陳悅

“穩(wěn)健”一直都是債券基金的最大賣點(diǎn)，誠然相比股票基金而言，債基的風(fēng)險(xiǎn)更小，但其本身的風(fēng)險(xiǎn)究竟有多少呢？讓我們來一一拆解。

在談債券基金的風(fēng)險(xiǎn)之前，我們首先要了解債基的大致分類。

按是否投資股市，分為純債基金和一級(jí)債基、二級(jí)債基、可轉(zhuǎn)債基等，只要投資于股市或可轉(zhuǎn)債，就會(huì)分享到股票市場的風(fēng)險(xiǎn)，并不屬于“純粹”的債券基金。

純債基金100%投資于債券，而按照債券的性質(zhì)劃分，又分為利率債和信用債，前者由國家政府部門發(fā)行，主要承擔(dān)的是利率風(fēng)險(xiǎn)，而后者由企業(yè)發(fā)行，除了承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)之外，還需要承擔(dān)發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。

本篇主要介紹以利率債為主的純債基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，要衡量一只債券基金的具體風(fēng)險(xiǎn)，就要看以下幾個(gè)方面。

一、利率變動(dòng)

債券基金的凈值為什么會(huì)發(fā)生波動(dòng)？是因?yàn)樗顿Y的債券資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生了波動(dòng)。而債券的價(jià)格之所以會(huì)發(fā)生波動(dòng)，和市場利率的變化息息相關(guān)，這也是為什么說債券價(jià)格和利率高度相關(guān)的原因。

因此，市場利率的波動(dòng)就會(huì)給債券基金帶來投資上的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，利率上升，債券價(jià)格下跌，債基的凈值下降;利率下降，債券價(jià)格上升，債基的凈值上漲。

為什么會(huì)有這種聯(lián)動(dòng)的關(guān)系呢？

首先，我們可以把“市場利率”理解成：某一個(gè)特定的借貸市場上普遍接受的利率水平，比如說銀行存款利率，就可以理解成“銀行向公眾借款的資金成本”，當(dāng)借款的需求大，資金較少的時(shí)候，利率上升;反之則利率下降。

其次，債券價(jià)格和債券收益率，是同一件事的兩種說法，但是，通常來說在債券市場，我們更習(xí)慣用“收益率”來表示價(jià)格。

為什么搞得這么復(fù)雜呢？像股票一樣直接用價(jià)格高低來表示不好嗎？比如，某只個(gè)股從5元漲到了8元，那么收益率就是60%。其實(shí)，這主要是因?yàn)閭旧砭陀衅泵胬?，類似于是股票的分紅?？梢赃@樣理解，如果有一只每年穩(wěn)定分紅的股票，那么在計(jì)算它的收益率的時(shí)候，應(yīng)該把分紅也計(jì)入，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候“收益率”就不僅僅只反映在價(jià)格變動(dòng)上了。再用前面的例子來說，如果持有那只股票一年，股價(jià)從5元上漲到8元，同時(shí)還分紅了2元，那么年化收益率就是100%。而一般來說，每張債券都有穩(wěn)定的派息，因此通常會(huì)用債券收益率來表示債券價(jià)格。

最后，債券價(jià)格與利率成反向變動(dòng)。

這又是為什么呢？通過一個(gè)簡單的例子來說明：假設(shè)當(dāng)前一年期債券的收益率為5%，而銀行存款的利率為2%，由于債券風(fēng)險(xiǎn)較銀行存款高，因此市場達(dá)到均衡。而在某一天假設(shè)銀行存款的利率突然上升到了5%，那么當(dāng)前持有債券的人就會(huì)覺得不合算，也就會(huì)拋出債券去持有銀行存款，這個(gè)過程中，債券的價(jià)格發(fā)生下跌，債券收益率上升（前面說過，它們是同一件事的兩種表述方式）;而當(dāng)債券的收益率達(dá)到了9%，市場上的大部分人認(rèn)為這是當(dāng)前的一個(gè)合理水平，則就達(dá)到了新的均衡。以上過程，反過來也成立。

總之，利率的變動(dòng)是債券基金主要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，此后的杠桿率和久期只是擴(kuò)大（或減?。┻@種風(fēng)險(xiǎn)。

二、杠桿率

說起杠桿，很多人第一想到的就是“配資炒股”，風(fēng)險(xiǎn)很高。實(shí)際上，一般被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不高的債券基金，在運(yùn)作的過程中也有杠桿。杠桿率越高，債券基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)自然也越高。

債券基金為什么也有杠桿呢？

其實(shí)道理并不復(fù)雜，債基加杠桿運(yùn)作也是為了提高收益率。舉例而言，假設(shè)一只債基持有10億元的資產(chǎn)，本身的預(yù)期年化收益率為7%。而后，通過債券抵押正回購操作，將總資產(chǎn)提升到14億元，也就是1.4倍杠桿，再假設(shè)融資成本為3%，那么再算一下這只債券的預(yù)期收益：14×7%-4×3%=0.86（億元），則預(yù)期收益率就從7%，上升到了8.6%。

和配資炒股的道理一樣，在債市行情好的時(shí)候，杠桿率越高，債券基金的收益率也就越高;而在債市走熊的時(shí)候，加杠桿的成本就會(huì)成為巨大的負(fù)擔(dān)，虧損幅度也更大。

目前，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的104號(hào)令《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，開放式基金的杠桿上限為140%，也就是說，基金的總資產(chǎn)不能超過基金凈資產(chǎn)的140%。

不過，杠桿率140%的規(guī)定僅針對(duì)開放式債基，如果是攤余成本法債基（定開債基）杠桿率最高可以達(dá)到200%。這主要是因?yàn)槎ㄩ_債基在封閉期，不用應(yīng)對(duì)投資者贖回的流動(dòng)性壓力，因此在監(jiān)管上可以適度抬高杠桿率。

但杠桿率并非一成不變，在一些時(shí)期，監(jiān)管部門還會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行窗口指導(dǎo)。如今年1月，據(jù)報(bào)道，監(jiān)管針對(duì)攤余成本法債基下發(fā)窗口指導(dǎo)，要求產(chǎn)品規(guī)模上限80億元，信用債AAA以下品種不能融資回購，AAA品種杠桿比例不超過120%，成立的時(shí)候要提交上述杠桿要求承諾函。利率債不做限制。

三、債券久期

除了桿杠率以外，債券基金持有債券的久期，也可以放大或縮小風(fēng)險(xiǎn)。

久期是什么？一般來說，我們可以先把它大致理解成持有債券的期限長短（這里主要指的是到期的期限，而不是債券本身的期限，比如10年期國債還有1年到期）。

不過，久期不完全等于債券期限。因?yàn)閭姆N類很多，不同種債券的付息方式不同，比如說每年付息、到期還本的債券，和到期一次性還本付息的債券，即使期限一樣，風(fēng)險(xiǎn)顯然也是不同的。“久期”則會(huì)將以上因素考慮在內(nèi)，它是未來所有現(xiàn)金流的到期期限的加權(quán)平均值。

前面提到，當(dāng)市場利率發(fā)生變動(dòng)的時(shí)候，債券價(jià)格會(huì)發(fā)生相反方向的變動(dòng)，而變動(dòng)的幅度大小就和久期有關(guān)。久期越長，價(jià)格變動(dòng)的幅度越大，也可以說是債券價(jià)格對(duì)利率的變化更為敏感。

這就是為什么通常來說長債基金相比短債基金的風(fēng)險(xiǎn)更大的原因，因?yàn)殚L債基金持有債券的久期更長。