李恒春

投資沒有一勞永逸的一種策略或一類資產(chǎn)?；仡?020年，大類資產(chǎn)走勢以5月為分水嶺，經(jīng)歷了從債牛股熊到股牛債熊的轉(zhuǎn)折，股市則以9月為分水嶺，經(jīng)歷了從成長風(fēng)格占優(yōu)到價值風(fēng)格占優(yōu)的轉(zhuǎn)折。

在資管新規(guī)實施后，傳統(tǒng)銀行理財供給減少，單一資產(chǎn)類別越來越難以滿足大眾理財?shù)男枨蟆?“固收+”以固定收益類資產(chǎn)為投資組合的主要倉位，在提供相對穩(wěn)定、確定的收益的基礎(chǔ)上，搭配了其他資產(chǎn)提供回撤幅度有限、具有更高彈性的收益來源，以達到提升組合收益風(fēng)險比，平滑組合凈值波動的效果，因而被視為傳統(tǒng)銀行理財?shù)奶娲?。中國金融市場當前的發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)決定了權(quán)益類資產(chǎn)最適合作為固收組合“加”的補充。

但實際上，并不是所有的具有“固收+”形式的產(chǎn)品都具備滿足替代銀行理財需求的風(fēng)險收益特征。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年以來，截至12月15日，6個月持有期和12個月持有期的“固收+”產(chǎn)品一共發(fā)行了109只，其中既有37只年化收益率在7%以上，也有14只年化收益率在0以下。

多名專業(yè)人士對本刊記者表示，隨著“固收+”產(chǎn)品的分化，基金銷售渠道需要謹慎布局產(chǎn)品，耐心維護客戶;投資者需要尋找與自己投資需求相匹配的金融產(chǎn)品，理性面對市場波動;資產(chǎn)管理機構(gòu)要管理好“固收+”產(chǎn)品，則需要具備“天時地利人和”。

客戶穩(wěn)健理財需求增長迅速

鵬揚基金副總經(jīng)理、鵬揚景明擬任基金經(jīng)理李剛認為，中央提出要進行需求側(cè)改革，而財富管理市場就是推動需求側(cè)改革的重要基礎(chǔ)條件之一。“發(fā)展面向大眾的公募理財產(chǎn)品有助于多渠道提升廣大人民群眾的收入，尤其是中等收入群體的收入，可以成為推動內(nèi)循環(huán)的一個具體措施?！?/p>

一位國有大行個金部負責(zé)人表示，從客戶基礎(chǔ)來看，該行有大量的網(wǎng)點和零售客戶遍布全國三四線城市和縣鄉(xiāng)區(qū)域，這部分客戶風(fēng)險偏好屬于穩(wěn)健型，本身就對“固收+”產(chǎn)品有著很高的需求。

再從這兩年的宏觀環(huán)境來看，一方面國家堅持“房住不炒”;另一方面銀行理財凈值化，加上2020年債市波動加大，理財產(chǎn)品出現(xiàn)凈值回撤，對客戶來說，將原本在房地產(chǎn)和理財配置的資金轉(zhuǎn)向“固收+”產(chǎn)品的需求就更加強烈了。

在一名銀行理財子公司高管看來，現(xiàn)階段客戶選擇銀行理財產(chǎn)品，最主要的訴求還是要獲得穩(wěn)定性和相對高的確定性。“但是相信未來經(jīng)過一段時間的投資者教育，客戶會逐漸地適應(yīng)市場波動。”

上述銀行理財子公司高管認為，銀行理財在打破剛兌的路上，還有相當長的一段路要走，而“固收+”就是往前走的第一步。最早是增加一部分資本市場的風(fēng)險敞口，現(xiàn)在已經(jīng)越來越豐富，包括一些多策略的資產(chǎn)組合，也包括定增、打新這樣一些在某個階段還具有較高確定性的資本市場策略。此外，“固收+”也可以將低相關(guān)性的不同資產(chǎn)組合起來，提升組合的收益風(fēng)險性價比。

一家大型保險公司投資管理部相關(guān)負責(zé)人表示，在利率長期趨勢性下行背景下，當前保險行業(yè)面臨著資產(chǎn)端收益率比負債端成本下降快的壓力，對投資管理提出了更大的考驗。

保險資金投資本質(zhì)上也是一類大“固收+”，保險資管正在從傳統(tǒng)專注于利率債和高等級的央企信用債，向深入挖掘類固收如商業(yè)銀行二級資本債、非標等產(chǎn)品的投資機會尋求阿爾法，對投資品種和投資機會的把握不斷細化和下沉。對于保險資管而言，由于對收益穩(wěn)定性要求更高，在做權(quán)益配置的時候，對倉位、波動性控制的要求也就很高，必要時也時常進行戰(zhàn)術(shù)再平衡和風(fēng)險對沖。

“遇上像2020年這樣的股市行情，獲取一個5%-6%的年化收益看起來很低，但是從險資的長期投資目標來看，這樣還是令人滿意的。”這位保險資管人士表示。

安信證券固收部與量化部總經(jīng)理劉暢認為，“固收+”的本質(zhì)首先是追求絕對回報，相信越來越多的客戶會逐漸意識到這一點。傳統(tǒng)的固定收益投資機構(gòu)，隨著規(guī)模的增加也會衍生出增厚收益平滑波動的需求和大類資產(chǎn)視角下的資產(chǎn)配置能力。

海外投行流行的FICC業(yè)務(wù)，在固定收益的基礎(chǔ)上加上了商品和貨幣，本質(zhì)上也是一種“固收+”，原因之一是因為這些資產(chǎn)市場具有深度，各個市場之間既相互獨立，又能相互配合。中國的商品市場和外匯市場不具備和固定收益市場相匹配的量級以及市場深度，容納大體量資金的能力很有限。于是，權(quán)益類的資產(chǎn)和量化類策略就成為“固收+”最合適的組成部分。

分辨風(fēng)險來源，做好風(fēng)險管理

在另一位銀行理財權(quán)益投資負責(zé)人看來，這兩年“固收+”整體表現(xiàn)比較好的根本原因還是股票資產(chǎn)的表現(xiàn)比較好，尤其是二級債基這一類別。然而不容忽視的是，組合的風(fēng)險來源其實更多是股票。在股票熊市相當一部分二級債基可能只有1%-2%的年化收益率，甚至?xí)霈F(xiàn)虧錢的情況，難以滿足原先銀行理財客戶的需求。這時候，要做好“固收+”的投資其實并不容易。

“‘固收+要滿足老百姓替代原先銀行理財產(chǎn)品的投資需求，在追求收益彈性之前首先要管理好風(fēng)險?！崩顒傉f。

基于不同的市場環(huán)境，“固收+”組合能夠給客戶提供什么樣的風(fēng)險收益分布狀態(tài)，是資產(chǎn)管理人在發(fā)行產(chǎn)品之前就必須要明確的?！叭绻袌鲲L(fēng)險上升，就要及時地把股票的倉位和債券的久期降下來，這樣才能達到客戶購買‘固收+產(chǎn)品絕對收益的目標?！鼻笆鲢y行理財權(quán)益投資負責(zé)人說。

前述保險資管人士認為，管理“固收+”首先要做好風(fēng)險預(yù)算：“首先是利率，延伸下來包括信用，債券市場往往容易產(chǎn)生比較強的一致預(yù)期，因此需要做分散配置和適度的左側(cè)布局;另一方面，權(quán)益是組合的‘關(guān)鍵少數(shù)，權(quán)益的配置主要是為了滿足收益目標的缺口，而不是為了主動提高風(fēng)險偏好去博取彈性。加權(quán)益要保證在大概率的情況下組合的風(fēng)險底線不會被擊穿?！?/p>

劉暢認為，投資者有多大的投資規(guī)模，對波動有多大的容忍度，決定了“加”的這部分選取什么樣的資產(chǎn)和策略，而且不宜盲目去“加”不熟悉的資產(chǎn)。

堅持絕對收益

李剛認為，“固收+”能加什么并沒有絕對的限制，但有一條金科玉律是必須要堅持的：“應(yīng)當以追求絕對收益回報為宗旨。”

前述銀行理財權(quán)益投資負責(zé)人指出，管理“固收+”產(chǎn)品應(yīng)當基于風(fēng)險收益特征和目標。例如，如果一只產(chǎn)品的封閉期或持有期特別短，或者是已經(jīng)達到了投資目標，或是宏觀環(huán)境不利于權(quán)益表現(xiàn)，那么就會降低權(quán)益風(fēng)險敞口?！皩τ?021年，可能就要適當降低股票的預(yù)期回報?！?/p>

前述銀行理財子公司高管認為，2021年進入穩(wěn)杠桿的階段，目前10年期國債3.3%左右的水平，再上行將是收益大于風(fēng)險?！笆袌龊芏嘈叛稣诖蚱疲窂接胁淮_定性，但是方向是確定的。銀行理財在當前的監(jiān)管環(huán)境下，還是需要和其他金融子行業(yè)的機構(gòu)合作一起來實現(xiàn)?！?/p>

前述國有大行個金業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，和公募基金合作“固收+”產(chǎn)品非常謹慎，更關(guān)注的是管理人的過往業(yè)績、投資經(jīng)驗，策略對風(fēng)險把控的能力，最終是為了追求絕對收益，盡量和理財產(chǎn)品的曲線接近。

據(jù)該人士介紹，銀行在布局“固收+”產(chǎn)品時，一是需要看基金經(jīng)理以前是否有豐富的絕對收益策略投資經(jīng)驗，二是產(chǎn)品最好是能配置雙基金經(jīng)理甚至是三名基金經(jīng)理，分別從大類資產(chǎn)配置、固收投資、權(quán)益投資等不同的方面去管理。

另外，該國有大行人士還特別指出，銀行在布局產(chǎn)品時，需要考慮到客戶的行為和體驗。因此，開放式產(chǎn)品很少布局，以固定持有期的產(chǎn)品和定開式產(chǎn)品為主，以免在市場波動中顧客拿不住，在錯誤的時機贖回導(dǎo)致虧錢。“有6-12個月的持有期，可以極大地提升客戶最終實現(xiàn)正收益的概率。即使是像一些看似銷售難度很大的3年定開的公募基金產(chǎn)品，只要凈值回撤管理得好，能夠做到絕對收益，實際客戶體驗益與反饋還很好的?！痹撊耸空f。

李剛表示，在不同的產(chǎn)品發(fā)行時期，建倉條件不同，但是顧客獲取絕對收益的目標都是一樣的，做好“固收+”需要具備“天時地利人和”。

李剛進一步指出，首先是天時，這意味著管理人要對未來市場有前瞻的研判，能夠看對市場的大方向，否則加反了還不如不加。其次是地利，意味著基金公司要有合理的內(nèi)部管理制度和激勵機制，能在市場關(guān)鍵時刻敢于為了客戶的長期利益做決策，能讓基金經(jīng)理以絕對收益為導(dǎo)向去管理產(chǎn)品。第三是要有人和，就是要有對客戶的關(guān)懷和陪伴，鼓勵客戶長期投資，這樣才能提升實現(xiàn)絕對收益的結(jié)果。