張學慶

股東擔心的是，后面還有沒有類似捐贈項目，有的話捐贈數(shù)額會有多大？

貴州茅臺的捐款是否損害股東利益，這一疑問引發(fā)市場關注。

10月25日，貴州茅臺披露的董事會決議公告，其中涉及兩項大額捐贈，分別是向仁懷市人民政府捐資2.6億元專項建設茅臺鎮(zhèn)騎龍1萬噸生活污水處理廠，及向習水縣人民政府捐資不超過5.46億元專項建設習水縣習新大道建設工程，合計8.06億元。

茅臺的“大方”之舉引起了股東的質疑。

如何捐贈

有一位網(wǎng)名“自知不明虛度光陰”的網(wǎng)友稱：“茅臺股份公司章程并沒有授予董事會捐款的權力，同時股東大會也沒有對董事會有另外授權。致電茅臺董秘問詢其董事會根據(jù)什么進行捐贈，茅臺回答說，通過上交所上市規(guī)則的第132條交易披露規(guī)則認為捐贈了只要披露即可，達到一定金額才需要開股東大會?！?/p>

該網(wǎng)友認為，茅臺的說法犯了明顯的錯誤，交易披露規(guī)則只是規(guī)定某些特殊交易（含捐贈）必須進行專門披露，并不能替代股東大會對董事會進行授權。茅臺董事會從未得到過茅臺股東大會的授權，根本無權進行捐贈。

按照茅臺對交易披露規(guī)則的理解，也就意味著只要進行披露就可以隨意捐贈，這是非常違反常識的。而中小股東利益根本無法得到保障。

另外，茅臺是國資委控股企業(yè)，捐贈給政府項目涉及關聯(lián)交易，開股東會審議大股東也理應回避投票。

根據(jù)上交所《股票上市規(guī)則》第九章規(guī)定，上市公司應該披露的“交易”，其中就包括“贈與或者受贈資產(chǎn)”。

交易達到下列標準之一的，除應當及時披露外，還應當提交股東大會審議：

（一）交易涉及的資產(chǎn)總額（同時存在賬面值和評估值的，以高者為準）占上市公司最近一期經(jīng)審計總資產(chǎn)的50%以上;

（二）交易的成交金額（包括承擔的債務和費用）占上市公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%以上，且絕對金額超過5000萬元;

（三）交易產(chǎn)生的利潤占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計凈利潤的50%以上，且絕對金額超過500萬元;

（四）交易標的（如股權）在最近一個會計年度相關的營業(yè)收入占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計營業(yè)收入的50%以上，且絕對金額超過5000萬元;

（五）交易標的（如股權）在最近一個會計年度相關的凈利潤占上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計凈利潤的50%以上，且絕對金額超過500萬元。

對照上述規(guī)則，貴州茅臺由于資產(chǎn)規(guī)模及業(yè)績規(guī)模龐大，8.06億元的對外捐款還沒有達到這個標準。

資料顯示，貴州茅臺前幾年一直存在著大額的對外捐贈。2015年至2019年分別為1.61億元、2.8億元、2.07億元、5.24億元、2.67億元。從目前來看，今年捐贈數(shù)額將大大超過前幾年。

中小股東擔心的是，后面還有沒有類似捐贈項目，有的話捐贈數(shù)額會有多大？特別是貴州茅臺對地方經(jīng)濟的輸血，一直是投資者對公司過于慷慨的最大擔心。

茅臺雖然每年對外捐贈數(shù)億元，但至今仍未建立對外捐贈管理制度，這不能不說是一種管理缺失。

管理制度

據(jù)悉，目前不少上市公司已經(jīng)制定了對外捐贈管理制度，比如舍得酒業(yè)2019年8月披露的管理制度就明確規(guī)定：“公司的對外捐贈，按捐贈金額大小實行分級審批原則，......單筆金額100萬元以下的捐贈由總裁辦公會審批后實施;單筆金額超過100萬元但在1000萬元以下的，或每一個完整會計年度內(nèi)累計金額超過500萬元但在公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)0.5%以下的，捐贈方案經(jīng)總裁辦公會審批后，報董事會審議通過后實施;單筆金額超過1000萬元的或每一個完整會計年度內(nèi)累計金額超過公司最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)0.5%的，捐贈方案經(jīng)總裁辦公會審批后，報董事會審議并提交股東大會批準后實施?！?/p>

值得注意的是，舍得酒業(yè)區(qū)分標準是絕對金額，占凈資產(chǎn)比重只是作為輔助，這也是大部分上市公司的通行做法。

貴州茅臺每年有上億元的捐贈，為什么不能和其他上市公司一樣建立起對外捐贈管理制度，使得流程更加規(guī)范化？

增長減緩

市場的質疑也引起茅臺股價的下跌，在公布三季報后，茅臺的股價出現(xiàn)一定幅度下挫。

貴州茅臺發(fā)布的三季報顯示，公司前三季度凈利潤338.27億元，同比增11.07%;營業(yè)收入672.15億元，同比增10%。其中，第三季度凈利潤112.25億元、營業(yè)總收入239.41億元，同比分別增長6.87%、7.18%。

公司三季度業(yè)績增長有所減緩，主要是系列酒下滑拖累收入，但是飛天茅臺仍維持在10%以上增長。公司前三季度收入利潤均保持“兩位數(shù)”增長，符合全年規(guī)劃目標。

三季度，貴州茅臺第三大股東貴州省國有資本運營有限責任公司減持套現(xiàn)。其減持了1675.2585萬股貴州茅臺股份，套現(xiàn)281億元。

公開資料顯示，貴州省國有資本運營有限責任公司持有的股份是在2019年12月25日茅臺集團按照省國資委相關通知要求無償劃轉的，當時無償劃轉5024萬股，占上市公司總股本的4%。

山西證券認為，2020年是公司強基固本、再啟征程的起步之年，經(jīng)營目標實現(xiàn)營業(yè)總收入較上年度增長10%左右。

三季度以來，飛天茅臺批價快速上升到2800元左右，市場反饋需求旺盛。因此，茅臺批價上行驗證其需求強勢，也使得未來大概率提高出廠價。由于節(jié)后批價堅挺，短期供需缺口依舊較大，未來主要通過放量、產(chǎn)品升級以及增加直營渠道達成全年目標。

中長期看，茅臺的稀缺性、高渠道利潤護城河構建的安全墊，助力公司穩(wěn)健增長。預計2020～2022年公司歸母凈利潤為468.76億、546.44億、626.93億元，EPS分別為37.32元、43.50元、49.91元，對應當前股價，PE分別為46倍、39倍、34倍。

太平洋證券認為，考慮前三季度業(yè)績情況以及公司年初給定的年度收入指引，調(diào)整今年的盈利預測。同時，因為公司渠道和產(chǎn)品結構優(yōu)化等各方面表現(xiàn)符合預期，考慮當前較好的動銷支撐起一定的漲價預期，維持明后年對公司偏樂觀的盈利預測。

測算2020～2022年的收入增速分別為10%、26%、20%，凈利潤增速分別為13%、34%、22%，對應每股收益分別為36.93元、49.61元、60.66元。

行業(yè)分化

對于白酒行業(yè)，開源證券認為，三季度是白酒傳統(tǒng)的消費旺季，疊加上半年延遲消費的恢復，消費需求有明顯增長。三季度高端白酒收入保持穩(wěn)定，景氣度仍為行業(yè)最高，次高端價格帶收入、利潤改善最為明顯。預計白酒在2021年春節(jié)期間，仍將顯著受益節(jié)日旺季。

第三季度白酒板塊實現(xiàn)營業(yè)總收入合計617.47億元，同比增長11%，歸母凈利潤合計212.43億元，同比增長13%。

從三季報來看，白酒業(yè)的兩極分化現(xiàn)象依然存在。

國泰君安指出，白酒行業(yè)高質量集中化發(fā)展趨勢加速，分化預計持續(xù)，春節(jié)旺季值得期待;大眾品龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)強化，盈利提升趨勢明確。

2020年1～9月，19家白酒上市企業(yè)總營收達到1909.92億元，同比增長5.1%。其中，僅茅臺、五糧液兩家企業(yè)前三季度的營收就有1097.08億元，占比57%。第一梯隊的茅五洋瀘汾營收總和達到1505.95億元，占據(jù)19家上市白酒企業(yè)總營收的78.85%。

今年上半年，白酒板塊向頭部品牌集中的現(xiàn)象就很明顯，這在前三季報中依然存在，而且從目前趨勢來看，并沒有絲毫減弱的跡象。

國泰君安表示，近期從與市場交流情況來看，高端白酒量價景氣度認知較為充分，確認性與穩(wěn)定性進一步凸顯。次高端價格帶醬酒發(fā)展超市場預期，行業(yè)分化有望進一步加劇。目標白酒板塊估值仍處于相對合理水平，三季報窗口期建議重點配置確定性龍頭與超預期標的。春節(jié)旺季有望進一步延續(xù)高端優(yōu)異、次高端分化、中端承壓、低端平穩(wěn)的發(fā)展趨勢，長期來看，白酒行業(yè)高質量集中化發(fā)展趨勢加速，建議重點布局。