率達(dá)到18.53%，比雪榕生物2018年的毛利率還高出不少。

現(xiàn)在看來，當(dāng)時(shí)太過樂觀了。

對(duì)于IPO募投項(xiàng)目也是一樣樂觀，但最終卻是虎頭蛇尾。當(dāng)初曾預(yù)計(jì)滿產(chǎn)后日產(chǎn)40噸食用菌工廠化生產(chǎn)車間新建項(xiàng)目每年新增金針菇銷售收入9800萬元，新增凈利潤1846.99萬元;滿產(chǎn)后日產(chǎn)90噸雙孢蘑菇工廠化生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目每年新增雙孢蘑菇銷售收入3.89億元，新增凈利潤1.55億元。以上兩個(gè)募投項(xiàng)目滿產(chǎn)后合計(jì)每年新增凈利潤1.73億元。但第二個(gè)項(xiàng)目后來卻終止了。

2018年9月，雪榕生物公告稱，決定終止本次非公開發(fā)行股票事項(xiàng)。

此后，雪榕生物打起了可轉(zhuǎn)換公司債券的主意。2020年7月，雪榕生物發(fā)行5.85億元可轉(zhuǎn)換公司債券。7月24日，雪榕轉(zhuǎn)債上市大漲，控股股東楊勇萍先生當(dāng)天以大宗交易方式減持其持有的雪榕轉(zhuǎn)債1762053張，占發(fā)行總量的30.12%，占其持有數(shù)量的100%。短短幾天時(shí)間，楊勇萍大賺了一筆。

產(chǎn)能是否將過剩

按照雪榕生物披露的信息，2020年的再融資預(yù)期是，安徽雪榕食用菌產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目將實(shí)現(xiàn)杏鮑菇日產(chǎn)100.1噸、年產(chǎn)36036噸，金針菇日產(chǎn)120噸、年產(chǎn)43200噸。湖北雪榕食用菌產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目將實(shí)現(xiàn)金針菇日產(chǎn)120噸、年產(chǎn)43200噸，杏鮑菇日產(chǎn)120.01噸、年產(chǎn)43204噸。

雪榕生物提及本次發(fā)行的目的：首次布局安徽及湖北，落實(shí)全國布局戰(zhàn)略;中小型企業(yè)加速退出，公司搶占市場份額;杏鮑菇行業(yè)集中度較低，發(fā)力搶占杏鮑菇市場;鞏固金針菇行業(yè)地位，平衡現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)品集中風(fēng)險(xiǎn);緩解公司發(fā)展的資金壓力，增強(qiáng)公司資本實(shí)力。

截至募集說明書簽署日（2020年11月25日），募投項(xiàng)目尚未取得項(xiàng)目用地的不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書，相關(guān)土地指標(biāo)正在履行審批程序。

截至2017年年末，雪榕生物食用菌日產(chǎn)能1060噸，其中金針菇的日產(chǎn)能900噸;截至2020年9月末，食用菌日產(chǎn)能達(dá)到1285噸，其中金針菇日產(chǎn)能達(dá)到960噸?？烊陼r(shí)間，雪榕生物的金針菇日產(chǎn)能僅僅增加了60噸。

而在2018年之前，公司擴(kuò)產(chǎn)是很積極的。2015年至2017年，各年末的產(chǎn)能情況是：食用菌日產(chǎn)能分別為460噸、420噸、1060噸，其中金針菇分別為304噸、394噸、900噸。

從數(shù)據(jù)來看，公司的產(chǎn)能利用率要么大幅下降，要么嚴(yán)重過剩。金針菇、真姬菇的產(chǎn)能利用率2019年1-9月比2016年下降了30個(gè)百分點(diǎn)。這兩個(gè)品種在2014年產(chǎn)能利用率分別為105.12%、105.12%，在2015年分別為111.15%、114.88%。由此可見，在產(chǎn)能利用方面，雪榕生物還有很大的潛力可挖。

對(duì)于產(chǎn)能利用率，雪榕生物給出的解釋是，2016年至2018年，公司金針菇、真姬菇和杏鮑菇產(chǎn)能利用率基本保持在90%以上。2019年1-9月公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率較全年有所下降，主要系公司產(chǎn)品價(jià)格存在季節(jié)性波動(dòng)，二季度價(jià)格通常最低，因此公司在第一季度末及第二季度適度減產(chǎn)以緩解價(jià)格下降對(duì)業(yè)績的影響，公司三季度開始提升產(chǎn)能利用率，四季度產(chǎn)能利用率最高。公司金針菇、真姬菇及杏鮑菇2019年1-11月產(chǎn)能利用率已分別達(dá)到85.19%、91.60%及80.38%。

從行業(yè)情況來看，全國食用菌工廠化生產(chǎn)企業(yè)在2012年達(dá)到788家頂峰之后持續(xù)減少，但行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，使得市場競爭加劇。

截至2020年6月末，眾興菌業(yè)（002772.SZ）食用菌日產(chǎn)能965噸，其中金針菇日產(chǎn)能745噸，雙孢菇日產(chǎn)能220噸。

這樣的產(chǎn)能數(shù)據(jù)足以與雪榕生物進(jìn)行競爭。

杏鮑菇擔(dān)重任？

金針菇銷售是雪榕生物的主要收入及利潤來源，占營業(yè)收入的比例在80%左右。這些年，雪榕生物非常努力去降低對(duì)金針菇的依賴，但沒有明顯效果。香菇及雙孢蘑菇曾經(jīng)被雪榕生物視為未來業(yè)績的扛把子。

香菇位居全國各品種食用菌產(chǎn)量首位。雪榕生物希望將金針菇的成功復(fù)制到香菇、雙孢蘑菇、杏鮑菇、白靈菇等上面，通過大眾品種和高端品種互補(bǔ)的優(yōu)化布局來擴(kuò)大規(guī)模效益。公司曾稱，預(yù)計(jì)將成為公司新的利潤增長點(diǎn)的日產(chǎn)130噸工廠化香菇項(xiàng)目已于2015年三季度批量出菇銷售。公司計(jì)劃在2018年年末將雙孢蘑菇年產(chǎn)量擴(kuò)大到6萬噸，實(shí)現(xiàn)四大品種并駕齊驅(qū)的新局面。

但是，由于產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，虧損較大，已將香菇產(chǎn)品日產(chǎn)能調(diào)減至20噸。公司計(jì)劃待香菇的培育技術(shù)和管理水平進(jìn)一步提高后，逐步釋放其產(chǎn)能。2016年4月21日簽發(fā)的招股書還顯示這個(gè)項(xiàng)目未來會(huì)一片光明，到了2016年半年報(bào)，該項(xiàng)目已經(jīng)大變樣了。半年報(bào)是這么說的：公司根據(jù)市場環(huán)境及戰(zhàn)略發(fā)展需要適時(shí)調(diào)整日產(chǎn)香菇130噸項(xiàng)目，調(diào)整后香菇日產(chǎn)能為20噸，新增杏鮑菇日產(chǎn)能40噸，海鮮菇日產(chǎn)能100噸，現(xiàn)杏鮑菇及海鮮菇項(xiàng)目已處于試生產(chǎn)階段。

香菇項(xiàng)目變動(dòng)如此之大，為何不在招股書及時(shí)披露？

被視為未來業(yè)績扛把子的雙孢蘑菇項(xiàng)目在募集資金到位后秒變更為金針菇項(xiàng)目。雪榕生物給出的理由是：“由于公司首次公開發(fā)行股票募集資金凈額沒有達(dá)到預(yù)期金額?！倍泄蓵@么說的：本次發(fā)行實(shí)際募集資金如不能滿足項(xiàng)目資金需求，公司將通過自有資金或銀行貸款等方式自籌解決。

以募集資金不足終止一個(gè)每年凈利潤預(yù)計(jì)達(dá)到1.55億元的項(xiàng)目，實(shí)在說不過去，并且這個(gè)項(xiàng)目的總投資只需要6.60億元。

雪榕生物的招股書亮點(diǎn)不少，比如香菇項(xiàng)目、雙孢蘑菇項(xiàng)目還有其他菌類產(chǎn)品，但上市之后都亮不起來了。

真姬菇是雪榕生物第二大產(chǎn)品，發(fā)展也比較快，但至今未能盈利。2015年至2019年、2020年上半年的營業(yè)收入分別為1.57億元、1.39億元、1.62億元、2.60億元、2.92億元、1.46億元，毛利率分別為28.79%、18.02%、-1.75%、-12.99%、0.64%、-23.84%。

香菇、雙孢蘑菇、真姬菇無一能扛起重任，杏鮑菇能否打破僵局？

杏鮑菇行業(yè)集中度較低，對(duì)于雪榕生物來說是個(gè)很好的機(jī)會(huì)，但幾年過去，產(chǎn)能規(guī)模還比較小，目前年?duì)I業(yè)收入不足億元。杏鮑菇項(xiàng)目日產(chǎn)能合計(jì)220.11噸，總投資7.82億元，其中建設(shè)投資7.23億元。在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的香如生物（股票代碼839241）截至2019年年末，杏鮑菇日產(chǎn)能290噸，而其固定資產(chǎn)原值只有3.20億元。雪榕生物產(chǎn)能不如香如生物，而投入遠(yuǎn)超后者，恐怕在產(chǎn)品成本方面已經(jīng)不如對(duì)手。

好業(yè)績難再來

雪榕生物2019年的業(yè)績可以說出乎意料，因?yàn)榻疳樄降膬r(jià)格出乎意料的大幅上漲。2019年12月份，公司金針菇每噸銷售均價(jià)環(huán)比增長約50%，同比增長約25%，遠(yuǎn)超出預(yù)計(jì)的銷售價(jià)格格，因此，全年利潤較預(yù)計(jì)金額上升較多。競爭對(duì)手眾興菌業(yè)還因此向上修正2019年年度業(yè)績預(yù)告。

2020年遇上了新冠肺炎疫情，金針菇的價(jià)格上漲的更猛，毛利率也飛漲。雪榕生物一季度毛利率38.59%，創(chuàng)上市以來新高，營收等也是史上最好的季度業(yè)績。

過了一季度的旺季，二三季度毛利率大幅下滑，分別只有23.63%、22.66%，。四季度與一季度是旺季，一般也是業(yè)績最好的季度，2020年特殊情況下的四季度業(yè)績又如何？

食用菌工廠化種植門檻并不太高。金針菇的種植技術(shù)非常成熟，投入本錢可大可小，雖然工廠化參與者越來越少，市場份額也越來越集中，但各家擴(kuò)產(chǎn)也在加速，產(chǎn)能的增加遠(yuǎn)超需求，導(dǎo)致競爭越來越激烈，這也是在2018年參與者大幅減少的情況下毛利率還創(chuàng)下新低的主要原因。但是，只要這個(gè)行業(yè)有不錯(cuò)的利潤，就會(huì)有資本進(jìn)來，加上疫情的影響，毛利率回升的金針菇行業(yè)說不準(zhǔn)又成了香餑餑，競爭再度加劇。

雪榕生物現(xiàn)有的食用菌生產(chǎn)基地，在900公里的運(yùn)輸半徑內(nèi)覆蓋了全國近90%的人口，以現(xiàn)在的運(yùn)輸條件及保鮮條件，完全沒有必要在產(chǎn)能利用率大幅下滑的情況下，還要大幅新增產(chǎn)能，利用好現(xiàn)有的產(chǎn)能及在現(xiàn)有產(chǎn)能擴(kuò)建也許是更好的選擇。眾興菌業(yè)這幾年擴(kuò)產(chǎn)勢頭比雪榕生物更猛，但業(yè)績卻并不理想。

食用菌參與者特別是金針菇這類工廠化參與者，沒有哪一家有明顯的超人一等的競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)現(xiàn)階段只能比拼成本、拼渠道，而不是品牌。

股東紛紛減持

2019年6月，控股股東楊勇萍為優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升公司行業(yè)地位及競爭力，同時(shí)降低其股權(quán)質(zhì)押比例，將其持有雪榕生物3800萬股股份轉(zhuǎn)讓給深圳市云圖資產(chǎn)管理服務(wù)有限公司-云圖優(yōu)選1號(hào)私募證券投資基金（下稱“云圖資產(chǎn)”），占公司總股本比例的8.85%。轉(zhuǎn)讓單價(jià)為7.17元/股。云圖資產(chǎn)實(shí)際上就是楊勇萍戰(zhàn)略性減持合作伙伴。

從2020年4月13日開始，云圖資產(chǎn)減持套現(xiàn)，截至12月7日，累計(jì)減持1591.86萬股，持股比例下降至不足5%。減持均價(jià)10.84元/股。

原持股12.42%的第二大股東余榮琳減持最積極，截至2020年5月5日，持股比例為7.419997%。

原持股4.62%的第四大股東上海六禾之頤投資中心（有限合伙）最早減持，原持股6.21%的第三大股東諸煥誠緊隨其后，在上市一年后也開始著手減持了。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票