吳鍵

摘 要：信用保護(hù)工具是國際資本市場廣泛應(yīng)用的信用風(fēng)險管理工具之一，對健全信用債券風(fēng)險管理機(jī)制、優(yōu)化風(fēng)險定價和緩解企業(yè)融資困難具有重要作用。我國銀行間市場和滬、深交易所市場則分別在2010年10月和2019年1月正式推出了信用保護(hù)工具。伴隨著產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，以及受“黑天鵝”“灰犀牛”等事件的不利影響，市場中不良資產(chǎn)也在逐漸暴露，本文在梳理境內(nèi)、境外信用保護(hù)工具的發(fā)展歷史、主要特征和利弊分析等基礎(chǔ)上，結(jié)合我國債券市場特點，提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：信用保護(hù)工具;發(fā)展;借鑒;經(jīng)驗

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）12（a）-020-03

截至2019年12月底，我國債券市場存量余額超過96萬億元，其中，信用債券存量余額近20萬億元，發(fā)債主體遍及國民經(jīng)濟(jì)各行業(yè)，不論是從信用債券的絕對規(guī)模還是相對規(guī)模而言，加強信用債券的風(fēng)險管理對監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)都具有重要作用。隨著我國信用債券規(guī)模的不斷擴(kuò)大，信用保護(hù)工具作為一種在國際市場廣泛應(yīng)用的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移和對沖工具，有利于健全我國信用債券風(fēng)險管理機(jī)制，優(yōu)化風(fēng)險定價，促進(jìn)公司債券，特別是風(fēng)險較高的民營企業(yè)債券發(fā)行。我國銀行間市場和滬、深交易所市場則分別在2010年10月和2019年1月正式推出了信用保護(hù)工具，進(jìn)一步豐富了我國信用風(fēng)險管理工具，因此，有必要梳理境內(nèi)、境外信用保護(hù)工具的發(fā)展歷史、主要特征和利弊分析等，并考慮我國債券市場階段性特點，提出相關(guān)政策建議，以促進(jìn)債券市場健康發(fā)展。

1 幾個基本概念

通常而言，信用保護(hù)工具是指“這樣的一類信用衍生品，信用保護(hù)賣方 （創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)）和信用保護(hù)買方達(dá)成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費用，由信用保護(hù)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)就約定的一個或多個參考實體向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險保護(hù)的金融工具”。國際互換和衍生品協(xié)會 （International Swap and Derivatives Association，ISDA） 則把信用保護(hù)工具定義為用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的各種信用工具和技術(shù)的總和。

不管怎么定義，都可以清楚地看到信用保護(hù)工具具備以下幾個基本特點：第一，它是一種金融衍生工具，對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信用債券或者信用貸款，因而它也具備衍生工具的一些基本特征，如跨期性、聯(lián)動性、高風(fēng)險性，應(yīng)用不當(dāng)不僅不能實現(xiàn)風(fēng)險的分離和轉(zhuǎn)移，反而還會成為引發(fā)金融風(fēng)險事件的源頭;第二，它的作用是實現(xiàn)標(biāo)的債券或貸款信用風(fēng)險的分離和轉(zhuǎn)移，將信用風(fēng)險從市場風(fēng)險中剝離出來，但其本身并不能消除或者減少標(biāo)的債券的信用風(fēng)險;第三，它的價格主要取決于標(biāo)的債券的風(fēng)險水平，即違約概率，違約概率越高，其價格對應(yīng)的越高。此外，信用保護(hù)工具的價格還受到無風(fēng)險利率、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、風(fēng)險敞口、違約損失、保護(hù)期限、標(biāo)的債券到期日等因素影響;第四，信用保護(hù)工具本身可以作為一種投資或者投機(jī)產(chǎn)品，可在投資者之間自由轉(zhuǎn)讓。

目前，國際市場上發(fā)行較多的信用保護(hù)工具主要有信用違約互換 （CDS）、指數(shù)型信用違約互換 （CDX）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、總收益互換 （TRS）;國內(nèi)市場則主要以信用風(fēng)險緩釋工具 （CRM）為主，信用違約互換 （CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù) （CLN）發(fā)行量很小。

2 信用工具發(fā)展歷史

2.1 國際市場發(fā)展歷史

信用保護(hù)工具的起源最早可以追溯到20世紀(jì)90年代。當(dāng)時，美國銀行業(yè)不良資產(chǎn)暴露壓力趨大，為減輕貸款信用風(fēng)險，摩根大通銀行在向埃克森公司辦理一筆48億美元的貸款時，其團(tuán)隊在1995年首創(chuàng)了信用違約互換工具 （CDS）。該工具的面世，進(jìn)一步豐富了信用風(fēng)險管理工具，但是，這一時期由于市場參與方對信用保護(hù)工具功能了解較少，信用保護(hù)工具相關(guān)產(chǎn)品種類與規(guī)模也發(fā)展緩慢，主要以CDS為主，規(guī)模也很小。

亞洲金融危機(jī)后，市場逐漸認(rèn)識到信用保護(hù)工具對于信用風(fēng)險管理的有效性，許多投資者也開始慢慢參與到這項衍生品業(yè)務(wù)中來，CDS規(guī)模開始逐步擴(kuò)大。1999年，國際互換和衍生品協(xié)會正式公布信用衍生品系列定義，第一次對CDS合約各項關(guān)鍵要素作了標(biāo)準(zhǔn)化解釋和規(guī)定，規(guī)范了信用衍生品市場的交易秩序，為促進(jìn)信用衍生品交易機(jī)制的優(yōu)化完善提供了制度保障。此后，信用衍生品市場的流動性和透明性得到大幅提高。2004年巴塞爾協(xié)議把CDS列為合格信用風(fēng)險緩釋工具，進(jìn)一步推動了信用衍生品市場的迅速發(fā)展。

2004—2017年，這一時期CDS等信用保護(hù)工具迎來發(fā)展高速期。美國政府實行擴(kuò)張性的財政政策，推行住房計劃，房地產(chǎn)市場迅猛，銀行業(yè)發(fā)放了大量住房次級貸款，刺激了債券市場和資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展，進(jìn)而也推動了信用衍生品的爆發(fā)性增長。到2007年底時，全球CDS名義余額達(dá)到了驚人的61.24萬億美元，但是這種快速發(fā)展趨勢在2008年金融危機(jī)爆發(fā)時發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)。全球性金融危機(jī)爆發(fā)后，大量信用債券發(fā)生違約，導(dǎo)致大批信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)喪失償付能力，無法按照合約履行賠付義務(wù)，市場參與者為規(guī)避風(fēng)險大量對沖未平倉頭寸，引發(fā)連鎖反應(yīng)，進(jìn)一步加劇了金融危機(jī)的危害性。金融危機(jī)暴露了過去信用保護(hù)工具產(chǎn)品積累的大量問題和風(fēng)險。此后，各方金融監(jiān)管部門加強了信用保護(hù)工具監(jiān)管，全球信用保護(hù)工具市場規(guī)模逐年下降，截至2019 年12月底僅為7.36萬億美元。2004—2019年全球CDS名義余額如圖1所示。

2.2 國內(nèi)市場發(fā)展歷史

相比國際市場近30年的發(fā)展歷史，我國信用保護(hù)工具發(fā)展則剛剛起步，在各方面都還與國際通行做法存在一定差距。為運用市場化方式支持民營企業(yè)債券融資，緩解民營企業(yè)融資難、融資貴問題，銀行間市場2010年首次推出了中國版的信用保護(hù)工具——信用風(fēng)險緩釋工具 （CRM），并在2016年新增了信用違約互換 （CDS）和信用連接票據(jù) （CLN），而交易所市場2019年初才發(fā)布了信用違約互換 （CDS）業(yè)務(wù)指引。

截至2019年12月底，銀行間市場共有CRM創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)47家、CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)44家，包括政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司、增信機(jī)構(gòu)等，一共發(fā)行了155只信用保護(hù)產(chǎn)品，計劃發(fā)行金額239.73億元，實際發(fā)行金額為179.32億元;創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)中，商業(yè)銀行發(fā)行了115只產(chǎn)品，增信機(jī)構(gòu)發(fā)行了34只產(chǎn)品，而證券公司僅有6只產(chǎn)品，商業(yè)銀行中又以浙商銀行發(fā)行19只產(chǎn)品為最多，全部產(chǎn)品的發(fā)行對象都為經(jīng)中國銀行間市場交易商協(xié)會備案的信用風(fēng)險緩釋工具核心交易商或信用風(fēng)險緩釋工具交易商。在這些產(chǎn)品中，絕大多數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)評級為AA及以上，而標(biāo)的資產(chǎn)平價為AA-及以下的信用保護(hù)工具僅有2只，觸發(fā)賠付的信用事件基本都為破產(chǎn)、支付違約 （起點金額100萬元人民幣或其等值金額）或債務(wù)重組。

交易所市場目前相關(guān)數(shù)據(jù)較少，僅國泰君安、中信證券等部分券商參與該業(yè)務(wù)，試點業(yè)務(wù)名義本金相對而言也較小。

2.3 國內(nèi)外市場比較

2.3.1 保護(hù)工具種類

從2010—2019年發(fā)行的產(chǎn)品來看，我國信用保護(hù)工具以信用風(fēng)險緩釋工具 （CRM）為主，雖然后期銀行間市場和交易所市場又推出了信用違約互換 （CDS）和信用連接票據(jù) （CLN），但是后者的發(fā)行數(shù)量非常少。而對比國際市場，則是以信用違約互換（CDS）工具為主。

2.3.2 參考實體或債務(wù) （包括評級）

我國信用保護(hù)工具參考實體或債券以在銀行間市場和交易所市場債券 （含融資工具）發(fā)行人的單一債券、融資票據(jù)為主，債券主體評級以AA以上為主，債項評級也以A以上為主，市場對信用資質(zhì)中等的債券發(fā)行人反而關(guān)注不多。而反觀國際市場，參考實體則是以一般公司或國家的貸款、債券為主，且以中等信用評級為主。

一般而言，市場上信用評級較好的公司風(fēng)險發(fā)生的概率小于信用評級中等或較差的公司，這也就意味著，優(yōu)質(zhì)公司的債券難以違約，對于信用保護(hù)買方而言，需要保護(hù)的動機(jī)不足，甚至根本無需保護(hù);而中間或者劣質(zhì)公司的債券違約概率高，反而更需要有信用保護(hù)工具支持，但較高的違約概率意味著信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)能制定較高的價格，對于買方而言保護(hù)費價格可能超過投資收益，而創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)也承受較大的賠付風(fēng)險。中外信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好不同，導(dǎo)致了市場上產(chǎn)品的差異，是外信用保護(hù)工具的主要不同之處。

2.3.3 信用事件范圍

目前，我國銀行間市場信用保護(hù)工具信用事件范圍主要有破產(chǎn)、支付違約、債務(wù)加速到期、債務(wù)違約、拒絕或延期償付和債務(wù)重組，交易所市場主要有破產(chǎn)、支付違約和債務(wù)重組;而國外市場信用事件范圍主要有破產(chǎn)、債務(wù)違約、債務(wù)重組、債務(wù)加速到期等，這一點上國內(nèi)外基本一致。

2.3.4 保護(hù)期限

我國銀行間市場對信用保護(hù)工具的保護(hù)期限未作明確要求，交易所市場則是保護(hù)期限不超過5年;國外市場對保護(hù)期限也未作要求。

此外，我國不論是銀行間市場還是交易所市場，均對核心交易商資質(zhì)、憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)等有相應(yīng)的要求，主要是考慮到了國內(nèi)市場發(fā)展不夠成熟、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險承受能力不同及投資者投資經(jīng)驗等因素，而外國市場一般對此不作要求。

2.4 利弊分析

好的方面，從國內(nèi)外的實踐經(jīng)驗來看，信用保護(hù)工具作為一類比較成熟的信用風(fēng)險衍生工具，在債券風(fēng)險轉(zhuǎn)移或緩釋、緩解企業(yè)融資困難、穩(wěn)定市場等方面發(fā)揮了積極作用。

一是有利于投資者做好信用風(fēng)險管理。風(fēng)險是不能被消滅的，只能在時間上轉(zhuǎn)移、在空間上分散。從國際經(jīng)驗來看，違約事件可以像“多米諾骨牌”似的連環(huán)爆發(fā)，在信用風(fēng)險集中爆發(fā)時期，信用保護(hù)工具可以幫助投資者有序釋放其面臨的信用風(fēng)險并獲得保護(hù)， 熨平信用風(fēng)險集中爆發(fā)的系列后果。

二是有利于降低企業(yè)融資成本，提高債券發(fā)行效率。對于債務(wù)融資而言，如果在發(fā)行債券的同時發(fā)行針對同一參考實體的信用保護(hù)工具，等價于提供了債券保險，或者說是一種間接的信用增進(jìn)，這對于提升投資者信心是有利的。金融機(jī)構(gòu)可以獲得信用保護(hù)工具保護(hù)費收入，增強發(fā)行動力。

三是有利于解決信用悖論，分散風(fēng)險?！安灰央u蛋裝進(jìn)一個籃子里”是風(fēng)險管理的經(jīng)典理論之一。但在業(yè)務(wù)實踐中，不少金融機(jī)構(gòu)因為管理水平、業(yè)務(wù)能力、公司規(guī)模、信息不對稱和規(guī)模效應(yīng)等原因，傾向于將貸款發(fā)放給熟悉的客戶群體，導(dǎo)致信用風(fēng)險過度集中，與將投資分散化多樣化、防止信用風(fēng)險集中的初衷背道而馳，這就是所謂的信用悖論。信用保護(hù)工具則提供了解決信用悖論的備選方案，基于信用保護(hù)工具，商業(yè)銀行可以購買以往不熟悉的客戶群體的債務(wù)或者向其發(fā)放貸款，從而降低貸款的集中度。

四是為分析信用風(fēng)險提供了新的視角。資產(chǎn)的價格反映了這項資產(chǎn)的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，從一定程度上看，信用保護(hù)工具能將資產(chǎn)的信用風(fēng)險單獨剝離出來，為分析參考實體信用風(fēng)險提供了新的視角。如果市場是有效的，那么信用保護(hù)工具的交易價格能夠充分反映市場信息，可以更為全面地反映參考債券的信用風(fēng)險，對于計算債券的隱含評級及隱含違約率是非常有利的。

不利的方面，主要是信用保護(hù)工具的風(fēng)險放大問題，及其引發(fā)的無實體信用違約和空頭債權(quán)人問題。一方面，信用保護(hù)工具的連環(huán)發(fā)行與嵌套，可能會放大系統(tǒng)性風(fēng)險，比如2008年的金融危機(jī);另一方面，不擁有基礎(chǔ)標(biāo)的債券的投機(jī)者可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險問題以及空頭債權(quán)人問題，使得企業(yè)違約概率進(jìn)一步增大;他們基于獲取保費或者違約賠付的動機(jī)，并不會關(guān)心企業(yè)的生死存亡，顯著地改變了在發(fā)生財務(wù)困境時債務(wù)人與債權(quán)人的關(guān)系。

3 政策建議

伴隨著產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，以及受“黑天鵝”“灰犀?！钡仁录牟焕绊?，金融市場中的不良資產(chǎn)也在逐漸暴露，債券或貸款違約事件時有發(fā)生。信用保護(hù)工具有利有弊，如若合理使用、揚長避短，可充分發(fā)揮其功能，既能促進(jìn)融資，又可有效管理等級，因此需要進(jìn)一步加強研究，發(fā)揮監(jiān)管作用，使之成為中國金融資本市場良性發(fā)展的重要金融工具之一。反之，如若使用不當(dāng)，則可能會給金融系統(tǒng)帶來風(fēng)險，打擊市場信心。

3.1 加強信息披露和監(jiān)管

建立涵蓋全市場、統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的信息披露制度，匯總跨市場信用保護(hù)工具，乃是全部信用衍生品的發(fā)行、交易、賠付和退出等信息，以及信用保護(hù)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)、參考債務(wù)主體等相關(guān)機(jī)構(gòu)的公告信息，并向全市場各個參與人公開，定期向市場發(fā)布信用保護(hù)工具相關(guān)數(shù)據(jù)，最大程度地保障各方的知情權(quán)，合理引導(dǎo)市場的預(yù)期，幫助市場參與者識別潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險，維護(hù)投資者利益。強化監(jiān)管者責(zé)任，增強監(jiān)管者專業(yè)能力，加大違法打擊力度，確保市場信息及時公開。

3.2 加強對信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的管理

建立對信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的償付能力監(jiān)管指標(biāo)體系，計提償付備付金，定期開展壓力測試，確保創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)對其發(fā)行的存量信用保護(hù)工具的償付能力，避免風(fēng)險傳導(dǎo)。

3.3 注意防范道德風(fēng)險

建立合理的交易機(jī)制，限制空頭債權(quán)人持倉比例，強化創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查責(zé)任，以及投資機(jī)構(gòu)審慎決策責(zé)任，明確創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)免責(zé)條款，強化債務(wù)人履職盡責(zé)主體責(zé)任，防止市場參與各方的正向或逆向的道德風(fēng)險。

3.4 建立差異化措施，引導(dǎo)對民營企業(yè)和中小微企業(yè)的支持

鼓勵和支持信用保護(hù)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行參考一攬子民營企業(yè)和中小微企業(yè)信用債券的信用保護(hù)工具，或者根據(jù)不同信用情況的企業(yè)，針對性地采取差異化信用風(fēng)險分散、支持措施;優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)券入庫標(biāo)準(zhǔn)或者擴(kuò)容入庫標(biāo)的，增強民營企業(yè)和中小微企業(yè)債券的流動性;探索對民營企業(yè)和中小微企業(yè)商業(yè)銀行貸款發(fā)行信用保護(hù)工具，幫助解決貸款難的問題。

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