葉 子，黃永春,2，史 璇，胡世亮

(1.河海大學(xué) 商學(xué)院；2.“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，江蘇 南京 211100)

0 引言

創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往面臨“新生劣勢”，容易陷入資金儲備不足、技術(shù)競爭乏力以及管理機制不健全的困境。風(fēng)險投資作為新型金融中介，不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)融資，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資約束，還能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供戰(zhàn)略支持、管理咨詢以及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等增值服務(wù)，從而促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值增長。然而，由于信息不對稱，風(fēng)投機構(gòu)介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)過程中充斥著代理風(fēng)險、市場風(fēng)險以及執(zhí)行風(fēng)險，容易導(dǎo)致風(fēng)險投資失敗。鑒于高管團隊是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營決策的制定者和執(zhí)行者，其決定企業(yè)經(jīng)營方向和管理模式，是風(fēng)投機構(gòu)部署投資策略的重要信號機制。因此，亟需探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投投資策略的影響機制，為風(fēng)投機構(gòu)投資策略制定提供理論指導(dǎo)。

關(guān)于風(fēng)投機構(gòu)投資策略，前人主要探討了其經(jīng)濟后果，投資策略影響因素研究鮮見。目前，學(xué)者對風(fēng)投投資策略的研究主要集中于聯(lián)合投資[1]與分階段投資策略[2]。其中，聯(lián)合投資策略有助于提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，增加風(fēng)投機構(gòu)退出收益[3]；分階段投資策略能夠強化對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督，降低風(fēng)投機構(gòu)代理成本，提高投資利潤[4]。影響機制方面，部分學(xué)者從風(fēng)投機構(gòu)層面提出其投資策略影響因素，如經(jīng)驗[5]、聲譽[6]、高管風(fēng)險偏好[7]等。部分學(xué)者從創(chuàng)業(yè)企業(yè)層面提出風(fēng)投投資策略影響因素。例如，董靜[8]認為，地理距離提升了風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的代理成本、交易成本以及社會交換成本，因而增強了風(fēng)投聯(lián)合投資與分階段投資意愿；Dimo[9]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)新穎度越高，風(fēng)投機構(gòu)就越傾向于選擇聯(lián)合投資和分階段投資策略。關(guān)于高管團隊，現(xiàn)有研究主要從高管年齡、性別以及教育背景等維度，探討其人力資本特征對企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響機制。例如，Chowdhury[10]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管年齡越小，企業(yè)研發(fā)投入越多；Zavertiaeva[11]認為，高管受教育程度越高，就越容易產(chǎn)生過度自信，從而高估自身決策能力；Gimmon等[12]發(fā)現(xiàn)，高管團隊特征是風(fēng)投選擇投資目標(biāo)時的重要考察對象。但現(xiàn)有研究并未進一步探討風(fēng)投機構(gòu)針對不同特征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊?wèi)?yīng)選擇何種投資策略。因此，本文深入探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)投資策略的影響機制。同時，中國作為新興市場國家，地區(qū)制度環(huán)境差異較大且風(fēng)投機構(gòu)發(fā)展水平參差不齊，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊影響風(fēng)投投資策略的機制更為復(fù)雜。因此，有必要進一步探討不同制度環(huán)境和風(fēng)投機構(gòu)專長對上述影響的調(diào)節(jié)機制。

基于此，本文結(jié)合高階理論，從高管團隊平均年齡、平均學(xué)歷、政治背景以及社會關(guān)系角度出發(fā)，通過理論分析和實證研究，探究創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)投資策略的影響機制，進而加入制度環(huán)境與風(fēng)投行業(yè)專長對上述影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為風(fēng)投機構(gòu)投資決策制定提供政策建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

高管團隊是指企業(yè)中承擔(dān)戰(zhàn)略決策職責(zé)的高層管理者[13]，其年齡、學(xué)歷、政治背景以及社會關(guān)系能夠影響企業(yè)經(jīng)營決策，進而影響風(fēng)投機構(gòu)管理參與方式。鑒于風(fēng)投通常采取聯(lián)合投資策略與分階段投資策略對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行管理，本文基于高階理論，從高管團隊平均年齡、平均學(xué)歷、政治背景以及社會關(guān)系角度出發(fā)，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)聯(lián)合投資與分階段投資策略的影響機制，進而探討制度環(huán)境與風(fēng)投行業(yè)專長對上述影響的調(diào)節(jié)機制。

1.1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征與風(fēng)投機構(gòu)投資策略

(1)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊平均年齡與風(fēng)投機構(gòu)投資策略。高管年齡在一定程度上代表其處事經(jīng)驗、風(fēng)險偏好以及價值觀等，能夠影響其決策風(fēng)格[14]，進而影響風(fēng)投機構(gòu)投資策略。首先，高管團隊平均年齡越小，精力越旺盛，就越有信心進行技術(shù)創(chuàng)新[15]。然而，由于年齡較小，往往缺乏技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)驗，加之創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨資源約束和市場薄弱等問題，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)研發(fā)以及商業(yè)化風(fēng)險較大。因此，風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取分階段投資策略，不僅能夠提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新失敗容忍度，還能夠在企業(yè)研發(fā)失敗時及時退出，從而降低套牢風(fēng)險。其次，高管團隊平均年齡越小，冒險偏好越強，就越傾向于制定差異化、冒險的戰(zhàn)略[16]。然而，創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺乏健全的內(nèi)部組織系統(tǒng)，難以有效監(jiān)督高管戰(zhàn)略決策，從而造成創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨較大不確定性[17]。因此，風(fēng)險投資傾向于采取聯(lián)合投資策略，借助其它機構(gòu)的經(jīng)驗與資源提供信息咨詢和管理服務(wù)，并協(xié)助高管團隊制定發(fā)展戰(zhàn)略。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：高管團隊平均年齡越小，風(fēng)險投資機構(gòu)越傾向于采取分階段投資策略；

H1b：高管團隊平均年齡越小，風(fēng)險投資機構(gòu)越傾向于采取聯(lián)合投資策略。

(2)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊平均受教育水平與風(fēng)投機構(gòu)投資策略。高管受教育水平不僅關(guān)乎其認知水平、思維模式以及行為能力，還影響高管決策水平[18]，進而影響風(fēng)投機構(gòu)投資策略。首先，楊萱[19]認為，高管團隊平均受教育水平越高，就越有可能進行技術(shù)創(chuàng)新。然而，因其往往不愿意披露企業(yè)研發(fā)行為[20]，從而加劇了創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)投機構(gòu)的信息不對稱程度，使風(fēng)險投資機構(gòu)面臨較大的代理成本問題。因此，風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取分階段投資策略，以便監(jiān)控企業(yè)進程并動態(tài)配置各項權(quán)利，從而降低委托代理成本。其次，受教育水平較高的高管往往具有較強的信息處理能力和學(xué)習(xí)能力，能夠幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服“新生劣勢”，有助于其獲得更多利潤，由信號傳遞理論可知，其控制的創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值較高(楊浩等，2015)。因此，風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取聯(lián)合投資策略，通過聯(lián)合多家機構(gòu)共同注資，緩解單獨投資的壓力。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：高管團隊平均學(xué)歷越高，風(fēng)險投資機構(gòu)越傾向于采取分階段投資策略；

H2b：高管團隊平均學(xué)歷越高，風(fēng)險投資機構(gòu)越傾向于采取聯(lián)合投資策略。

(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊政治背景與風(fēng)投機構(gòu)投資策略。在中國制度環(huán)境下，高管政治背景是非常重要的資源，能夠影響高管決策行為[21]，進而影響風(fēng)投機構(gòu)投資決策。首先，雖然高管具有政治關(guān)聯(lián)有助于緩解企業(yè)融資約束，幫助其獲得政府補貼、稅收優(yōu)惠等[22]。但是根據(jù)資源詛咒效應(yīng)，其容易產(chǎn)生資源依賴心理[23]，希冀通過尋租提升業(yè)績，忽視能力建設(shè)，導(dǎo)致新創(chuàng)企業(yè)難以建立競爭優(yōu)勢。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于采取分階段投資策略，從而約束高管團隊行為，督促其增強核心競爭力。其次，維護政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)需要投入大量資金與時間[24]。創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金短缺、人員匱乏，維護政治關(guān)系將“擠占”其有限的生產(chǎn)資源，并分散高管團隊精力，從而影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品開發(fā)與商業(yè)化。因此，風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取聯(lián)合投資策略，發(fā)揮多家風(fēng)投機構(gòu)融合優(yōu)勢，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多資源。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：高管團隊擁有較強的政治背景，風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于采取分階段投資策略；

H3b：高管團隊擁有較強的政治背景，風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于采取聯(lián)合投資策略。

(4)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊社會關(guān)系與風(fēng)投機構(gòu)投資策略。社會資本是指高管通過社會聯(lián)系獲取稀缺資源并由此獲益的能力，不僅能夠幫助企業(yè)獲取異質(zhì)性資源，還能夠影響高管管理決策[25]，進而影響風(fēng)投機構(gòu)投資策略。首先，基于“忙碌高管假說”，高管社會關(guān)聯(lián)越多，越?jīng)]有足夠的時間和精力幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長，從而導(dǎo)致企業(yè)難以適應(yīng)外部環(huán)境變化。因此，風(fēng)險投資傾向采取分階段投資策略，從而強化激勵機制，促使高管投入更多努力。其次，當(dāng)高管團隊具有較強的社會關(guān)系時，其不僅能夠通過所處網(wǎng)絡(luò)接觸其它行業(yè)信息，還能夠獲取其它公司的技術(shù)支持、咨詢服務(wù)[26]，因而更傾向于采取多元化策略。但是，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源匱乏，多元化策略將分散企業(yè)有限資源，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于與其它機構(gòu)聯(lián)合投資，獲取異質(zhì)性資源和信息，放大協(xié)同效應(yīng)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供充分的咨詢管理服務(wù)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)多元化戰(zhàn)略實施。由此，本文提出以下假設(shè)：

H4a：高管團隊擁有較強的社會關(guān)系，風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于采取分階段投資策略；

H4b：高管團隊擁有較強的社會關(guān)系，風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于采取聯(lián)合投資策略。

1.2 調(diào)節(jié)機制分析

(1)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)。制度環(huán)境主要包括政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)品市場發(fā)育程度、要素市場發(fā)育程度、中介組織發(fā)育程度和法律制度環(huán)境5個方面，能夠制約管理層盲目投資(肖士盛等，2018)、抑制高管盈余管理行為[27]、約束高管冒進戰(zhàn)略決策[28]。首先，良好的制度環(huán)境代表政府減少對市場的干預(yù)，充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊的尋租行為受到制約，從而聚焦于核心能力建設(shè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，依靠正常經(jīng)營、風(fēng)險控制獲得利潤，進而降低企業(yè)不確定性，因而能夠降低風(fēng)險投資機構(gòu)的套牢風(fēng)險。其次，良好的制度環(huán)境意味著較為健全的法律制度環(huán)境。因此，高管團隊的自由裁量權(quán)受到約束，能夠自覺規(guī)范債務(wù)契約行為，加強信息披露，保障股東權(quán)益，使其參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略制定，進而降低風(fēng)投機構(gòu)代理成本。再次，良好的制度環(huán)境代表較發(fā)達的產(chǎn)品市場、要素市場以及中介市場。一方面，風(fēng)險投資機構(gòu)可以通過市場化方式募集大量資金，滿足高估值企業(yè)融資需求。另一方面，風(fēng)投機構(gòu)可以利用自身社會網(wǎng)絡(luò)，如獵頭公司、承銷商和會計事務(wù)所等，為企業(yè)提供戰(zhàn)略咨詢、上市融資等增值服務(wù)，滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新和多元化戰(zhàn)略制定需求。由此可知，在良好的市場環(huán)境下，風(fēng)險投資機構(gòu)能夠降低套牢風(fēng)險和代理成本，優(yōu)化增值服務(wù)質(zhì)量，因而能夠弱化創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對其聯(lián)合投資與分階段投資策略的影響。由此，本文提出以下假設(shè)：

H5a：高管團隊平均年齡對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的負向影響隨制度環(huán)境優(yōu)化而減弱；

H5b：高管團隊平均學(xué)歷對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的正向影響隨制度環(huán)境優(yōu)化而減弱；

H5c：高管團隊政治關(guān)系對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的正向影響隨制度環(huán)境優(yōu)化而減弱；

H5d：高管團隊社會關(guān)系對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的正向影響隨制度環(huán)境優(yōu)化而減弱。

(2)行業(yè)專長的調(diào)節(jié)效應(yīng)。風(fēng)險投資機構(gòu)行業(yè)專長是指其在投資過程中的積累,以及基于其戰(zhàn)略進行專業(yè)投入所獲得的知識、經(jīng)驗和資源等(董靜等，2017)，主要采用特定行業(yè)經(jīng)營年限、累計投資項目數(shù)、項目退出數(shù)、社會網(wǎng)絡(luò)數(shù)等指標(biāo)加以衡量，能夠幫助企業(yè)提升創(chuàng)新水平，提高財務(wù)績效以及完善內(nèi)部治理。根據(jù)資源能力理論，不同行業(yè)專長的風(fēng)投機構(gòu)具有異質(zhì)性資源和能力，因而其投資策略也具有差異性。首先，風(fēng)險投資機構(gòu)的行業(yè)專長越高，投資經(jīng)驗就越豐富，可以通過科學(xué)的合同設(shè)置參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會，從而加強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊的監(jiān)督，降低代理成本。其次，風(fēng)險投資機構(gòu)的行業(yè)專長越高，其積累的網(wǎng)絡(luò)資源越豐富，就可以通過廣泛的網(wǎng)絡(luò)和豐富的資源彌補企業(yè)資源缺口，幫助企業(yè)獲取供應(yīng)商與顧客的網(wǎng)絡(luò)信息，協(xié)助其高管團隊實施創(chuàng)新與多元化策略。由此可知，高專長的風(fēng)險投資機構(gòu)能夠強化創(chuàng)業(yè)企業(yè)監(jiān)督機制，提供豐富的網(wǎng)絡(luò)資源，因而能夠弱化創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)聯(lián)合投資和分階段投資的影響。由此，本文提出以下假設(shè)：

H6a：高管團隊平均年齡對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的負向影響隨行業(yè)專長提高而減弱；

H6b：高管團隊平均學(xué)歷對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的正向影響隨行業(yè)專長提高而減弱；

H6c：高管團隊政治關(guān)系對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的正向影響隨行業(yè)專長提高而減弱；

H6d：高管團隊社會關(guān)系對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的正向影響隨行業(yè)專長提高而減弱。

1.3 概念模型

基于上述理論分析和研究假設(shè)，構(gòu)建創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投投資策略影響的概念模型，如圖1所示。即對于平均年齡較低、平均受教育水平較高、政治關(guān)系較強以及社會關(guān)系較強的高管團隊，風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于采取分階段投資與聯(lián)合投資策略。然而，良好的制度環(huán)境能夠降低風(fēng)投機構(gòu)代理成本，優(yōu)化風(fēng)投機構(gòu)價值服務(wù)質(zhì)量，故可以弱化創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)分階段與聯(lián)合投資的影響。同時，較高的行業(yè)專長有助于強化風(fēng)投機構(gòu)的監(jiān)督機制，豐富其資源網(wǎng)絡(luò)，因而能夠降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)分階段與聯(lián)合投資的影響。

圖1 概念模型

2 實證分析

2.1 樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2018年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，并參照董靜(2017)的方式對其進行處理，主要步驟如下：①從CVSource數(shù)據(jù)終端分批下載投資事件數(shù)據(jù)，其中包含“企業(yè)簡稱、投資金額、股權(quán)比例、投資機構(gòu)簡稱、投資性質(zhì)、CVSource行業(yè)分類、投資輪次、投資時間”等關(guān)鍵字段；②手動查閱上市公司年報，確定上市公司前十大股東中是否具有風(fēng)投機構(gòu)(風(fēng)險投資基金)投資，保留在CVSource數(shù)據(jù)中有記錄的投資事件。匹配創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市時間，保留創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO之前的投資事件，得到645個樣本；③從國泰安數(shù)據(jù)庫中下載創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO當(dāng)年高管數(shù)據(jù)，包括高管級別、年齡、學(xué)歷、政治背景、社會關(guān)系等，并在計算每個公司高管團隊的平均年齡、平均學(xué)歷、政治背景以及社會關(guān)系后，與上述樣本合并，得到432個樣本；④從Wind數(shù)據(jù)庫中獲取企業(yè)引進風(fēng)投機構(gòu)前一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，并與上述樣本匹配，得到411個樣本；⑤刪除變量存在缺失樣本，最終共篩選出384個有效樣本。

本文研究數(shù)據(jù)來源主要有：①創(chuàng)業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫；②創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫；③風(fēng)險投資事件數(shù)據(jù)來源于CVSource數(shù)據(jù)庫；④創(chuàng)業(yè)企業(yè)年報來源于巨潮資訊網(wǎng)。

2.2 模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投投資策略的影響機制，本文設(shè)定如下實證模型。

VCstrategy=β1TMTage+β2TMTedu+β3TMTgovern+β4TMTsocial+∑βjCV+ε(1)

為了檢驗制度環(huán)境與行業(yè)專長的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文設(shè)定如下實證模型。

VCstrategy=β1TMTage+β2TMTedu+β3TMTgovern+β4TMTsocial+β5TMTage*MAINDEX+β6TMTedu*MAINDEX+β7TMTgovern*MAINDEX+β8TMTsocial*MAINDEX+∑βjCV+ε(2)

VCstrategy=β1TMTage+β2TMTedu+β3TMTgovern+β4TMTsocial+β5TMTage*VC_Expe+β6TMTedu*VC_Expe+β7TMTgovern*VC_Expe+β8TMTsocial*VC_Expe+∑βjCV+ε(3)

VCstrategy為本文因變量，表示風(fēng)投機構(gòu)投資策略，包括是否聯(lián)合投資(Synd)以及是否分階段投資(Stage)。TMTage、TMTedu、TMTgovern以及TMTsocial為本文自變量。其中，TMTage代表高管團隊平均年齡；TMTedu代表高管團隊平均受教育水平，劃分為中專及中專以下、大專、本科、碩士研究生以及博士研究生5類，分別賦值為1～5(董靜、孟德敏，2016)；TMTgovern代表高管政治關(guān)聯(lián)，參考吳文峰等的研究成果，可界定為曾經(jīng)或現(xiàn)在正在各級政府部門任職或擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員，采用具有政治背景的高管人數(shù)占高管團隊規(guī)模的比重衡量；TMTsocial代表創(chuàng)業(yè)團隊成員與其它企業(yè)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，采用兼任其它公司董事的總?cè)藬?shù)占高管團隊規(guī)模的比重衡量[16]。

CV是由多個控制變量構(gòu)成的向量。參考前人研究，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響風(fēng)投策略的因素進行控制，包括營業(yè)收入、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、是否高科技企業(yè)。

MAINDEX和VC _Expe是本文調(diào)節(jié)變量，采用樊綱等[29]計算的市場化指數(shù)衡量制度環(huán)境，因為該指數(shù)僅更新到 2016年，故本文借鑒董靜[8]的做法，利用插值法補齊2017—2018年的指數(shù)。同時，為避免過度擬合，采用線性回歸方法求出2017—2018年市場化指數(shù)。本文借鑒董靜等的研究成果，以風(fēng)投機構(gòu)累計投資企業(yè)數(shù)衡量其行業(yè)專長。所有連續(xù)變量均經(jīng)過1%和99%的縮尾處理，主要變量定義見表1，描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表1 主要變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.3 回歸結(jié)果分析

表3、表4分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資和聯(lián)合投資策略影響的回歸結(jié)果。其中，模型1為基準(zhǔn)模型，是控制變量的回歸結(jié)果；模型2、模型5、模型8及模型11是加入自變量后的回歸結(jié)果；模型3、模型6、模型9及模型12是加入制度環(huán)境調(diào)節(jié)后的回歸結(jié)果；模型4、模型7、模型10及模型13是加入風(fēng)投行業(yè)專長調(diào)節(jié)后的回歸結(jié)果。

2.3.1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征與風(fēng)投機構(gòu)投資策略回歸結(jié)果

(1)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊平均年齡與風(fēng)投投資策略。表3模型2顯示，高管團隊平均年齡與風(fēng)投機構(gòu)是否分階段投資負相關(guān)，H1a成立。這主要是因為高管團隊平均年齡越小，創(chuàng)新傾向越強。然而，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)市場資源匱乏，產(chǎn)品被市場接受的不確定性較大，因而風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取分階段投資策略，以便及時調(diào)整投資策略，從而最小化代理成本。表4模型2顯示，高管團隊平均年齡與風(fēng)投機構(gòu)是否聯(lián)合投資負相關(guān)，H1b成立。這主要是因為高管團隊平均年齡較小，往往缺乏管理經(jīng)驗，故風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取聯(lián)合投資策略，融合多家風(fēng)投機構(gòu)的行業(yè)專長，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供多樣化增值服務(wù)，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值。

(2)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊平均受教育水平與風(fēng)投投資策略。表3模型5顯示，高管團隊平均學(xué)歷與風(fēng)投機構(gòu)是否分階段投資正相關(guān)，H2a成立。這主要是因為高管學(xué)歷越高就越偏好進行技術(shù)創(chuàng)新，從而加劇創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)投機構(gòu)的信息不對稱程度，故風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取分階段投資策略，加強創(chuàng)業(yè)企業(yè)監(jiān)督，降低委托代理成本。表4模型5顯示，高管團隊平均學(xué)歷與風(fēng)投機構(gòu)是否聯(lián)合投資正相關(guān)，H2b成立。這主要是因為高管團隊學(xué)歷越高，由信息傳遞理論可以，其控制的企業(yè)估值就越高，因而風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取聯(lián)合投資策略，分散投資組合，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。

(3)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊政治背景與風(fēng)投投資策略。表3模型8顯示，高管團隊政治背景與風(fēng)投機構(gòu)是否分階段投資正相關(guān)，H3a成立。這主要是因為較強的政治關(guān)聯(lián)容易導(dǎo)致高管的尋租行為，因而風(fēng)投通過分階段策略，有助于約束高管行為，抑制高管機會主義傾向，督促企業(yè)提升核心競爭力。表4模型8顯示，高管團隊政治背景與風(fēng)投機構(gòu)是否聯(lián)合投資正相關(guān)，H3b成立。這主要是因為高管團隊為了維護政治資源，可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)資源被“擠占”，因而風(fēng)投機構(gòu)傾向于聯(lián)合多家機構(gòu)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多資源。

(4)創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊社會關(guān)系與風(fēng)投投資策略。表3模型11顯示，高管團隊社會關(guān)系與風(fēng)投機構(gòu)是否分階段投資成正相關(guān)，H4a成立。這主要是因為高管的社會關(guān)系越強，精力就越分散，故風(fēng)險投資傾向于采取分階段投資策略，幫助企業(yè)設(shè)立發(fā)展目標(biāo)，激勵高管團隊提升努力程度。表4模型11顯示，高管團隊社會關(guān)系與風(fēng)投機構(gòu)是否聯(lián)合投資正相關(guān)，H4b成立。這主要是因為高管團隊社會關(guān)系越強，就越傾向于采取多元化策略。然而，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資源較匱乏，多元化策略對企業(yè)核心業(yè)務(wù)會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。因此，風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取聯(lián)合投資策略，集合多家機構(gòu)資源，幫助企業(yè)實施多元化策略。

表3 創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征與風(fēng)投機構(gòu)分階段投資假設(shè)檢驗結(jié)果

2.3.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

(1)制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如表3模型3和表4模型3所示，制度環(huán)境與高管團隊平均年齡的交互項為正，H5a得證；如表3模型6和表4模型6所示，制度環(huán)境與高管團隊平均學(xué)歷的交互項為負，H5b得證；如表3模型9和表4模型9所示，制度環(huán)境與高管政治關(guān)系的交互項為負，H5c得證；如表3模型12和表4模型12所示，制度環(huán)境與高管社會關(guān)系的交互項為負，H5d得證。由此可知，良好的制度環(huán)境能夠緩解風(fēng)投機構(gòu)委托代理問題，降低風(fēng)投機構(gòu)套牢風(fēng)險，幫助風(fēng)投機構(gòu)優(yōu)化價值服務(wù)質(zhì)量，故能夠弱化創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資和聯(lián)合投資的影響。

(2)行業(yè)專長的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如表3模型4和表4模型4所示，風(fēng)投行業(yè)專長與高管團隊平均年齡的交互項為正，H6a得證；如表3模型7和表4模型7所示，風(fēng)投行業(yè)專長與高管團隊平均學(xué)歷的交互項為負，H6b得證；如表3模型10和表4模型10所示，風(fēng)投行業(yè)專長與高管政治關(guān)系的交互項為負，H6c得證；如表3模型13和表4模型13所示，風(fēng)投行業(yè)專長與高管社會關(guān)系的交互項為負，H6d得證。由此可知，較高的行業(yè)專長意味風(fēng)投機構(gòu)具有豐富的經(jīng)驗和發(fā)達的網(wǎng)絡(luò)，一方面，能夠通過設(shè)置科學(xué)的投資合同，加強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊的監(jiān)督；另一方面，能夠利用自身網(wǎng)絡(luò)和資源稟賦，提供數(shù)量多且質(zhì)量高的增值服務(wù)，故能夠弱化創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)分階段與聯(lián)合投資的影響。

表4 創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征與風(fēng)投機構(gòu)聯(lián)合投資假設(shè)檢驗結(jié)果

2.4 穩(wěn)健性檢驗

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，CEO是高管團隊的掌舵者，對高管團隊決策起決定性作用[30]。因此，本文參考周楷唐[31]的做法，將高管團隊平均年齡替換為CEO年齡(CEO_age),將高管團隊平均受教育水平替換為CEO受教育水平(CEO_degree),將高管團隊政治背景替換為CEO是否有政治關(guān)系(CEO_govern)，將高管團隊社會關(guān)系替換為CEO是否有社會關(guān)系(CEO_social)。此外，借鑒相關(guān)文獻增加3個控制變量，包括總經(jīng)理/董事長是否為同一人(duality)、企業(yè)年齡(firm_age)以及研發(fā)投入占比(rd)，結(jié)果如表5和表6所示。

表5 CEO特征與風(fēng)投機構(gòu)分階段投資穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表6 CEO特征與風(fēng)投機構(gòu)聯(lián)合投資穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

回歸結(jié)果顯示，CEO年齡越小，風(fēng)投機構(gòu)越傾向于采取分階段投資和聯(lián)合投資策略。CEO學(xué)歷越高，風(fēng)投機構(gòu)越傾向于采取分階段投資和聯(lián)合投資策略。CEO擁有較強的政治背景，風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取分階段投資和聯(lián)合投資策略。CEO擁有較強的社會關(guān)系，風(fēng)投機構(gòu)越傾向于采取分階段投資和聯(lián)合投資策略。因此，本文實證結(jié)果仍然穩(wěn)健。

3 研究結(jié)論與政策啟示

3.1 研究結(jié)論

本文基于高階理論，選取2009—2018年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，實證檢驗創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)投資策略的影響機制，進而剖析制度環(huán)境與風(fēng)投行業(yè)專長對上述影響的調(diào)節(jié)機制，得出以下結(jié)論：

(1)對于平均年齡較低、受教育水平較高、政治關(guān)系較強以及社會關(guān)系較強的創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊，風(fēng)投機構(gòu)傾向于采取分階段投資與聯(lián)合投資策略。這說明在信息不對稱的情況下，高管團隊作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理者，年齡、受教育水平、政治關(guān)系、社會關(guān)系等特征能夠影響其決策風(fēng)格以及企業(yè)發(fā)展前景，是風(fēng)投機構(gòu)制定投資策略的重要信號。

(2)良好的制度環(huán)境代表健全的市場機制、良好的法律制度環(huán)境以及發(fā)達的產(chǎn)品市場，能夠降低風(fēng)投機構(gòu)代理成本，幫助風(fēng)投機構(gòu)優(yōu)化價值服務(wù)質(zhì)量，故能夠弱化創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的影響。

(3)風(fēng)投機構(gòu)具有較高的行業(yè)專長，能夠降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投機構(gòu)分階段投資與聯(lián)合投資的影響。這是因為風(fēng)投機構(gòu)具有較高的行業(yè)專長，一方面可以通過科學(xué)的合同設(shè)置參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會，加強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊的監(jiān)督，從而降低代理成本；另一方面，可以通過豐富的網(wǎng)絡(luò)和資源彌補企業(yè)資源缺口，幫助企業(yè)獲取供應(yīng)商與顧客的網(wǎng)絡(luò)信息，協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊實施創(chuàng)新與多元化策略。

本文主要貢獻有：①已有文獻證明,當(dāng)風(fēng)投機構(gòu)選擇投資對象時，側(cè)重考察被投資企業(yè)的高管團隊[12]。在此基礎(chǔ)上，本文進一步探討風(fēng)投機構(gòu)針對不同特征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊?wèi)?yīng)如何選擇投資策略，可為風(fēng)投機構(gòu)投資策略制定提供理論指導(dǎo)；②雖然已有研究從風(fēng)投機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)層面探討了風(fēng)投投資策略的影響因素[5-9]，但是忽略了創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊特征對風(fēng)投投資策略的影響。因此，本研究深化了現(xiàn)有文獻對風(fēng)投投資策略影響因素的認識，并從市場環(huán)境和機構(gòu)特質(zhì)兩個方面進行了情境分析。

3.2 政策啟示

(1)風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊進行盡職調(diào)查。當(dāng)風(fēng)投機構(gòu)有意向投資某企業(yè)時，不但要派出專門的團隊進駐創(chuàng)業(yè)企業(yè)，通過與高管深度訪談深入了解高管團隊信息，如年齡、學(xué)歷、家庭背景以及成長經(jīng)歷等，判斷其風(fēng)險偏好與決策風(fēng)格；還要通過與企業(yè)普通員工交流，側(cè)面了解高管團隊的情況，考察高管團隊運作管理水平、決策力以及公信力等，從而通過采取聯(lián)合投資策略和分階段投資策略控制投資風(fēng)險，提升增值服務(wù)質(zhì)量。

(2)風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)不斷提升自身行業(yè)專長。一方面，從以往投資案例中總結(jié)經(jīng)驗，積累控制投資風(fēng)險的方法，通過對賭協(xié)議以及合同設(shè)置等監(jiān)控與激勵方法督促創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊。另一方面，風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)構(gòu)建自身投資網(wǎng)絡(luò)，組建風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)社群，吸收其它機構(gòu)的知識經(jīng)驗，融合其它機構(gòu)的行業(yè)專長，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊制定合理的管理體制，協(xié)助企業(yè)高管實施多元化策略。

(3)政府應(yīng)不斷優(yōu)化制度環(huán)境。首先，應(yīng)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟職能，減少對經(jīng)濟的干預(yù)，降低自身對資源配置的影響，約束創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管的尋租行為，從而降低風(fēng)投機構(gòu)的代理成本。其次，強化市場化導(dǎo)向，完善資本市場的基本制度與秩序，健全金融發(fā)展體系，暢通風(fēng)險投資機構(gòu)的籌資渠道，減輕風(fēng)投機構(gòu)的融資壓力。最后，建立健全法律體系，完善對創(chuàng)業(yè)企業(yè)高管團隊的約束機制，加大對創(chuàng)業(yè)企業(yè)違約行為的制裁力度，從而降低風(fēng)投機構(gòu)套牢成本。