東潤寧

(中國鐵建股份有限公司 北京 100855)

1 引言

近年來，我國大型國有建筑企業(yè)秉持國際化經(jīng)營發(fā)展理念，積極開拓海外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場，在“走出去”的同時逐步融入國際金融和資本市場，主動開展國際信用評級，旨在讓國際投資者及相關(guān)方更多地了解企業(yè)。國際信用評級行業(yè)經(jīng)過上百年的發(fā)展已形成了較為成熟的政府相關(guān)建筑企業(yè)的評級方法論，研究該評價體系對國有建筑企業(yè)防范信用風(fēng)險，債務(wù)風(fēng)險管理方面具有良好的借鑒意義。

2 國際信用評級對國有建筑企業(yè)的影響

2.1 國際信用評級的發(fā)展

一百多年前，美國人約翰·穆迪創(chuàng)立的穆迪投資者服務(wù)公司發(fā)表了《穆迪對鐵路的投資分析》，第一次對已發(fā)行鐵路債券的公司進行評價，并對這些債券設(shè)立等級排序。這是現(xiàn)代信用評級的雛形，是由第三方建立一個等級評價系統(tǒng)，供投資者掌握更多信息。隨著國際融資市場的興起，以標普、穆迪、惠譽為代表的三大國際評級機構(gòu)，以其相對獨立的地位及其對信息收集加工處理的專業(yè)性受到了國際投資者的廣泛歡迎、認可和依賴，并將評級范圍逐漸延伸到資本市場各類金融產(chǎn)品及評估對象。

2.2 大型建筑企業(yè)國際評級情況

隨著城市化、全球化進程的推進，大型國有建筑企業(yè)逐漸發(fā)展為綜合建筑集團。在業(yè)務(wù)模式上從單一基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)擴展至勘察設(shè)計咨詢、工業(yè)制造、房地產(chǎn)開發(fā)等領(lǐng)域，提供科研規(guī)劃、勘察設(shè)計、施工監(jiān)理、維護運營和投融資等全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。在經(jīng)營地域上從立足本國不斷向海外市場拓展，國際化經(jīng)營水平穩(wěn)步提升，全球布局經(jīng)營格局日益顯現(xiàn)。為進一步融入國際建筑市場，增強建筑企業(yè)品牌效應(yīng)，提高國際投融資能力，獲得全球資本市場支持，大型國有建筑企業(yè)紛紛邀請國際評級機構(gòu)對其主體或融資產(chǎn)品進行信用評級。據(jù)統(tǒng)計，美國《工程新聞記錄》(ENR)雜志“全球250家最大承包商”排名前十位的建筑企業(yè)，均在三大國際評級機構(gòu)持續(xù)進行了信用評級(見表1)。

表1 ENR前十位建筑企業(yè)國際評級情況(截至2019年底)

2.3 國際信用評級的意義

信用評級的核心關(guān)注是企業(yè)信用狀況，通過使用專業(yè)方法論，對特定因素和指標進行測算評價，對企業(yè)償還債務(wù)的能力和意愿做出衡量并提供前瞻性意見。專業(yè)客觀的信用評級能為市場投資者提供決策參考和依據(jù)，漸漸發(fā)展成為國際融資不可或缺的一個重要環(huán)節(jié)。對于需要“走出去”拓展全球化業(yè)務(wù)的國際化建筑企業(yè)而言，國際信用評級結(jié)果體現(xiàn)了企業(yè)在資本市場的信用等級和相對排名，關(guān)系到企業(yè)在資本市場融資的能力，并直接影響企業(yè)融資的成本。

3 國際評級對國有建筑企業(yè)的評級框架

3.1 國際信用評級對國有建筑企業(yè)評級方法

三大國際評級機構(gòu)均采用定性與定量分析相結(jié)合，通過對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)趨勢及企業(yè)微觀的分析框架制定不同的評級方法論。對于國有建筑企業(yè)，除了依據(jù)一般企業(yè)評級標準、建筑行業(yè)評級標準外，還重點考量政府相關(guān)企業(yè)評級標準。不過各家機構(gòu)的評級總體邏輯和流程略有不同。

標普對于國有建筑企業(yè)先進行微觀層面的分析，重點衡量經(jīng)營風(fēng)險(主要是行業(yè)風(fēng)險、國家風(fēng)險和競爭地位三方面)、財務(wù)風(fēng)險(主要是現(xiàn)金流和杠桿情況)，得出評級錨定；然后進行修正，主要考慮因素包括企業(yè)多樣性、資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)政策、流動性、公司治理、可比評級分析；最后再結(jié)合企業(yè)的信用亮點，比如政府支持等，最終給出企業(yè)級別。

穆迪對于國有建筑企業(yè)的評級記分卡分為四大方面，分別是規(guī)模(收入、息稅前利潤)、經(jīng)營狀況(多樣性、預(yù)期收入與毛利穩(wěn)定性)、杠桿水平和償債能力(利息保障倍數(shù)、杠桿水平、現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù))及財務(wù)政策。在記分卡基礎(chǔ)上，考慮信用提升因素，比如政府支持等，最終給出企業(yè)級別。

惠譽對于國有建筑企業(yè)的評級首先是根據(jù)政府相關(guān)企業(yè)評級標準，得到初步級別范圍，主要考量政府持股程度和支持意愿。在這個基礎(chǔ)上，再對企業(yè)的營運現(xiàn)金流、杠桿水平、資本結(jié)構(gòu)、流動性等指標進行分析，最終給出企業(yè)級別。

3.2 國際信用評級對建筑企業(yè)重點分析指標

國際評級機構(gòu)在各自框架體系下，盡管評級流程和分解細化指標不盡相同，但對于建筑企業(yè)微觀層面，以下因素列作評級觀察重點:經(jīng)營方面重視規(guī)模、競爭地位和業(yè)務(wù)多樣性等；財務(wù)方面重視杠桿水平和現(xiàn)金流情況和財務(wù)政策等，見表2和表3。其中，杠桿水平和現(xiàn)金流情況是衡量企業(yè)償債能力的直觀指標，直接反映企業(yè)債務(wù)管理能力，因此也是國有建筑企業(yè)在日常經(jīng)營中尤其需要關(guān)注的定量分析指標之一。

表2 穆迪建筑行業(yè)評級方法論

表3 標普工程建筑行業(yè)評級方法論

4 國際信用評級對國有建筑企業(yè)債務(wù)管理中的應(yīng)用啟示

標普中國對信用評級的定義是“為了對發(fā)行主體和債務(wù)的整體信用狀況做出一個相對的排名。所謂的信用狀況涵蓋了多種考量因素，包括違約的可能性、可能獲得的外部支持、償付的優(yōu)先順序及回收率等?！笨梢?，國際評級在一定程度上反映了企業(yè)當(dāng)前的相對信用狀況，國有建筑企業(yè)可以充分借鑒國際信用評級方法，對企業(yè)自身信用和債務(wù)狀況進行持續(xù)關(guān)注、動態(tài)管理。

(1)國有建筑企業(yè)要重視自身戰(zhàn)略地位和領(lǐng)先優(yōu)勢。

對國有建筑企業(yè)進行評級，三大評級機構(gòu)都提到了政府相關(guān)企業(yè)評級方法論，即除了根據(jù)建筑企業(yè)自身財務(wù)報告、經(jīng)營情況衡量信用狀況外，還要重點考慮相關(guān)政府對該企業(yè)的影響，國有建筑企業(yè)的國際評級水平與政府支持息息相關(guān)。穆迪羅列的因素包括企業(yè)相關(guān)聯(lián)政府的評級情況，企業(yè)與關(guān)聯(lián)政府兩者之間的相關(guān)性(依存度)，企業(yè)受到政府特殊支持的可能性估計。因此，國有建筑企業(yè)要保持國際評級水平，需要保持自身在特殊領(lǐng)域的戰(zhàn)略地位和領(lǐng)先優(yōu)勢，這也是保持經(jīng)營規(guī)模和競爭力的關(guān)鍵。

(2)國有建筑企業(yè)須重點關(guān)注杠桿水平和償債能力。

即使對政府具有同等戰(zhàn)略重要性地位的國有建筑企業(yè)，因微觀債務(wù)管理能力不同，其獨立信用狀況也不同。三大國際評級機構(gòu)都將杠桿水平和償債能力作為重點定量指標進行分析(見表4)，主要考量因素包括經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入對全部債務(wù)的覆蓋倍數(shù)，息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)與全部債務(wù)比率，利息保障倍數(shù)等。國際評級機構(gòu)認為持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入是償還債務(wù)的最主要來源，而EBITDA對全部債務(wù)相關(guān)比率反映了企業(yè)依靠利潤積累償還債務(wù)所需的時間。杠桿水平和償債能力直接反映了企業(yè)的財務(wù)彈性和可持續(xù)發(fā)展能力。

表4 國際評級機構(gòu)對杠桿水平和償債能力的核心指標

值得一提的是，國際評級機構(gòu)在計算上述指標時，會按照各自方法論對企業(yè)報表數(shù)據(jù)進行調(diào)整分析后得出。比如計算總債務(wù)時，除了統(tǒng)計報表中列示的長短期借款、應(yīng)付債券、租賃負債等科目，還加入其他權(quán)益工具和少數(shù)股東權(quán)益中的永續(xù)債，對外擔(dān)保有關(guān)的或有事項、經(jīng)營租賃承諾付款、應(yīng)收賬款保理等可能降低償債能力的表外因素。在計算利息保障倍數(shù)時，利息支出除了包括費用化利息和資本化利息支出外，還加入了對其他權(quán)益工具的派息。在計算現(xiàn)金流相關(guān)指標時，也剔除了許多與非日?；顒酉嚓P(guān)的現(xiàn)金流入因素。因此，國有建筑企業(yè)不僅要做好報表內(nèi)的債務(wù)管理，還要注意近年來不斷增加的永續(xù)債等其他權(quán)益工具、對外擔(dān)保、承諾付款事項等或有償付義務(wù)，對營運現(xiàn)金流的變化予以高度關(guān)注。

(3)國有建筑企業(yè)要維持穩(wěn)健可持續(xù)的財務(wù)政策。

國際評級機構(gòu)認為企業(yè)財務(wù)政策直接影響其債務(wù)水平和信用質(zhì)量。企業(yè)管理層對財務(wù)風(fēng)險的容忍度會成為企業(yè)未來資本支出和配置的引導(dǎo)方向。為此，三大國際機構(gòu)均對企業(yè)財務(wù)政策進行衡量，主要采用定性評估方式。穆迪在評分時給予財務(wù)政策的權(quán)重為20%，認為保守的財務(wù)政策有利于企業(yè)各項指標的穩(wěn)定。因此，國有建筑企業(yè)對于國際評級機構(gòu)關(guān)注的重大資本支出項目也要提高警惕，比如BOT、PPP、房地產(chǎn)開發(fā)等造成大量營運資金凈流出的項目投資業(yè)務(wù)，以及為擴大市場或延伸產(chǎn)業(yè)鏈而進行的兼并收購等資本運作，均要建立在企業(yè)財務(wù)可承受能力范圍內(nèi)穩(wěn)健推進，最終實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。