朱守元, 李旭芳, 艾 蔚

(1.上海銀行總行 營業(yè)部, 上海 200093; 2.上海理工大學(xué) 管理學(xué)院, 上海 200093;3.上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院, 上海 200336)

金融契約是規(guī)制金融交易的協(xié)議或關(guān)系憑據(jù)。其形式隨著金融交易的日益復(fù)雜而多樣化,從簡單的一次性即時交易,如貨幣兌換,到常見的融資交易,即赤字方從盈余方獲取資金的交易,如發(fā)行股票、債券、銀行信貸等,再到創(chuàng)新的衍生金融交易,如用于風(fēng)險管理的期貨、期權(quán)、互換等。隨著金融創(chuàng)新的延續(xù),各類金融契約構(gòu)建了當(dāng)今復(fù)雜的金融市場結(jié)構(gòu)[1]。

根據(jù)各類契約中權(quán)利和收益在時空上的分配差異,從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中可發(fā)現(xiàn)公開發(fā)行的股票、債券、銀行貸款、商業(yè)票據(jù)、各類應(yīng)付款項、延期支付以及其他負(fù)債等項目,它們大體上可分為權(quán)益型契約和債務(wù)型契約兩種基本類型。

權(quán)益型契約是企業(yè)的股權(quán)融資合約,其持有者是企業(yè)的所有者,并保有企業(yè)的剩余索取權(quán)、控制權(quán)和決策權(quán)等權(quán)利束,是企業(yè)資本中不可或缺的組成部分,從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的所有者權(quán)益中可以得以清晰地反映,其典型代表是普通股。

債務(wù)型契約是企業(yè)通過負(fù)債融資的合約。作為債務(wù)人的企業(yè)只需按契約規(guī)定到期支付固定收益給債權(quán)人,就可以獲得資金的使用權(quán)。在正常情況下,債權(quán)人沒有干預(yù)企業(yè)的權(quán)利。只有在借款人違約或履約困難時,企業(yè)的控制權(quán)才會轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中,此時企業(yè)或是被要求破產(chǎn)償付債務(wù)、或是被重組、抑或管理層被替代等。債務(wù)型契約的具體品種比權(quán)益型契約更豐富,包括貨幣市場工具、公司債券、銀行信貸、中長期票據(jù)、以及資產(chǎn)證券化過程中的證券等。若僅從企業(yè)融資角度分析,債務(wù)型契約還可分為直接債務(wù)契約和間接債務(wù)契約。前者通過在市場上直接進行債券買賣,投資者和企業(yè)之間形成直接融資關(guān)系,后者則是由金融中介,主要是銀行提供貸款,最終投資者和企業(yè)之間形成間接融資關(guān)系。這部分資金來源反映在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的負(fù)債項目中。

除上述兩種契約外,還有衍生型契約和混合型契約。衍生型金融契約主要包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約以及由基礎(chǔ)衍生金融合約組合而成的合約,每種類型的衍生契約都具有獨特的風(fēng)險管理方式?；旌闲徒鹑谄跫s是將其他契約的特征重新組合,形如雜糅債務(wù)和股票特征的優(yōu)先股,像債務(wù)契約一樣,其持有者獲得固定收益,但卻不能因未收到回報而清算企業(yè),像權(quán)益契約一樣,其持有者又是企業(yè)的所有者,卻不能享有企業(yè)的控制權(quán)和決策權(quán)。此外,混合型契約還包括可轉(zhuǎn)換債券、附帶投票權(quán)的優(yōu)先股、認(rèn)購權(quán)證等。

一、直接債務(wù)契約與間接債務(wù)契約

債務(wù)契約可以是資金盈余部門通過銀行等金融中介機構(gòu)向資金不足部門融通資金,金融中介機構(gòu)通過自身資產(chǎn)和負(fù)債的增減變化完成投融資活動;也可以是資金盈余部門直接向資金不足部門融通資金,排除融資媒介的存在。據(jù)此可以將債務(wù)契約分為直接融資的債券、票據(jù)和間接融資的信貸。通常貸款的價值來源于金融中介機構(gòu)和企業(yè)的長期關(guān)系,而債券的價格可反映市場信息[2]。

(一)金融中介機構(gòu)提供的間接債務(wù)契約

金融中介通?？赏瑫r為多個客戶提供融資,即“一對多”的模式,并且自身在信貸風(fēng)險控制技術(shù)具有專長,因此金融中介通過規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和專業(yè)化技術(shù)能有效地降低信息處理和監(jiān)督債務(wù)人的成本。金融中介,如銀行,更容易與借款者建立長期關(guān)系,在為客戶提供支付服務(wù)、長中短期的融資服務(wù)等的過程中,銀行可獲取借款人類型、行業(yè)前景、財務(wù)狀況等不公開的信息。由于這屬于銀行的私人信息,很大程度上解決了信息使用中的“搭便車”行為,而借款人也無需公開披露其自身的信息并節(jié)約相應(yīng)的成本,可與之相關(guān)的是銀行貸款的低流動性問題。深入分析還會發(fā)現(xiàn)長期關(guān)系的建立有助于控制契約執(zhí)行中的道德風(fēng)險、克服信貸契約的不完全性問題。銀行有監(jiān)督借款者行為的動力,因為借款者的資金要求通常由一家銀行滿足,貸款流動性差,同時銀行也能通過系列金融服務(wù)有效地監(jiān)督借款人的財務(wù)狀況和投資行為,一旦發(fā)現(xiàn)借款人財務(wù)狀況不佳或投資行為偏離原契約內(nèi)容,銀行可終止貸款,甚至通過同業(yè)界的信息交流,限制借款者從其他銀行獲取資金。若借款者陷入財務(wù)困境,掌握借款人重要內(nèi)部信息的銀行能較有效和及時地辨析借款者當(dāng)前的困境是臨時性流動性不足還是真正的、長期的財務(wù)困難。當(dāng)?shù)谝环N情況發(fā)生時,銀行可追加資金投入幫助借款者度過一時的困難,并從其長遠(yuǎn)經(jīng)營中獲取更多的收益。當(dāng)?shù)诙N情況發(fā)生時,銀行可接管借款者的項目或企業(yè)以便最大限度地獲得補償。而且銀行在處理借款者財務(wù)困境時,無需消耗大量的協(xié)調(diào)成本,這是債券融資中所不具備的。但銀行若不能正確行使這一職能,如隱瞞自身財務(wù)惡化的事實,繼續(xù)為借款人追加貸款,就會像賭徒一樣,造成銀行對借款人約束力下降,以及大量的不良貸款。從博弈的角度看,若借款者意識到這一點后,其行為則會發(fā)生變化。

(二)金融市場上的直接債務(wù)契約

債券持有者為借款者融資,形成了“多對一”的模式,而且將直接承擔(dān)違約風(fēng)險,這與屬于間接融資方式的銀行信貸差異顯著。投資者選擇債券所需要的是標(biāo)準(zhǔn)化的、易于獲取和理解的公開信息,這些信息的真實性、可靠性和及時性有賴于實力雄厚的投資銀行、發(fā)達的會計制度、專業(yè)的評級機構(gòu)和提供法律支持的機構(gòu)等。正是標(biāo)準(zhǔn)化和公開的信息使得債券市場具有高度流動性,這與銀企間的信貸契約形成了鮮明對比。當(dāng)能夠滿足信息披露要求,信用風(fēng)險評級結(jié)果良好時,借款者就可以較低的成本獲得債務(wù)融資。由于債券持有者眾多而且分散,信息收集和處理中的“搭便車”行為較嚴(yán)重,契約的不完全程度更高。當(dāng)借款者陷入財務(wù)困境時,債券持有者無法就借款者是臨時性流動性不足還是真正的財務(wù)困境達成一致,從而只能要求借款者破產(chǎn)償債,這對借款者形成了強有力的約束,雖然破產(chǎn)償債不一定是最優(yōu)的解決借款人財務(wù)問題的方式。

直接債務(wù)契約中還有以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的,雖然這類融資關(guān)系中的債權(quán)人具有內(nèi)部投資者的特征,在信息成本和監(jiān)督等方面具有優(yōu)勢,但限于債權(quán)人自身的資金實力以及商業(yè)信用環(huán)境,此類債務(wù)在規(guī)模、交易方向和期限方面都存在較大的局限,企業(yè)最終仍需借助金融系統(tǒng)獲得充沛的資金供給。

(三)兩種契約的再談判可能性分析

金融契約是不完全契約,有意或無意遺漏的偶然狀況可通過再談判調(diào)整契約內(nèi)容而得以處理。這種調(diào)整是在契約執(zhí)行中雙方獲取與偶然狀況有關(guān)的信號變量,并通過再談判實現(xiàn)的。契約中再談判權(quán)力的分配和契約的不完全性決定了事后雙方博弈的狀況,而再談判決定項目最終的結(jié)果。

研究表明,金融市場中的直接債務(wù)契約在威脅拒絕繼續(xù)融資方面比金融中介的信貸契約更可信。若企業(yè)通過債券融資,債券被眾多投資者持有,當(dāng)企業(yè)履約困難時,其與債券持有者間的談判基本是不可能的。因為參與再談判的人數(shù)決定了交易成本,即人數(shù)越多交易成本越高,而且甚至根本不能達成一致。除交易成本,再談判中債券持有人之間還存在“搭便車”的行為,每一位債券投資者都想保護自己債權(quán)的權(quán)能,而不愿花費成本參與談判。以上分析中隱含這樣的假設(shè),終止融資的威脅依賴于借款人只能從債券持有者那里再融資。如果借款人轉(zhuǎn)向其他投資者,終止融資的激勵效應(yīng)也會消失。所幸的是,金融市場中的信息披露、信用評級能對債券發(fā)行人未來的融資產(chǎn)生一定的影響,比如信用等級下降,融資成本提高等,但市場和中介最終無法完全阻止未來融資的實現(xiàn)。金融中介在信貸契約再談判階段能夠獲得借款人更加完備的信息,以決定是否繼續(xù)提供資金,并在事后改善雙方的福利。若考慮銀企之間所建立的長期契約關(guān)系,金融中介更容易進行再談判。

無論是從金融系統(tǒng)演進的早期階段還是當(dāng)前兩類金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析,銀行都是債務(wù)性資金的主要供給者,發(fā)達的直接債務(wù)融資并不能取而代之,而且隨著金融復(fù)雜化的發(fā)展,新型的金融中介機構(gòu)大量涌現(xiàn),這也造就了現(xiàn)代金融系統(tǒng)中的直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資的長期并存趨勢。

二、剩余控制權(quán)的分配與內(nèi)外部股權(quán)

Gale和Hellwig(1985)研究表明,內(nèi)部股權(quán)是對外部投資者的保險,即企業(yè)經(jīng)營失敗時投資者可獲得更多的清償,也是企業(yè)家努力工作的激勵,有助于代理成本的降低,并弱化逆向選擇。企業(yè)家可將內(nèi)部股權(quán)的數(shù)量作為信號向外部投資者傳遞項目質(zhì)量信息[3]。但隨著企業(yè)規(guī)模擴張和公司制度的發(fā)展,企業(yè)家的自身投入遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)發(fā)展對資本的需求,外部股權(quán)比重日益增加,甚至外部投資者持有幾乎全部股權(quán),加之運行企業(yè)的專業(yè)化與復(fù)雜化程度提高和職業(yè)經(jīng)理人市場的出現(xiàn)使得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)分離,因而權(quán)益契約雙方間形成委托——代理關(guān)系,在多數(shù)情況下,經(jīng)理人作為內(nèi)部人掌握并使用著企業(yè)的控制權(quán)[4]。權(quán)益融資的代理成本隨著管理者與外部股權(quán)持有者的矛盾上升而增加?，F(xiàn)實中激勵經(jīng)理人服務(wù)于股東利益最大化,股東通常為經(jīng)理人股票或認(rèn)股權(quán)證等作為其努力工作的激勵。于是企業(yè)里出現(xiàn)了內(nèi)部股權(quán)和外部股權(quán),兩者具有相同的性質(zhì),共同成為企業(yè)債務(wù)融資的基礎(chǔ),債務(wù)的代理成本隨著現(xiàn)有股權(quán)持有者和債權(quán)人之間的利益沖突而增加。企業(yè)家、股東和債權(quán)人是企業(yè)治理模式的基礎(chǔ),三方的利益共同蘊含于企業(yè)經(jīng)營中,同時又存在矛盾。研究表明同時通過股票和債務(wù)融資可最小化兩類融資的總代理成本。債務(wù)融資可減少管理者經(jīng)營高風(fēng)險項目(導(dǎo)致債務(wù)價值下降)的可能,限制債權(quán)人財富向股東轉(zhuǎn)移;權(quán)益契約則通過多種激勵機制設(shè)計方案使企業(yè)家和股東的利益趨同,尤其是股票市場中的接管機制成為股東對企業(yè)家強有力的約束。資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)契約與權(quán)益契約是相輔相成,根據(jù)最佳公司控制理論,在處于財務(wù)困境時,即當(dāng)處于項目回報分布的低尾時,公司控制權(quán)從股東手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人那里,因為公司收益隨著管理層承擔(dān)的風(fēng)險減少而降低,債權(quán)人有必要對企業(yè)采取強硬的干預(yù)措施;反之,在業(yè)績良好時,控制權(quán)由股東擁有,管理層受到的干預(yù)較少。

三、風(fēng)險投資

公開發(fā)行股票籌措權(quán)益資金需要滿足股票市場融資的基本要求,這是保障股票市場穩(wěn)健運行而由政府等監(jiān)管部門約定的,處于初創(chuàng)期和成長初期的中小企業(yè)通常難以達到在公開資本市場直接發(fā)行股票的資質(zhì)條件,這是由于這類企業(yè)在技術(shù)、市場、內(nèi)部管理等諸多方面都具有高度不確定性,而且信息不對稱問題嚴(yán)重。監(jiān)管部門對股票市場的規(guī)范設(shè)置的主要目的是降低投資者的信息和監(jiān)督成本,而這卻將權(quán)益市場分割為公募市場和私募市場。新技術(shù)和小企業(yè)通常需要借助私募市場才能得以發(fā)展,而為應(yīng)對它們的高風(fēng)險性,私募市場需要專業(yè)投資機構(gòu)的參與。因為新技術(shù)和小企業(yè)的高度不確定性加劇了信息不對稱的嚴(yán)重性,非專業(yè)的投資者缺乏應(yīng)有的技術(shù)預(yù)測和前景分析能力,其相應(yīng)的信息搜集和評估成本昂貴。風(fēng)險投資機構(gòu)提供長期的持續(xù)性權(quán)益資金,委派專業(yè)投資管理者深入被投資企業(yè)以了解和控制其活動和信息,并成為企業(yè)的內(nèi)部投資者。

風(fēng)險投資機構(gòu)通過權(quán)益投資而擁有相應(yīng)的剩余控制權(quán),與分散而為數(shù)眾多的外部權(quán)益投資者不同,其掌握企業(yè)更多的私人信息,并為此付出相對昂貴的成本。因而風(fēng)險投資機構(gòu)需要相對復(fù)雜的契約條款或契約組合以保證其能夠彌補信息開發(fā)和監(jiān)督活動的成本。風(fēng)險投資機構(gòu)作為企業(yè)的內(nèi)部投資者,其融資行為本身就成為外部投資者進退企業(yè)的信號,于是風(fēng)險投資機構(gòu)與企業(yè)間的權(quán)益契約除約定收益、控制權(quán)分配外,還需確定企業(yè)一定期間存續(xù)期內(nèi)的進一步權(quán)益融資的方案。

四、衍生契約

金融系統(tǒng)不僅需要具備資源配置功能,還需提供應(yīng)對風(fēng)險的管理手段,以便保證其動態(tài)平穩(wěn)地運行。隨著金融交易技術(shù)、交易工具和交易市場的縱深發(fā)展,金融衍生市場為各類金融風(fēng)險的低成本管理提供了可能,并改變著債務(wù)契約和權(quán)益契約的存在方式。

衍生型契約的特點是價值依附于其他更基本的標(biāo)的變量,如利率、匯率、股價等。金融衍生契約的主要類型包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約以及它們的各種復(fù)雜組合。當(dāng)前比較成熟的衍生契約主要用于規(guī)避利率、匯率和股價等風(fēng)險,而信用風(fēng)險管理相關(guān)的衍生市場發(fā)展僅十年左右。前者主要關(guān)注市場風(fēng)險,使用利率、貨幣和股票衍生契約可有效規(guī)避資產(chǎn)價值波動的沖擊,但后者一定程度上實現(xiàn)融資與信用風(fēng)險的分離,這將有助于企業(yè)、金融中介機構(gòu)和金融市場實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整[5]。

信用衍生契約的主要功能是實現(xiàn)信用風(fēng)險重整和轉(zhuǎn)移,其中的信用風(fēng)險涵蓋很寬泛,包括信用評級下降和任何形式的違約。而風(fēng)險重組是指將特定資產(chǎn)或一組資產(chǎn)的信用風(fēng)險分離或重組以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者。信用衍生契約可用于規(guī)避單一信用風(fēng)險和組合信用風(fēng)險。在信用衍生契約的諸多類型中,信用違約互換的交易量最大。其中銀行是信用衍生交易市場中最活躍的交易者,在該市場中充當(dāng)保護買方和保護賣方的交易者中半數(shù)均為銀行,銀行可通過標(biāo)準(zhǔn)的信用違約互換轉(zhuǎn)移某一信貸業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險,也可以運行信貸衍生契約將貸款組合的信用風(fēng)險證券化進行出售。由此不難看出,信用衍生契約對金融機構(gòu)信用風(fēng)險重組和信貸業(yè)務(wù)拓展中發(fā)揮的作用。

信用違約互換是以參考經(jīng)濟實體的資產(chǎn)違約風(fēng)險為交易對象的雙邊契約。買方通常為由于信用事件引起的某項資產(chǎn)損失的可能性而轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險,尋求保護。該契約需確定違約事件,約定的違約事件可以是破產(chǎn)、無力還款、拒付或延期還款、債務(wù)重組等,而后保護買方向保護賣方支付費用,當(dāng)其遭受投資損失時,則可獲得一定的賠償。雖然違約互換已采用標(biāo)準(zhǔn)化合約,但其中仍有不少條款可進行商榷,比如作為參照物的實體,可以是公司或銀行等,確定違約事件等,其中信用差額(credit spread)是保護買方支付費用的關(guān)鍵。

信用衍生契約可用于套期保值、投資以及套利等交易目的。由于信用衍生契約提供了一種低成本轉(zhuǎn)移或管理信用風(fēng)險的方式,信用風(fēng)險從債務(wù)契約中被分離出來,這有助于降低借款人的高昂融資成本。信用衍生契約的應(yīng)用會導(dǎo)致市場和金融中介債務(wù)融資的信用等級邊界下降,原本通過銀行獲取 “商品型”信貸契約的借款人因風(fēng)險管理成本下降,而得到市場投資者的青睞;或者原本不能獲取債務(wù)融資的企業(yè)因銀行風(fēng)險管理能力的提高,而進入信貸市場。金融中介機構(gòu)也可用其規(guī)避信用風(fēng)險、降低風(fēng)險集中程度、調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)對資本的占用以滿足資本充足率要求等。而且信用衍生品單獨交易信用風(fēng)險,使得客戶的記錄得以保密,這有助于維護銀行與借款者的良好關(guān)系。

衍生契約對風(fēng)險的管理功能,及對債務(wù)和權(quán)益契約的簽訂和執(zhí)行的改變不容忽視,并進而影響著整個金融系統(tǒng)的融資格局。

五、總結(jié)

通過某種類型的金融契約為企業(yè)提供資金的投資者,如股東、債權(quán)人等是企業(yè)的重要利益相關(guān)者,在各國他們的影響力都不盡相同。企業(yè)的利益相關(guān)者維護并實現(xiàn)其利益有大量的方法,如股東可以通過董事會、管理者激勵、公司控制權(quán)市場、由金融機構(gòu)持股和監(jiān)督、債務(wù)以及產(chǎn)品市場競爭等實現(xiàn)其目標(biāo),其中股東和債權(quán)人的利益往往復(fù)雜地交織在一起。集中的所有權(quán)與一家銀行的密切聯(lián)系、高級管理人員更替與收益或股價業(yè)績之間作用更為靈敏。股權(quán)的集中所有可能使大股東有動力監(jiān)督企業(yè)管理層的行為并確保其追求股票價值最大化。在德日兩國,金融機構(gòu)的持股和缺乏控制權(quán)市場的現(xiàn)實使得代理問題可通過讓金融機構(gòu)成為大公司的外部監(jiān)督而解決。銀企間保持長期關(guān)系,銀行持有企業(yè)的債券和股票,客戶公司遇到財務(wù)困境后銀行將積極干預(yù)。

債務(wù)是管理者努力工作的激勵,與其近似的觀點還有詹森的自由現(xiàn)金流理論,該理論指出債務(wù)可以用于防止管理者浪費資源。但債務(wù)對企業(yè)項目投資和管理者的行為約束也有不合意的方面,即當(dāng)資金來源中債務(wù)比重較大時,償還債務(wù)將花費好項目的大部分回報或企業(yè)的大量盈余,致使管理者可能放棄好項目,而選擇高風(fēng)險的項目。債務(wù)在確保公司治理方面最大的弱點由留存收益補足,留存收益才是企業(yè)最重要的資金來源,在美英等國家留存收益在資金來源中的份額約為六至八成之間,債務(wù)的重要性相對較低。另外,在政府干預(yù)較少的市場運行背景中,大企業(yè)的債務(wù)評級較高,在償還債務(wù)方面不存在問題。

現(xiàn)實中企業(yè)融資會涉及多種金融契約或混合型契約,并形成不同的金融契約結(jié)構(gòu)。企業(yè)通常持有債務(wù)契約和權(quán)益契約,因為單純的債務(wù)契約會導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險,而單純的權(quán)益契約限制企業(yè)價值的增加,發(fā)行股票融資可能導(dǎo)致折價。債務(wù)契約和權(quán)益契約的結(jié)合有助于激勵企業(yè)家、投資者充分使用控制權(quán)。除金融契約涉及的因素外,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成還與公司治理模式密切相關(guān)。